文/齊齊魯
李敖說，年輕姑娘炫富，無非是兩種情況：“要么是□□□□□□，要么是□□□□□□□”。
原文自己百度吧，不大合適放出來。
朋友圈一個哥們演繹成：一個板塊上漲，無非是兩種情況，“要么是它整出來的錢源源不斷，要么是出來整他的錢源源不斷”。
樸素而真相啊有沒有！前一句是說盈利，后一句是說風險偏好和流動性。好。今天我們就用這個結構分析一下創業板的煙火，到底是煙火，還是不一樣的煙火。
——經常有朋友會問：讀研報該怎么踏出第一步？齊齊魯的答案是：從解決一個具體問題開始。
如果你能發現一個具體的問題，比如市場討論的焦點所在，那你已經不是一個小白了。
近期市場爭論的焦點之一就是：已經連漲1個月的創業板，出現回調并企穩。那么，如何解釋前期1個月連續上漲的原因？如何看待這種上漲的性質？創業板能不能接過白馬股的行情，繼續一輪可觀的漲幅？
結論是，分析師總體并不看好創業板持續上漲。為什么會這樣，讓我們馬上開動，搬運研報。
創業板為何連漲一個月？
關于此前一個月創業板的連續上漲，中銀國際策略首席陳樂天，在《創業板繼續向上需要利率配合》這篇報告中，歸因為3點：
1. 消費股、周期股都面臨經濟向下、價格向下帶來的業績壓力，金融板塊受到1-2月數據的抑制，投資者對這兩個板塊的熱情有所下降。
2. 2月大跌，業績壓力下投資者需要尋找一個方向進行配置。
3. 政策支持獨角獸企業上市，允許部分新經濟進行并購重組，提高了投資者短期內的風險偏好。
此時，我們可以閉上眼睛，仔細回顧一下一個月以來的主要事件：先是部分白馬股業績不及預期；而后2月份大票出現的劇烈調整；春節后，“獨角獸”話題的熱度急劇提升。
大概是這樣一個過程沒錯吧？
我很擔心漏掉什么，讓我們看看這是不是分析師的主流意見。
申萬宏源王勝上周的《重視創新方向，但莫把主題投機當投資》，題目就很明白，主要觀點包括：1.政策催化對于成長板塊構成重要支撐，2.成長確實已經跌幅較深，3.少量來自價值股票的松動籌碼轉移，便可帶來小票股價較大的向上彈性。
天風證券劉晨明的《成長股的阿喀琉斯之踵》是近期熱門報告，此文明確提出，2月12日至3月12日這一個月，是成長股一級驅動（風險偏好提升）的超跌反彈階段，而風險偏好的提升來自于春節前后的流動性改善（利率下行）和對“新經濟”友好的政策環境。
不再更多列舉了，我們只要知道，對這輪創業板上漲的歸因，沒有涉及到以下因素：
業績。分子端因素，股價向上拓殖的王道。
估值。映照分母端的風險偏好，安全邊際的底線。
流動性。映照分母端的無風險利率，這既是投資者的彈藥，也是上市公司的彈藥。請注意流動性，我指的是全年總體的流動性，而不是春節期間被視為“擾動”因素的流動性（興業證券王德倫《大創新與核心資產的交誼舞》）。
創業板連續上漲的條件
關于創業板此前一個月的連續上漲屬于什么性質，反彈還是反轉，是個關鍵問題，因為對性質的判斷決定了行情的級別是以“月”為單位，還是以“季”、“年”為單位。
在回答這個問題之前，我們先分析一下創業板實現連續上漲的條件，分析師意見也大體一致。
陳樂天開出的一般條件如下：低估值、基本面反轉和宏觀環境配合。
論據是比較充分的，過去兩年，食品飲料、銀行、保險的行情都是這樣。
而具體到創業板身上，條件如下：低估值、基本面反轉以及利率持續下行。只是將“宏觀環境配合”具體為“利率持續下行”。
為什么呢？答案在他一年前的一篇報告中：小盤股比大盤股對利率更敏感。其中的邏輯在于，企業的現金流主要由現有資產和未來投資兩部分生成。小盤股資產以未來新增投資為主，大盤股資產以現有資產為主。由于投資的成本因素以及未來的不確定性較高，相對于現有資產，未來投資對利率更敏感。因此，較低的利率有利于成長股，較高的利率則不利于成長股。
如果是孤證的話，不見我們看研報的功力。
劉晨明在今年2月末的《再論成長股的三級驅動力》中，提出的成長股三級驅動模型，是風險偏好-業績-利率。你看，基本是一樣的結論。
上圖取自長城證券汪毅報告《成長躁動之后何去何從？》。也是一樣的結論。
上圖取自光大證券謝超的報告《反彈之后怎么辦》，進一步說明了利率、主板、創業板之間的關系。這個討論過程蠻有意思，大家可以自己找來看看，埋在報告的后面部分。
這一節想必不用總結了吧，
當然，不同意見是存在的。比如申萬宏源王勝，他認為，無風險利率上行成長股未必不表現，無風險利率下行市場風格并不必然轉向成長。當然，他對利率、成長股線性關系的否定并不代表看好成長股，結論導向另一個變量：業績。
好，下面說業績。
創業板會繼續上漲嗎？
本節均為短期視角——
業績大考一觸即發。
根據劉晨明的統計，3月底到4月初，和4月底，是年報的兩次集中披露期，而創業板公司更是被要求在4月10日前強制披露一季報預報。
那么分析師如何判斷創業板公司的業績大考呢？申萬宏源傅靜濤認為，與價值股“先分化，先驗證，先走弱”一樣，成長股也會經歷如是過程，因此，“4月一季報窗口，成長板塊總體走弱，
個股分化是大概率。”
陳樂天更悲觀一些，他指出創業板業績增速及ROE還在下降：“根據創業板企業2017年全年業績預告，剔除溫氏和樂視后，創業板業績增速下降到15%，利潤增速比前三季度下降了10個百分點。”
同樣悲觀的還有張安寧，他甚至提示：
他認為2018年全A盈利增速將下行，這個風險大概率在一季報披露期集中釋放。
當然，創業板約束因素還包括我們熟知的商譽減值、業績承諾到期等。
硬幣的另一面是，很多分析師現在重彈周期股的調調。比如“成長之后或是周期”，比如“此消彼長，周期回歸”等。
最后的真相
正如前文強調的，對創業板的看空意見基本集中于短期（事實上，現在單邊看多創業板的分析師可能只有3位，這是我瀏覽研報標題的結果，不精確）。
從年初周期股的大熱，到2月份的大調整和創業板的“春季攻勢”，2018年一開年就不同凡響。那么，現在分析師主流的邏輯線索是什么呢？為大家梳理一下：
1. 以王德倫、王勝為代表的“立起爐灶”派：王德倫主推“大創新”線索，可以用“成長龍頭”來描述，但他明確表示：成長龍頭≠創業板，創業板整體業績增速仍在下行；成長龍頭受益≠風格切換，行業內分化未來也可能仍將持續。王勝則有超越于周期、消費和成長分類之外的“無偏見龍頭”風格分類。
2. 以海通荀玉根、安信陳果、光大張安寧為代表的“均衡配置派”：荀玉根主張“價值龍頭攜手成長龍頭”；陳果主張在成長板塊中尋找盈利超預期優質公司，同時搭配估值合理盈利平穩的消費品公司；張安寧主張消費、金融做底倉，博弈看周期，彈性看科技、科技需擇時。
——我把“均衡配置派”的人說少了，這一派目前還是很主流的。
3. 深挖創業板、成長股派。如劉晨明，主張：板塊間，創業板的業績改善可能好于主板與中小板；行業間，TMT行業的增速預期都有所回升；行業內，成長龍頭業績趨勢和估值水平均占優。
4. 周期派。包括陳樂天、廣發戴康、汪毅等。陳樂天此前推薦了符合他趨勢行情三標準的火電板塊，戴康認為大周期相對盈利預期正在改善，汪毅建議關注供需格局有望改善或具有漲價預期的細分周期股機會，包括鋼鐵、建材、有色(銅）、化工（磷化工）等。
當然，這還是短期意見。如果問創業板和成長股中長期意見，總的觀感是，分析師仍然持樂觀態度，只是，眼下還沒到時候，還沒到時候。
這種局面再次說明，今年比去年難做得多。
本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對象進行復制、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。
