SPAC是行業現在最新的，具有顛覆性的發展。今天想分享行業整體的研究判斷，不代表任何機構的看法。
首先，SPAC行業從相關監管存在開始已經20多年了，但最近兩年才發生了翻天覆地的變化。同時，國內對SPAC存在許多錯誤的理解：比如，SPAC公司其實并不是一個空殼公司，這部分后面會具體講到。
在美國，今年80%公司SPAC上市，5%DPO上市，傳統“IPO-路演”的模式基本被消滅了。由于SPAC的巨大顛覆，華爾街許多機構從去年年初開始關注SPAC，但其實許多非一線的人士也是不了解SPAC的。
什么是SPAC？
Special Purpose Acquisition Vehicle（“特殊并購公司”）。由5-7人組成的資深團隊形成董事會，出資幾百萬美元注冊公司，尋找投資人（5千萬-5億的投資），之后直接上市掛牌。上市的公司存在大量的現金（5千萬-5億的現金在賬上），所以SPAC公司不是殼公司，可以說SPAC是一個現金上市公司。公司的現金放在在監管賬戶上，公司不能直接動用。現金到監管賬戶后，公司可以馬上進行盡職調查，尋找路演時公司承諾的相關行業（金融科技，航天，制造業，食品消費，電動汽車，醫療等）的領先公司。SPAC找到標的后交給投資人進行表決：股東同意，則公司可以開始并購，并購成功，公司正式上市；51%的投資人不同意則并購失敗，投資人可以把錢贖回。這種雙邊激勵機制可以確保SPAC找到最好的公司。一般公司市值的20%作為管理層的激勵，這與對沖基金（2|20）的激勵相似，但是SPAC管理費為0，同時存在100%贖回機制，具有保本的效果。
近兩年SPAC活躍的原因：
1. 過去10幾年對沖基金的表現是非常差的，前幾年美股大漲不掙錢，去年很多頂級對沖基金虧損嚴重。
2. 美國機構和高凈值客戶對對沖基金表現不滿，但是受限于基金的鎖定期。而對于SPAC，如果投資人對團隊不滿意可以贖回。SPAC相當于對沖基金2.0版本。
3. 為什么是去年開始突然火爆？新冠疫情之后美聯儲降低利率為0，投資SPAC（可以100%到期贖回）類似于債券，同時100%現金在賬戶上，投資風險更低，而交易成功存在股票大漲的可能性，所以許多債券投資人轉向SPAC，也是為什么2月份SPAC投資開始火爆。
SPAC投資人
一般SPAC的投資人需要有一定的社會影響力：包括高盛,花旗,摩根斯坦利等資深投行人士，或者各種明星、社會知名人士（美國棒球巨星Alex Rodriguez），退任后的政府高官（美國前商務部長羅斯），或者傳統各大公司行業的CEO（西門子，大型食品公司CEO等）并購行業內的優質資產。一般SPAC團隊只有3-7個人，團隊內所有人是沒有工資的，只是完成后20%的市值作為獎勵，所以需要團隊成員有一定的社會影響力和社會公信度，獲得投資人的認可。因為現金入賬后不可以隨便動用，投資人需要對SPAC團隊過往業績、投資影響力有一定的信心。
主要投資人有對沖基金（各大著名對沖基金），機構投資人（黑石，Fidelity，KKR等），高凈值客戶家族辦公室。散戶參與比較少，因為SPAC比較復雜，同時投資門檻比較高（很多贊助人最低投資50萬美元，最高幾千萬的投資都有可能），散戶一般達不到投資門檻。
SPAC定價機制
市場決定，但是也需要美國SEC審核。一般定價、交易結構報SEC審核需要2個月審核期，SEC可能會提出上百個問題，答復通過后才可以掛牌。SPAC的監管是很嚴格的，同時SEC會重點調查SPAC和并購標的之間不存在利益沖突。
SPAC的大量發行是否導致標的公司的緊缺?
以前，美國一年有幾百個公司上市，基本都是通過傳統IPO，但是現在公司上市都是以SPAC為主了，只要市場有好的公司上市，基本都有SPAC參與。
機構和高凈值客戶如何選擇SPAC公司投資？
SPAC作為全新公司，沒有歷史業績，公司賬戶上的錢只有投資人放的現金，所以主要的判斷標準就是投資人是否認可團隊的歷史業績，團隊是否具有一定的社會公信力。
SPAC和Pre-IPO的區別？
SPAC的投資存在Maturity date（比如：1-1.5年必須完成交易），同時可以退款給投資人，這兩點和Pre-IPO不同。Pro-IPO投資后的上市時間沒有限制，同時不存在退款的機制。SPAC的條件好于Pre-IPO，在美國市場，一般的Pre-IPO已經無法和SPAC競爭了（沒有時間和全款退款的承諾）。
交易SPAC的最好策略？
SPAC相關的交易比較復雜，存在創始人股票、渦輪、期權等，傳統的期權交易策略很多都是可以運用的（對沖，Delta hedge等），這也是為什么SPAC的流動性是非常高的。特別是SPAC自帶很多衍生品，對沖策略、交易非常多，這一點不是傳統的上市公司能比擬的。
SPAC的缺點和挑戰？
對管理層的壓力非常大：1-1.5年內需要完成“項目籌備-IPO-上市后項目調查-并購結束”的整個流程，同時期間沒有任何工資，并購失敗全款退回投資人，律師審計盡調差旅等費用由管理層自己承擔。這與傳統投資可以收取管理費不同，因為存在SPAC的保本性質，同時不收取管理費用，所以管理層唯一的動力就是找到標的，完成交易，否則嚴重虧損。
除了美國市場SPAC火爆，香港和新加坡也在討論引入SPAC機制。現在歐洲（包括德國、英國）都允許交易SPAC，但是發行量只占1%，歐洲每年有2-3個SPAC發行。預計今年美國會有500-1000個SPAC。
交流環節
1.關于利益沖突：對于Sponsor必須4個月內確定目標公司，否則會被清算。定價需要報給SEC審核，審核標準如何？
定價是很復雜的，存在很多主觀因素：但是從行業角度，需要考慮：歷史業績（過去3-5年業績分析，財務增長），對未來3/5/10年的預期（收入、利潤、內生性增長/并購的打算），行業內其他公司的定價比較，DCF（未來現金流折價），第三方公允意見（律所、會計、第三方獨立投行意見），所以監管角度和方向是非常多的。同時會考察交易可能存在的利益關聯因素。為了保持股價優勢，一般會保守估值，保留一定的利益空間。
2.華爾街投行的收費水平？
SPAC不同于傳統投行業務，因為沒有上市承銷商，完全看投資人意見，所以收費會低很多。現在華爾街參與比較多：花旗、高盛、摩根斯坦利、瑞士信貸等傳統的投行也是做SPAC量最大的，投行之前一直比較抵觸做SPAC因為收費比較低，但是去年夏天Q3-4市場開始火爆后態度被迫轉變、現在已經是最大參與者。SPAC收費比傳統低一半以上，甚至上市時0收費、根據上市成功后的市值收取一定的費用。所以SPAC對傳統投行業務也是一種巔峰，SPAC的收費模式也是不同的。
傳統IPO收費在5-7%左右，SPAC的定價取決于具體標的：取決于項目規模和復雜程度，可能在2-3%左右，而且前期收費和交易成功后收費也是完全不同的情況。
3.SPAC是否存在螞蟻收購大象后大象上市的情況？
SPAC最理想的模式是螞蟻收購大象的形式。因為存在20%的獎勵股份，所以SPAC本身規模越大，需要收購標的規模也要大很多才行。SPAC的規模不是越大越好，規模太大反而存在問題。SPAC的規模小而精對投資人的回報、對標的靈活性更有優勢，很小的SPAC并購很大的標的完全沒有問題，但是很大的SPAC并購很小的標的就不太可能，因為存在很大的稀釋作用，完成并購的可能性會低很多，這也是SPAC和傳統交易不同之處。
4.交易周期大概多久？國內如何參與？對企業的估值會不會不太友好（壓低估值保證二級市場能夠上漲）？是否存在對公司最低估值標準？
SPAC的交易周期相對來說很短，傳統SPAC是兩年有效期，但是近年對SPAC管理層的要求變高了，許多新的SPAC縮短周期到1-1.5年（一些投資人質疑兩年完成可能項目質量不高），比傳統IPO（從籌備上市開始需要1-2年）要快很多，SPAC從籌備上市開始一般5個月可以完成（2個月SEC審核期，剩余時間文件程序）。
估值上公開市場的估值和私募市場不同：
比如Virgin Galactic：私募市場上因為公司不斷虧損，不被PE等機構投資人看好，但是上市后估值翻了4-5倍，同時上市后公開市場的投資人對太空旅行等太空概念感興趣，同時看好公司管理層（創始人），SPAC上市挖掘了公司的價值。比如：醫療、生物制藥行業，許多公司前景很好，但是藥品獲得批準之前公司處于虧損狀態。
私募市場和公開市場估值會有不同，可能高估可能低估。但是SPAC上市可以提供流動性溢價，提供公開市場估值機會。
關于規模，SPAC沒有對規模的要求，從上市公司角度，規模大比較好，但是SPAC本身沒有明確的規模好壞界定。整體來看，特別是今年，SPAC規模大了很多倍。前幾年基本是10幾億規模，現在很多是80-100億規模，但這不代表對SPAC的規模有什么要求。
5.50萬美元的投資門檻是針對上市前的門檻還是上市后、未并購期間的門檻？
50萬是在SPAC本身上市的過程中投資，當然這個門檻偏低了，現在很多不止50萬了。上市之后SPAC在公開市場交易。因為SPAC公司主要的資產就是現金，所以凈值不會出現太大偏差，并購消息出來后價格才會出現比較大偏差。
Sponsor存在股份獎勵20%，創始人的投資回報在4-5倍，對創始團隊的回報是非常高的。
6.港交所和新交所近幾年在研究引入SPAC和DPO機制，實際操作來看，在這兩個市場SPAC和DPO的可能性大不大？需要什么樣的市場背景？
LSE和法蘭克福是有SPAC上市的，但是比較少，一年就1-2單。引入SPAC機制是很好的，但是SPAC發展的核心還是標的公司的質量要好。美國SPAC火爆很大程度上是因為這幾年標的公司的質量很好。同時流動性很重要，很多公司長期虧損，如果沒有很好的投資人流動性支持也無法獲得成功。監管方面，SPAC本身存在大量的信任考慮，利益沖突、信息披露等要求也需要非常嚴格。
7.為什么公司選擇SPAC上市？SPAC上市本身會損失20%的股權，從標的、之前標的投資者角度，除了快，還有其他優點嗎？
一、成本低：傳統市場最少要幾千萬美元，而SPAC上市費用是非常低的，因為不收取管理費用，只有傳統IPO的10-20%。美國現在很多億萬富翁是自己操盤做SAPC。
二、團隊內存在行業資深人士或有很大社會影響力的人物。上市公司從私有公司變成公眾公司轉變過程中，資深人士參與對公司獲取市場接納是很重要的。很多公司不那么在乎股份稀釋，比如谷歌花了很多時間才找到施密德完成公司成熟化轉型。很多公司IPO的時候面臨同樣的問題，SPAC存在現存架構能夠幫助完成這種轉換。成熟的團隊幫助企業完成轉變之后可能慢慢脫鉤。
8.對Sponsor，上市融到第一筆錢難還是后續應對監管難？
每一步都不容易。首先，融資需要和監管和投行等密切溝通，有比較大的難度。其次，融資之后需要保證項目順利完成，管理層的壓力也是很大的。
9.投資人是機構為主，散戶占比少，大約是多少占比？Fundamental/Event driving/平均持倉時間如何？在交易完成前退出，交易短期市場？
SPAC真正的驅動力還是機構（80-90%一般都是機構，對沖基金和共同基金）。確實很多事做M&A/event-driven的基金參與，但是現在也開始有Fundamental基金參與。但是因為資產全部是現金，雖然不能用傳統的交易策略來定義，傳統的Buy-and-hold不多。
公開市場上有很多SPAC相關的交易，因為SPAC自帶衍生品，Delta hedging 等交易行為是很常見的。不存在只能到期贖回的概念。
對于Sponsor，在交易完成之前是不能贖回的，要等到deal closing之后確定付給管理層、投行等參與方的錢，之前是不能贖回的。
10.如何對SPAC進行估值，如何確定投資哪一只SPAC？
很多機構對SPAC的參與是非常深入的，除了行業猜測，大型機構會和管理層進行溝通，或通過推薦的機制。在SPAC宣布并購標的以后，許多傳統的機構（比如基本面基金）也會對標的進行審核，決定是否參與SPAC交易，因為SPAC是可以配股的，投資人可以在SPAC交易開始前加入。同時，投資人可以對SPAC提出建議，只要滿足信息來源公開、符合披露條件就可以。一些標的公司也可以建議SPAC公司與指定投資者溝通，以希望獲得對應公司的長期投資。
（完）
文章來源：微信公眾號“陸家嘴金融藝術俱樂部”，2021年3月19日（本文僅代表作者觀點）
