來源：東北證券

1.  乳制品行業5年規模超5400億，量價穩增帶動行業發展

1.1. 市場空間：綜合量價來看，乳品市場空間超5400億

我國乳制品行業經歷十年高速增長，轉型調整后依舊處于成長期。新中國成立后，大量私營、外資乳品企業收歸國有，同時大量國營乳制品企業開始成立，我國乳制品工業化生產開始起步。1984年7月，國家經濟委員會發布公告，首次將乳制品工業作為主要行業發展方向和重點，并列入《1991-2000年全國食品工業發展綱要》，乳制品行業經歷了較快的發展階段，奶粉也代替液態奶進入千家萬戶。2008年，“三聚氰胺”事件曝光，乳制品行業多年高速擴張帶來的品質問題爆發，消費者對國產乳制品信心驟降，消費者開始大量采購外資奶粉。2008年后政府及相關部門頒布各種政策規范行業發展，乳制品生產企業通過建設自有牧場等方式促進行業發展。隨著需求的逐步回暖，行業步入轉型階段，但依舊處于成長期。

表 1：我國乳制品行業發展歷程

 數據來源：東北證券

乳制品行業隨著經濟的發展，規模逐年增大。近年來隨, 著國民經濟的發展，居民收入水平和健康意識的不斷提升，乳制品的市場需求不斷擴大。從消費總額看，我國乳制品銷售總額近年來逐年上升，到2017年達到3590億元。在消費量方面，以液態牛奶為例，我國液態奶消費量從2000年的917萬噸高速增長至2008年的3542萬噸，08年“三聚氰胺”事件后行業轉型調整，液態奶消費量也逐漸從2009年的2961萬噸增長至2017年的3759萬噸，8年增幅達到26.95%。

圖 1：全國乳制品銷售總額及增速

數據來源：東北證券

圖 2：全國液態奶消費量及增速

數據來源：東北證券

對標國際發達國家，我國人均乳制品消費量至少有62%的提升空間。根據美國農業部統計，我國液態奶消費量僅占全球消費量的約8%，是美國的56%，歐盟的44%。根據Euromonitor對零售口徑的統計，2016年我國人均乳制品消費量為20.3kg，不僅遠低于英美等西方發達國家，也低于巴西等西方發展中國家，與飲食習慣相近的日韓相比，我國乳制品人均消費量仍有至少62%的提升空間。

圖 3：2016年世界各國人均液體奶消費量

數據來源：東北證券，Wind

而從國內的各個區域來看，我國乳制品市場增量空間主要來自三四線城市及農村地區。在全國范圍看，國內一線城市液態奶滲透率超過90%，人均消費量為31kg，與日本和韓國人均消費接近，二線與部分三線城市人均乳制品消費量為23kg，略高于全國人均消費水平。而目前三四線及農村地區液奶滲透率低于50%，人均消費量也大幅低于全國20.3kg的平均水平。

圖 4：農村人均奶類消費低于城鎮消費但增速較快

數據來源：東北證券，Wind

圖 5：各地區城鎮居民人均鮮乳品購買量（kg）

數據來源：東北證券，Wind

綜合量價來看，5年內我國乳制品市場規模將超過5400億。在液態奶消費量上，我們假設未來乳品消費量保持每年約5%的穩定增長。在價格方面，根據歐睿數據，2011-2018年，我國乳制品均價從10.28元/kg上升至13.54元/kg，復合增速為3.5%，我們預計未來價格端受益持續的消費升級仍能保持增速。綜合量價來看，預計未來五年內乳制品行業將實現每年約8.68%的高個位數增長，市場總規模將達到5442億。

圖 6：2011年以來乳制品均價CAGR為3.5%

數據來源：東北證券，Euromonitor

1.2. 量催化：三四線城市躍入消費升級拐點，乳企競爭降價拉動需求

1.2.1 棚改貨幣化及供給側改革拉升低線區域消費能力，三四線城市躍入消費升級拐點

受益于我國城鎮化加速以及近年來棚改貨幣化帶來農村與低線城市居民財富提升以及供給側改革帶來部分上游工廠員工薪資水平改善，令低線區域消費能力呈現加速上行態勢。受益于國家供給側改革以及棚改貨幣化等政策，農村及低線城市居民財富提升明顯，同時城鎮化的加速也帶來了人均收入的提高。我國城鎮居民消費支出約為農村居民消費支出的3.5倍，兩者近年來均保持5%以上的穩定增長。城鎮化率的加速推行則更進一步的拉升了消費能力，2008年我國城鎮化率為46.99%，2017年達到58.52%，平均每年約有1900萬人由農村人口轉變為城鎮人口。

圖 7：國內城鎮和農村居民消費支出持續提升

數據來源：東北證券，Wind

圖 8：城鎮化率逐年提高，2017年達到58.52%

數據來源：東北證券，Wind

三四線城市人均收入躍上消費升級拐點，消費升級加速。根據國務院報告，2017年人均GDP達到8836美元，分區域看，一線城市人均GDP約為20000-25000美元，二線城市人均GDP約為10000-15000美元，三四線城市人均GDP普遍在3000-7000美元之間。從全球主要發達國家的經驗數據來看，人均GDP達到3000-5000美元的區間是消費升級的關鍵收入拐點值，我國三四線城市消費升級有望加速進行。

圖 9：國內消費升級加速進行中

數據來源：東北證券，《伊利中國消費升級指數》

三四線城市及農村地區乳制品消費提升，拉動乳制品行業放量。從總量來看，三四線城市及農村居民對乳制品消費的提升將有效帶動乳制品行業復蘇。2017年三四線城市及農村市場液態類乳品零售額比去年同期增長8.8%，顯著高于全國6.7%的整體水平。

1.2.2 人口結構改變促進嬰幼兒及老年人所需乳制品發展

我國人口持續增長，人口結構逐步老齡化。近年來，我國人口出生率以及自然增長率基本維持在1.2%與0.5%左右的水平，我國總人口持續持續穩定增長。人口結構方面，2017年0-14歲人口達到2.34億人，占總人口比重為16.80%，受益于二胎政策，近年來同比略有增長。近十年65歲及以上人口逐年增加，2017年我國65歲以上人口為1.58億人，占總人口比重達到11.40%的歷史新高，同比增速達到3.52%，遠超0-14歲及15-64歲人口增速。同時隨著醫療水平的提高我國人均壽命將持續提升，預計未來65歲以上老人數將持續穩定增長。

母乳喂養率下降、人口老齡化將帶動嬰幼兒及老年奶粉等乳制品行業發展。2008年《中國全國衛生服務調查研究》顯示，中國嬰兒出生后6個月內純母乳喂養率為27.8%。2013年，國家疾控中心營養與慢病調查的監測數據顯示，6個月內純母乳喂養率下降至20.8%，遠遠低于純母乳喂養率38%的世界平均水平。母乳喂養持續下降以及人口的自然增長有望推動嬰幼兒奶粉及輔食的發展。與此同時，我國65歲以上老齡人口比重的增加，將同樣帶來乳制品消費結構的變化。老年人蛋白質合成代謝降低，需要補充蛋白質等營養元素，乳制品是比較好的營養物質，尤其是含鈣乳品及老年奶粉將有望隨著人口老齡化迎來新的發展機遇。

圖 10：我國人口自然增長率持續在0.5%以上

數據來源：東北證券，國家統計局

圖 11： 2008-2017年我國人口結構

數據來源：東北證券，國家統計局

圖 12：65歲及以上人口同比增速領先

數據來源：東北證券，國家統計局

1.2.3. 線上快速放量，80、90后是消費主力

乳制品線上銷售增速超過45%，80、90后是消費主力。隨著近年來電商行業爆發，乳制品線上銷售快速放量，液態奶線上銷售占比從2010年的0.3%快速提升到2017年9.4%，同時連續季度銷售保持45%以上增長。嬰幼兒奶粉是線上乳制品銷售主要貢獻者，成人奶粉規模較小但增長最迅速，2018Q1同比增長約120%。液態奶領域，高端奶依舊占據主導位置，酸奶品類逐步增多，市場份額逐步加大。80、90后為線上消費主力群體，線上消費持續高增拉動乳制品行業放量。

圖 13：液態奶線上銷售占比不斷提升

數據來源：東北證券，Euromonitor

圖 14： 乳制品線上銷售連續增速超過45%

數據來源：東北證券，星圖數據

圖 15：我國乳制品線上銷售額情況

數據來源：東北證券，星圖數據

圖 16： 液態奶線上銷售各品類占比

數據來源：東北證券，星圖數據

1.2.4. 乳企競爭促銷降價+渠道下沉，帶動低線區域需求

各大乳企競爭降價，渠道進一步下沉，拉動低線消費。自2015年開始，各大乳企持續加大費用投入，競爭降價促銷以提升銷量，一方面產品價格逐漸下降到三四線和農村區域消費者較能接受的價格范圍，另一方面這些低線區域主動的消費升級也促使其消費向一二線城市靠近，再配合乳企渠道下沉，三四線城市和農村地區有望接力高端乳制品在一二線城市的高速發展。部分乳企龍頭提前布局低線城市及農村渠道，如伊利不斷加快村級網店的開發，直控村級網點近53萬家，常溫業態類乳品市場滲透率達到80.1%。

1.3. 價催化：乳企產品結構化升級，拉升乳制品均價

乳企結構化升級，高端產品增速較快，拉升行業均價。無論從整體乳制品行業，還是伊利股份等大型乳企業務來看，產品結構升級都已經成為收入增長的最主要來源，中高端產品驅動公司及行業增長。以伊利股份為例，2017年結構升級增加17.34億收入，貢獻2.7%營收增長，乳制品板塊結構升級貢獻2.1%營收增長。產品結構化升級以及高端產品較高的收入增速，帶來乳制品行業平均價格提升。

圖 17：液體乳市場零售額增長來源

數據來源：東北證券，尼爾森 

圖 18： 伊利股份液體乳營收增長來源

數據來源：東北證券，伊利官網

圖 19：消費升級品類引領增長

數據來源：東北證券，尼爾森 

圖 20：牛奶與酸奶零售價持續提升

數據來源：東北證券，伊利官網

2. 上游成本高位上漲，加速行業集中度提升

2.1.國內原奶價格溫和上漲，上游成本維持高位

2.2.1.國際奶價維持低位，預計國內原奶價格溫和上行

國內原奶供應不足，進口占比達到14%，進口奶粉以新西蘭為主國。2009年以來，我國原奶供給持續小于需求。2017年國產原奶3545萬噸，進口奶粉71.81萬噸（還原原奶約574.48萬噸），進口奶粉量是2008年10.09萬噸的7.12倍，進口奶粉在總供給中占比達到14%。由于國內原奶產量增速低于乳制品產量增速，因此未來進口大包粉占比有望持續提升。

圖 21：進口大包粉占比達到14%

數據來源：東北證券，Wind

圖 22：進口奶粉量及增速

數據來源：東北證券，Wind 

圖 23：2017年新西蘭進口奶粉占比76.57%

數據來源：東北證券，Wind

國際原奶供給穩定充足，需求增長小于產量增長，奶價預計維持低位。我國約14%以上的原料奶來自進口，因此國際奶價走勢將直接影響國內原奶價格。目前國外主要出口國的奶牛存欄量沒有大幅波動，保證了中期原奶產能穩定。根據USDA預測，2018年全球液態奶產量同比增長2.4%，液態奶消費同比增長2.35%，雖然需求端較15-17年有所提速，但短期供給大于需求的格局難以改變，我們判斷國際奶價中短期仍將在低位徘徊。

圖 24：主要出口國奶牛存欄數及同比

數據來源：東北證券，Wind 

圖 25：全球奶牛存欄數基本維持穩定

數據來源：東北證券，Wind 

圖 26：主要出口國原奶產量及同比

數據來源：東北證券，Wind 

圖 27：全球原奶產量基本維持穩定

數據來源：東北證券，Wind 

國內短期奶牛數及原奶產能下滑，奶牛養殖成本維持高位，原奶產能難以大幅提升。2016年開始我國奶牛存欄量逐漸下滑，2017年奶牛存欄數為1340萬頭，同比下滑6%。在原奶產量方面，從2015年的3755萬噸下降到2017年的3545萬噸，下滑幅度超過5.6%，2017年同比下滑為1.59%。雖然2018年原奶產量同比有所回升，預計仍可被市場需求消化。另外，近年來，玉米、豆粕和苜蓿等奶牛飼料價格高居不下，作為規模牧場成本的重要組成部分，使得奶牛總體養殖成本維持高位。同時，奶牛養殖成本上漲也將減弱奶農補欄擴產的意愿，國內原奶產能也難以大幅提升。

圖 28：我國奶牛存欄量2016年后下滑明顯

數據來源：東北證券，Wind

圖 29：我國原奶總產量同比下滑

數據來源：東北證券，Wind

圖 30：玉米價格持續高速增長

數據來源：東北證券，Wind 

圖 31：飼料價格指數維持高位

數據來源：東北證券，Wind 

預計國內原奶價格19年將溫和上行，國內外奶價差在1元以上，大包粉進口量繼續增加。基于上述對國內原奶產量及養殖成本分析，我們判斷國內原奶產能難以大幅提升。而國內乳制品消費量在低線城市需求增長疊加行業消費升級趨勢下，有望逐步復蘇，USDA預測中國2018年液態需求量同比提升4.88%，需求增速超過供給力度。預計19年國內原奶價格將上行，但由于國際大包粉價格處于低位，對國內奶價壓制使得國內原奶價格將溫和上漲。而且根據以往經驗，當國內國際奶價價差在1元/kg以內時，進口大包粉對國內原奶替換作用不明顯，當國內國際奶價價差超過1元/kg時，國內乳企將偏向使用進口大包粉作為原料，我們判斷19年大包粉進口量將繼續增加。

圖 32：國內原奶價格比國外大包粉單價高1元以上

數據來源：東北證券，Wind

2.1.2. 包材價格處于中位數，對乳制品成本影響中性

紙類包材價格中位數水平，白糖價格回落幅度較大，總體影響偏中性。2018年下半年瓦楞紙價格回調幅度較大，但依舊處于近三年中位數水平，2018年11月份瓦楞紙價格處于3650元/噸至3900元/噸之間，跟2017年同期基本持平。而白糖價格則從2017年底開始持續下滑，2018年11月價格處于5400元/噸至6300元/噸之間。由于乳制品原材料成本中主要是原奶和包材，白糖占比不高，因此我們認為包材及白糖短期價格波動對乳制品成本影響偏中性。

圖 33：瓦楞紙價格處于近三年來中位數水平

數據來源：東北證券，Wind

圖 34：白糖價格回落到2016年初的低點

數據來源：東北證券，Wind

2.2. 成本上行加速行業集中度提升，龍頭企業持續受益

乳制品原材料價格上漲時，行業集中度將提升。上游原奶價格溫和上漲時，乳制品行業所有公司都將面臨成本上升壓力。大型乳企擁有較強的資金優勢和成本管控能力，能有效減弱成本上漲帶來的利潤擠壓，而中小企業將在成本上漲的背景下資金愈加緊張，品牌曝光以及渠道投放勢必減弱，收入逐步惡化下市場份額將被大型乳企侵蝕。

圖 35：全國乳品企業個數逐年減少

數據來源：東北證券，Wind

圖 36：乳品行業集中度逐步提升

數據來源：東北證券，Wind

3. 產品品類持續拓展，酸奶和高端UHT仍是行業主要增長點

3.1.產品創新不斷，品類持續拓展

產品創新不斷，各大乳企繼續高端化升級，包裝創新和口味變換。在乳品市場整體消費放緩的背景下，同時隨著消費者消費水平和選擇標準的提高，各大乳企爭相發力產品創新，產品差異化和高端化成為乳制品市場競爭的焦點，高端化產品在整體乳制品市場中占比逐漸提升。

圖 37：高端液態奶在整體液態奶中占比逐年提升

數據來源：東北證券，Wind

品類持續拓展，積極向新興乳品品類和非乳品類布局。在大力加碼酸奶市場以及高端白奶市場的同時，乳企也積極向新興乳品品類和非乳品類布局。例如，伊利還開拓了其他乳制品品類，如豆奶、奶酪等，布局健康消費新品類，瞄準下一個潛在的爆款單品。

圖 38：伊利豆奶粉及競品

數據來源：東北證券，公司官網，淘寶網

圖 39：伊利奶酪片及競品

數據來源：東北證券，公司官網，淘寶網

3.2.短中期常溫奶仍是主角，低溫加速放量

常溫奶市場規模是低溫巴氏奶三倍以上，短中期格局難以改變。在全球范圍，既有發達國家美日等國巴氏奶消費占比超過 80%，也有德法等國UHT 奶消費占據主導，這取決于生產與消費的區域關系，主要因為巴氏奶的消費依賴冷鏈物流。在我國，河北等華北東北五省的乳制品產量占比接近全國的一半，而主要消費區域卻分布在華南、東南等沿海地區，造就了巴氏奶區域性消費、UHT 奶全國性消費的格局。低溫奶與常溫奶市場格局短時間難以改變，市場規模上常溫奶短中期仍是低溫巴氏奶的3倍左右。

圖 40：UHT奶和低溫巴氏奶市場規模情況

數據來源：東北證券，Wind

常溫乳品競爭基本結束，行業競爭向低溫轉變，低溫市場加速放量。常溫乳制品行業洗牌基本結束，總體格局穩定，在2018年伊利、蒙牛均大力布局低溫乳品板塊，低溫奶行業競爭加劇。2018年1月，蒙牛鮮奶事業部推出“蒙牛·新鮮嚴選”、“每日鮮語”和“新鮮工廠”三個鮮奶子品牌，同時伊利巴氏鮮奶品牌“百格特”也已經在哈爾濱開始運營。隨著各大乳企在低溫巴氏奶板塊的持續投入與競爭，低溫奶行業有望加速放量。

圖 41：伊利百格特鮮奶

數據來源：東北證券，公司官網

圖 42：蒙牛三大鮮奶子品牌

數據來源：東北證券，公司官網

3.3 酸奶與高端UHT奶是行業未來主要增長點

酸奶和高端UHT奶占據液態奶市場的主要份額，行業增長主要由酸奶和UHT奶拉動。根據歐睿數據統計，2017年UHT奶占據液態奶市場份額的30.15%，酸奶占比從2011年的21.79%大幅提升至40.45%，巴氏奶占比9.39%，份額沒有太大變化，乳飲料占比逐年下滑，由2011年的占比36.27%下滑到20.02%。常溫奶與酸奶占據液態奶主要份額。同時根據尼爾森數據顯示（上圖19），2016年常溫酸奶、低溫酸奶和高端UHT收入增長分別為46%、9%和12%，遠高于1%的行業均速，成為支撐液態奶行業增長的主要動力。

圖 43：液態奶子版塊市場份額情況

數據來源：東北證券，Euromonitor

酸奶引領增長，市場有望超2000億。酸奶及發酵乳相較于白奶而言口感更好，營養價值更高，同時消費場景休閑化，增速領漲液態奶市場。據Euromonitor數據，2017年我國酸奶銷售額達到1197億元，同比增長達到16%，預計未來酸奶銷售每年保持10%-15%的增速，到2021年酸奶總市場規模將超過2000億元。

圖 44：液態奶子版塊市場份額情況

數據來源：東北證券，Euromonitor

4. 他山之石：日本乳制品行業發展對我國的啟示

日本乳品飲用習慣與發展階段與中國相似，行業歷經完整生命周期，對我國具有較強的借鑒意義。選擇日本作為我國乳品行業橫向比較對象，主要有以下三個原因：1）日本同為亞洲國家，乳品飲用習慣與中國相似；2）日本乳品行業經過50多年的發展，行業已經度過了完成的生命周期；3）日本乳業誕生明治、森永等世界級乳企，對分析我國行業龍頭具有借鑒意義。

圖 45：日本液體奶消費量及增速

數據來源：東北證券，Wind

圖 46：日本家庭乳制品支出及增速

數據來源：東北證券，日本總務省統計局

日本乳制品行業的發展主要經歷了四個發展階段：

第一階段（1864年-1963年）：行業起步期。日本乳制品行業起步以1863年日本橫濱成立第一家原料奶榨取廠為標志，牧場和牛奶廠數量增長較慢，原奶維持較低水平。1910年前后明治、森永等現在的乳業巨頭相繼成立，銷售區域也僅限于東京、橫濱周邊小范圍地區。

第二階段（1964年-1991年）：行業發展期，70年后處于轉型發展期。在紙質包裝和殺菌保鮮技術進步下，以牛奶為代表的乳制品行業在日本得到飛速發展。乳制品總消費量從302萬噸增長至826萬噸，復合增速為3.66%。家庭人均消費量增長近一倍，年均乳制品消費支出增長至10886日元。1970年代初期，日本經濟不振抑制乳制品消費增長，各大乳企紛紛開發冰淇淋、乳酪等新品類迎合消費者需求。1975年后行業恢復增長，經歷16年的穩定增長黃金階段，乳制品消費量達到歷史高峰。

第三階段（1992年-2002年）：行業成熟期。在此時期日本乳制品行業消費量總體維持穩定，乳制品總消費量從826萬噸增至838.5萬噸，復合增速僅為0.14%，總體銷量與收入基本維持穩定。在此期間，液體奶消費量開始逐年下滑，液體乳占總乳制品中比重由1992年的68.16%下滑至2002年的59%，而同時酸奶和奶酪的比重則逐年上升。

第四階段（2002年至今）：行業衰退期。隨著日本人口老齡化加劇以及人口逐步減少，乳制品行業自2002年后迎來衰退期。乳制品總消費量由2002年的838.5萬噸下滑至2017年的728萬噸，累計下滑13.18%。在此階段，各大乳企積極進行并購重組以防被淘汰，2009年，明治乳業和明治食品集團合并，成了新的明治株式會社。同時在日本政府的主導之下，其他400余家中小乳業公司也正進行并購重組。

圖 47：酸奶和奶酪在日本乳制品消費中占比不斷提升

數據來源：東北證券，日本總務省統計局

通過分析日本乳制品行業發展歷程，我們判斷我國乳制品行業目前處于轉型發展期，行業依舊有較大發展空間。從人均乳制品消費量上來看，日本1965年至1989年人均消費量為16.5-34.6千克，我國2008年至今的乳制品消費量在15.8-20.3千克，兩者接近。從轉型發展來看，由于日本經濟不振導致1970年-1975年乳品行業銷量受抑制，但乳企通過積極拓展冰淇淋、乳酪等新品類下，又激發出新的市場需求；中國乳品行業同樣在經歷三聚氰胺事件后，行業消費被抑制，近年來隨著高端UHT與酸奶等新興品類的帶動，我國乳品行業又重回增長狀態。

5.相關標的

5.1.伊利股份：結構升級+渠道拓展，打造國際乳業巨頭

國內乳制品行業龍頭，十三五目標千億規模。公司目前有液態奶、冷飲、奶粉和酸奶四大事業部，事業部相互獨立在各自業余領域開展產、供、銷運營活動。營收收入中，液態奶、冷飲和奶粉三類產品中總占比95%以上，其中液態奶占比約80%。2018年前三季度公司實現營收613.27億元，同比增長16.88%，實現歸母凈利潤50.48元，同比增長2.24%。

收入保持穩步增長，利潤同比基本持平。公司2018年前三季度歸母凈利潤50.48億元，同比增長2.24%。公司營收增長主要由于重點產品維持高速增長，同時加大產品、品牌以及渠道的投入力度和產品結構升級。銷售費用率環比有所下滑，凈利率環比提升。公司18Q3單季度毛利率35.80%，同比下滑1.65pct環比下滑3.74pct，雖然產品結構持續優化，但原奶成本上漲影響整體毛利率。費用方面，三季度銷售費用率同比增長2.21pct但環比下滑3.96pct，費用高企主要由于公司加大線上廣告和線下渠道費用投放，行業競爭仍然激烈；三季度管理費用率同比下滑2.68pct環比增長0.28pct，期間費用環比下滑使得三季度銷售凈利率環比增長0.66pct達到7.47%。

渠道深耕搶占下沉空間，市占率穩步提升。根據尼爾森零售研究，三四線城市及農村市場液態奶零售額同比增長8.8%，明顯高于一二線城市同類產品零售額增速。伊利在渠道下沉中優勢明顯，直控村級網點達到53萬家。截至2018H1，公司常溫液奶市場滲透率提升2.7個百分點至81.2%，公司常溫液態奶/低溫液態奶/嬰幼兒奶粉市占率提升2.4/1/0.8個pct，預計未來有望持續提升。同時公司大力拓展國際化業務，產品落地印尼市場，受到當地消費者的青睞。創新和國際化的雙輪驅動模式，為公司業績持續增長提供了有力保障。

盈利預測：預計公司2018-2020年EPS為1.07元、1.24元和1.51元，市盈率分別為20倍、17倍、14倍，維持“買入”評級。

5.2.光明乳業：主業收入承壓，新萊特態勢良好

光明是國內最大的巴氏奶企業和華東地區最大的乳品企業。公司2002年上市，是國內規模第三大的乳制品生產、銷售企業，目前公司面臨前兩大乳品企業蒙牛和伊利的激烈競爭，在戰略上保持做“新鮮乳品的領先公司”的定位，在策略上以需求為導向協調UHT奶、保鮮奶關系，將戰略運作的重點定在華東，通過細分市場和渠道延伸來促進公司在傳統地區的發展。

收入利潤承壓，常溫產品表現乏力。公司2018年前三季度營收155.6億元，同比下滑5.71%，實現歸母凈利潤3.94億元，同比下滑25.53%。由于伊利和蒙牛在2018年前3個季度加大了線上的廣告費用以及線下的促銷費用的投放，整個乳制品市場的競爭呈現加劇的趨勢。在兩家大型乳企市場份額持續上升的背景下，光明等其他乳企收入增長承壓，尤其是以莫斯利安為主的常溫品類收入下滑。

新萊特增長態勢良好。公司持續優化產品結構，強化在高端新品方面的研發和市場投入，海外子公司新萊特增長良好。2018年上半年新萊特實現營業收入20.19億元，同比增長0.8%；實現凈利潤1.82億元，同比增長81%。除了夯實原有的嬰兒配方奶粉業務之外，新萊特還在逐步開啟液態奶業務布局。

盈利預測：預計公司2018-2020年EPS為0.48元、0.54元和0.61元，市盈率分別為17倍、15倍、13倍，維持“增持”評級。

5.3.天潤乳業：渠道穩步拓展，疆外市場發力

新疆領先乳企，低溫奶為核心。2013年11月27日經重大資產重組，公司主營業務變更為乳制品的生產和銷售。通過重大資產重組置入的資產擁有巴氏奶、UTH、酸奶、乳飲料和其他乳制品五大系列100余個產品品種，目前公司主要以低溫奶為主。

拓疆外市場，收入端穩定增長。2018年前三季度公司實現營業收入11.05億元，同比+21.25%；實現歸屬上市公司凈利潤1.04億元，同比+20.83%。收入端增長主要是銷售旺季中疆外業務尤其是華東區域表現略有改善，同時今年新招商地區也逐步上量。年初以來，公司毛利率一直受成本上升拖累影響，三季度毛利率28.28%環比略有小幅度提升，但同比依然走低，毛利率下降主要由于包裝材料價格同比上行、燃料成本中天然氣價格上漲、及小品種輔料成本上行。

渠道轉型持續推進，未來值得期待。今年以來疆外業務收入增速下滑至50%，其中發展較早的華東市場增長降速較為顯著。華南、華北、東北等區域仍維持較高速增長，但由于華東區收入占比較高且增速下滑明顯，疆外整體業務增速下滑幅度較大。

同時公司正大力開發新零售渠道，線下根據區域特點進駐水果店、便利店、商超等實體；線上借助新媒體力量全方位營銷，多管齊下有望促進銷量增長。

盈利預測：預計公司2018-2020年EPS為0.59元、0.74元和0.93元，市盈率分別為24倍、19倍、15倍，維持“增持”評級。