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首先說說這個戰略分析。戰略分析以前在我看來是consultant干的事情，現在居然成了我們工作的starting point（好大一個順帶工作呵）。雖然只是定性分析，但如果沒有接受過系統訓練的話，天生具備McKinsey那樣條理分明的思維構架可不是件容易的事情。現在似乎戰略分析頗有大眾化趨勢，也就是說除了專門做咨詢的人，很多類型的人也都需要掌握，夸大些講就有點英語作為必備工具的概念了（剛巧上周末聽了一個現代風險導向審計的講座，說來說去就是一點：四大現在潛心研究一套更為科學的現代風險導向審計模式，關鍵之所在就是要讓經營風險驅動審計風險，也即對企業整體經營風險的把握被提升到了一個前所未有的高度，而現代企業的經營風險又源自戰略風險和環節運營風險……為此，可憐audit在慶幸體力勞動有望減少的同時又要大學特學戰略風險嘍）。

我們進行business strategy analysis的目的就是要找出企業潛在盈利的profit drivers and business risks (at a qualitative level). 而企業的盈利由什么決定呢？兩大因素：所處行業(industry choice)，以及在行業中的競爭地位(competitive positioning)。所以，戰略分析主要包括兩大塊：Industry Analysis & Competitive strategy analysis.

Industry Analysis

行業的競爭程度決定了該行業的公司是否具有獲取超額利潤的能力，而與上下家的議價能力又決定了該行業的利潤能否持續。行業分析目前普遍采用Porter的五因素模型：Rivalry among existing firms、Threat of new entrants、Threat of substitute products、Bargaining power of buyers、Bargaining power of suppliers。

（一）多數行業，平均盈利水平還是取決于現存行業之間的競爭，而具體競爭程度受以下幾方面影響：
(1) industry growth rate: 一個發展緩慢(stagnant)的行業，企業自身要想獲得發展只有靠搶占其他競爭對手的市場份額，所以價格戰往往容易在這樣的行業發生（比如中國的彩電行業）。
(2) concentration and balance of competitors: 行業集中度取決于行業中的企業數目以及它們的相對規模，行業的集中程度決定了行業的定價能力，行業集中度高，幾家大企業協商就可維持一個相對穩定的價格；行業集中度低的話，七零八碎的眾多小企業相互競爭，很可能導致價格戰。
(3) degree of differentiation and switching costs: 轉換成本低，容易導致價格戰。
(4) scale/learning economies and the ratio of fixed to variable costs: 如果是規模經濟的話，size對于盈利來說至關重要，誰都想搶占市場份額；同理，FC/VC高的企業，寧肯降低價格也要提高產量，所以也容易引發價格大戰（比如航空業）
(5) excess capacity and exit barriers: 如果企業相對市場需求生產能力過剩，他們就有降價的動機來提高產能，尤其是明明看到市場需求的不足，卻還因為種種原因沒法退出當前行業（或者更加不合算）的那些企業。這個有點懵懂，有待加強驗證。

（二）行業的新進入者必然是受到了該行業abnormal profit的吸引，但并不是什么行業都適合去嘗試的，幾個問題：
(1) economies of scale: 一些行業進入壁壘很高：需要花費大量金錢進行研究發展的（比如醫藥行業）、或者品牌宣傳的（比如飲料行業）、或者大量設備投資的（比如電信）。作為一個新進入者，要么進行大規模的投資，or enter with less that the optimum capacity，但任何一種做法都會讓它一開始的時候在成本方面處于劣勢。
(2) first mover advantage: （好像犯了戰術問題，過于追求細節了，以下暫且簡略了）
(3) access to channel of distribution and relationships
(4) legal barriers

（三）替代商品造成的威脅顯而易見，不說了。
（四）買家議價能力主要受兩因素影響：price sensitivity and relative bargaining power。消費者對價格的敏感度主要還是看產品的差異化程度和質量，另外就是在其消費占比。
（五）供應商議價能力

Competitive Strategy Analysis

前面談的是行業本身能否給企業帶來盈利前景，現在要分析企業本身的競爭能力了，而決定一個企業是否具有競爭力，最根本的兩樣東西就是：成本優勢(cost leadership)&差異化(differentiation). 這兩點相結合才能形成企業的核心競爭力。既然是每個人都知道的真理了，那企業之間的差距就看執行能力水平高低了。具體會牽涉到兩點：核心競爭力與價值鏈。Core competencies are the economic assets that the firm possesses, value chain is the set of activities that the firm performs to convert inputs into outs. 由此可看出，對于企業競爭性戰略的評價可以引發我們很多問題……(P 2-11)

被要求一個月完成兩篇公司深度報告，好痛苦啊~~~這是20天之前的狀態，現在回過頭去看，之所以如此痛苦，是因為我沒有形成一套全面正確的思維體系，以一種科學的態度來看待一個企業的價值。在看《Business Analysis & Valuation Using Financial Statements》，其實606他們還作為教材的，但在英國的時候對于企業估值真的是一無所知，正確的說連這個概念都沒聽過，可想而知，那時看這本書會有什么樣的體會了。

記得我翻了一下目錄，只是覺得很不錯，但似乎內容都不深（跟Hull和Copeland兩本比起來，估計財務管理類的書都顯得太容易了，其實不然），而且涉及內容太多，有點想不通為何那么多頂級商學院都指定這本教材。現在知道了，因為這本書灌輸了一種由面到點的分析思路：Business Strategy Analysis—Accounting Analysis—Financial Analysis—Prospective Analysis，多么清晰的一條線，這不僅僅是對business analysis tools的掌握，更重要的是培養了一種正確的分析習慣，形成一個清晰完整的構架對我目前階段而言至關重要。領導曰：一旦有了一套分析的思維模式，以后每接觸一個新行業或者上司公司，你在寫報告的時候就知道需要去關注哪些方面，問題就會引導著你完成這份報告。是的，我現在的瓶頸就是缺少牽引我的問題，常常不知從何處著手分析，或者說不能一下抓住最最核心關鍵的東西。

對于一個公司的價值評估，可以從這句話開始：Value is created when the firm earns a return on its investment in excess of the cost of capital. 為什么要給企業估值，先看幾個有趣的問話：

Security Analyst:” How well is the firm I’m following performing? Did the firm meet my performance expectations? If not, why not? What is the value of the firm’s stock given my assessment of the firm’s current and future performance?”

Management Consultant:” What is the structure of the industry in which the firm is operating? What are the strategies pursued by various players in the industry? What is the relative performance of different firms in the industry?”

Corporate manager:” Is my firm properly valued by investors? Is our investor communication program adequate to facilitate this process?” also:” Is this firm a potential takeover target? How much value can be added if we acquire this firm? How can we finance the acquisition?”

其他的我就不說了，光是這幾個問題就足夠支撐我學下去啦。簡言之，基本思路就是：我們一開始需要條件反射形成幾大問題，然后這幾個問題又要延伸出很多更細更專業化的問題，最后把所有零散的東西匯總得到一個全面的認識。盡管我們首先到手的只是財務報表，但在進行價值評估時我們需要從頭開始分析：
1、 通過行業分析與競爭力戰略分析籠統地得到企業的一些預期；
2、 通過分析企業采用的會計政策以及預測（責任發生制下不得不進行的操作，比如收入的確認）來評價其會計在多大程度上反映了公司的真實情況；
3、 財務指標分析和現金流分析相結合來評價一個企業當前和歷史業績及其持久性分析；
4、 盈利預測與價值評估。

一次開會談到用自由現金流來做貼現，頭很得意的說：在座各位，能夠很順溜的根據IS和BS推出Statement of CF的請舉手，nobody. 考了CFA的，應該都不陌生吧，不過保險起見，還是重溫了一遍。

現金流量表的推導方法有二：直接法和間接法，分別以sales和NI為起點推算。我們都用間接法，因為方便。其實兩方法在計算CFI和CFF是完全一樣的，唯一不同就是CFO的計算。所以我只要知道how to calculate CFO with Indirect Method就可以啦。

之所以調節凈利潤到經營活動現金流，罪魁禍首就是權責發生制，正是它的存在使得未來顯得朦朧，所以我們要去偽存真，另外湊上一些別的，來得到據說可以更為真實反映企業價值的經營活動現金流。概括得講，有三大塊需要調整：1）實際沒有支付現金的費用；實際沒有收到現金的收益；（2）不屬于經營活動的損益；（3）經營性應收應付項目的增減變動。其基本原理是：經營活動產生的現金流量凈額＝凈利潤＋不影響經營活動現金流量但減少凈利潤的項目－不影響經營活動現金流量但增加凈利潤的項目＋與凈利潤無關但增加經營活動現金流量的項目－與凈利潤無關但減少經營活動現金流量的項目。(按照CFA的說法就是三大塊：noncash revenues/expenses、non-operating gains/losses、changes in NWC)

間接法下編制現金流量表各項目中的具體解釋：

A. 不涉及現金項目的科目(non-cash revenue/expense)
（1）固定資產折舊
企業計提固定資產折舊時，有的計入管理費用等期間費用，有的計入制造費用。計入期間費用的已列入了利潤表，計入制造費用的則可能通過銷售成本列入利潤表，也可能形成企業的期末存貨。企業計提的固定資產折舊，并不影響經營活動現金流量，應在凈利潤的基礎上將其全部加回。當計提的固定資產折舊費包含在存貨中時，雖然未影響凈利潤，但是增加了存貨，這里也將其加回（計入存貨的部分屬于與凈利潤無關但增加經營活動現金流量的項目，所以應加上），然后在“存貨的減少（減：增加）項目中在將其相同凈額扣除，形成自動平衡。加上計提的累計折舊是因為累計折舊減少了凈利潤，而計提累計折舊并未發生現金流出，因此不影響現金流量，因此要將其加回。  這個項目中填列的是當年計提的折舊，不是根據累計折舊科目年初數額和年末數額的差額計算，累計折舊科目增加的數額不一定是本期計提的累計折舊（如果當期有出售的固定資產等就會使累計折舊的數額減少），因此在這個項目中填列的數額就是本期累計折舊貸方發生額。 計入制造費用的累計折舊也要加回，雖然計入制造費用的累計折舊本期不一定全部影響凈利潤（如果產品未銷售的就不影響凈利潤），對于不影響凈利潤的累計折舊雖然在本項目中加回了，但是在“-存貨的增加”一項中將其又扣除（不影響凈利潤的累計折舊在存貨項目中反映，增加了存貨的數額），這樣并不會多計或者少計現金流量。

（2）無形資產攤銷
無形資產攤銷時，計入了管理費用，使本期凈利潤減少，應在凈利潤的基礎上將其全部加回。

（3）長期待攤費用攤銷
長期待攤費用攤銷時，計入了管理費用或制造費用等。本項目的確定原理與固定資產折舊項目相同，應在凈利潤的基礎上將其全部加回。

（4）遞延稅款貸項（減：借項）
遞延稅款科目主要是核算由于時間性差異所產生的稅前會計利潤與應納稅所得額之間的差異影響所得稅的金額，以及以后各期轉回的金額。由于實際交納所得稅是按應納稅所得額計算的，遞延稅款只是對當期所得稅費用的調整，并沒有發生實際的現金流入或流出，但在利潤表上已列入了所得稅費用，所以應當調節凈利潤。在調節凈利潤時，若年末、年初遞延稅款科目的余額的差額為借方增加或貸方減少，導致所得稅費用減少，進而影響凈利潤增加，所以應調減凈利潤；若年末、年初遞延稅款科目的余額的差額為貸方增加或借方減少，導致所得稅費用增加，進而影響凈利潤減少，所以應調增凈利潤。但遞延稅款的發生額若與“所得稅”科目或“應交稅金－應交所得稅”科目無關的，則不能對其進行調整，接受實物捐贈反映的遞延稅款。凈利潤＝利潤總額-所得稅＝利潤總額-（應交所得稅+遞延稅款貸項-遞延稅款借項）＝利潤總額-應交所得稅-遞延稅款貸項+遞延稅款借項。遞延稅款貸項減少凈利潤，需要加回，借項增加凈利潤需要減去。

B. 不影響經營活動現金流量但影響凈利潤的項目(non-operating gain/loss)
（1）處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（減：收益）
處置固定資產、無形資產和其他長期資產業務，不屬于經營活動要剔除，若凈利潤和經營活動產生的現金流量凈額不一致，多半是這種業務影響了凈利潤。因此，應在凈利潤的基礎上加回或扣除。

（2）固定資產報廢損失
固定資產報廢損失計入了營業外支出，使凈利潤減少，但這部分損失并沒有影響經營活動現金流量，所以應在調節凈利潤時加回。固定資產的盤盈和盤虧的處置，也會影響凈利潤，也應在凈利潤基礎上加回。

（3）投資損失（減：收益）
投資收益是因為投資活動所引起的，與經營活動無關。也就是說，該項目影響凈利潤的變化但不會影響經營活動現金流量。若為投資收益，調節凈利潤時應減去；若為投資損失，調節凈利潤時應加回。本項目不考慮投資計提減值準備影響的凈利潤。

（4）計提的資產減值準備項目
資產減值準備項目包括壞賬準備、存貨跌價準備、短期投資跌價準備、長期投資減值準備、固定資產減值準備和無形資產減值準備等。本期資產計提減值準備時，記入當期的利潤表中的“損益類”項目。但實際上并未影響經營活動現金流量，因此，應在凈利潤的基礎上進行調整，當計提資產減值準備時，應將其加回到凈利潤中，若恢復以前年度計提的減值準備，應從凈利潤中將其扣除。

（5）財務費用
企業發生的財務費用可以分別歸屬于經營活動、投資活動和籌資活動。財務費用項目中調整的只是投資活動和籌資活動相關的內容，對屬于經營活動產生的財務費用，若既影響凈利潤又影響經營活動現金流量的業務，則不需進行調整；若影響凈利潤但不影響經營活動現金流量的業務，應通過調整經營性項目本身完成，如應收票據貼現業務，計入“財務費用”的金額應通過調整“經營性應收項目的減少（減：增加）”項目完成。對屬于投資活動和籌資活動產生的財務費用，只影響凈利潤，但不影響經營活動現金流量，應在凈利潤的基礎上進行調整。也就是說，與投資活動和籌資活動有關的財務費用應全額考慮，與經營活動有關的財務費用不予考慮。

C. 與凈利潤無關但與經營活動現金流量有關的項目(△Working Capital)
（1）待攤費用的減少（減：增加）
本項目反映由于經營活動影響的待攤費用的增減變化，待攤費用減少一般會增加費用，減少凈利潤，應在凈利潤的基礎上加回；待攤費用增加一般會減少現金或存貨等，與凈利潤無關，但會減少經營活動的現金流量，應從凈利潤中扣除。但由于投資活動和籌資活動業務影響的待攤費用的增加或減少業務，則不應考慮，如由在建工程轉入的待攤費用等。因為這類業務既不影響凈利潤也不影響經營活動的現金流量。

（2）預提費用的增加（減：減少）
本項目反映由于經營活動影響的預提費用的增減變化，預提費用增加一般會增加費用，減少凈利潤，應在凈利潤的基礎上加回；預提費用減少一般會減少現金或存貨等，與凈利潤無關但會減少經營活動的現金流量，應從凈利潤中扣除。但由于投資活動和籌資活動業務影響的預提費用的增加或減少業務，則不應考慮，如預提短期借款利息等。

（3）存貨的減少（減：增加）
存貨的增減變動一般屬于經營活動。存貨增加，說明現金減少或經營性應付項目增加；存貨減少，說明銷售成本增加，凈利潤減少。所以在調節凈利潤時，應減去存貨的增加數，或加上存貨的減少數。在存在賒購的情況下，還應通過調整經營性應付項目的增減變動來反映賒購對現金流量的影響。若存貨的增減變動不屬于經營活動，則不能對其進行調整，如對外投資減少的存貨，接受投資者投入的存貨等業務。

（4）經營性應收項目的減少（減：增加）
經營性應收項目主要是指應收賬款、應收票據和其他應收款中與經營活動有關的部分（包括應收的增值稅銷項稅額）等等。經營性應收項目的增減變動一般屬于經營活動。經營性應收項目增加，說明收入增加，凈利潤增加；經營性應收項目減少，說明現金增加。所以在調節凈利潤時，應減去經營性應收項目的增加數，或加上經營性應收項目的減少數。若經營性應收項目的增減變動不屬于經營活動，則不能對其進行調整，如收到客戶以固定資產抵債業務減少的應收賬款等業務。

（5）經營性應付項目的增加（減：減少）
經營性應付項目主要是指應付賬款、應付票據、應付福利費、應交稅金、其他應付款中與經營活動有關的部分（包括應付的增值稅進項稅額）等等。經營性應付項目的增減變動一般屬于經營活動。經營性應付項目增加，說明存貨增加，最終導致銷售成本增加，凈利潤減少。經營性應付項目減少，說明現金減少。所以在調節凈利潤時，應加上經營性應付項目的增加數，或減去經營性應付項目的減少數。若經營性應付項目的增減變動不屬于經營活動，則不能對其進行調整，如債務重組業務中以固定資產抵債減少的應付賬款等業務。



小結：用間接法算經營現金流
所謂經營現金流，當然需要同時具備“經營”和“現金”的特征，所以，
1、有些實際上沒有發生支付現金，但在權責發生制下影響凈利潤計算的項目（比如折舊），需要重新加回。2、因為是從凈利潤開始，而凈利潤中包含有非經營性活動產生的收益，所以這塊需要剔除(Income Statement items)；3、另外，有些項目雖然不包含在凈利潤之中，但它們是影響企業經營活動現金變化的，這些需要考慮進來（changes in Balance Sheet items）。根本的一點，在于凈利潤與實際現金流發生之間的不一致。

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以登海種業IPO為例2005-3-18

項                目 2004年度
一、經營活動產生的現金流量：
   銷售商品提供勞務收到的現金              316,520,447.70
   收到的稅費返還
   收到的其他與經營活動有關的現金 10,860,168.40
       現金流入小計                              327,380,616.10
   購買商品、接受勞務支付的現金              210,271,718.40
   支付給職工以及為職工支付的現金 14,484,964.85
   支付的各項稅費                                    653,662.43
   支付的與其他與經營活動有關的現金 45,018,778.41
       現金流出小計                              270,429,124.09
   經營活動產生的現金流量凈額                56,951,492.01
二、投資活動產生的現金流量
   收回投資所收到的現金
   取得投資收益所收到的現金
   處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額 89,950.00
   收到的其他與投資活動有關的現金
       現金流入小計                                                                89,950.00
   購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金          45,529,337.95
   投資所支付的現金                                                            1,908,554.41
   支付的其他與投資活動有關的現金
       現金流出小計                                                          47,437,892.36
   投資活動產生的現金流量凈額                                         -47,347,942.36
三、籌資活動產生的現金流量
   吸收投資所收到的現金
   借款所收到的現金                              170,400,000.00
   收到的其他與籌資活動有關的現金
       現金流入小計                              170,400,000.00
   償還債務所支付的現金              158,400,000.00
   分配股利、利潤或償付利息所支付的現金 28,895,649.07
   支付的其他與籌資活動有關的現金
       現金流出小計                              187,295,649.07
   籌資活動產生的現金流量凈額               -16,895,649.07
四、匯率變動對現金的影響                       -1,667.26
五、現金及現金等價物凈增加額                 -7,293,766.68


補    充    資    料 2004年度
1、將凈利潤調節為經營活動現金流量：
  凈利潤                                                                             85,386,214.96
  加：少數股東收益                                                              -3,459,446.30
      計提的資產減值準備                                               1,910,507.23
      固定資產折舊                                                               7,491,921.48
      無形資產攤銷                                                               1,178,239.78
      長期待攤費用攤銷                                                                  121,413.25
      待攤費用減少（減：增加）                                                    45,316.36
      預提費用增加（減：減少）                                               1,157,720.45
      處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（減收益）  375,689.43
      固定資產報廢損失
      財務費用                                                               2,411,830.77
      投資損失（減：收益）
      遞延稅款貸項（減：借項）
      存貨的減少（減：增加）                                             -50,689,434.14
      經營性應收項目的減少（減：增加）                               -6,334,328.60
      經營性應付項目的增加（減：減少）                              19,056,798.43
      其他                                                                               -1,700,951.09
  經營活動產生的現金流量凈額                                               56,951,492.01
2、不涉及現金收支的投資和籌資活動：
  債務轉為資本
  一年內到期的可轉換公司債券
  融資租入固定資產
3、現金及現金等價物增加情況：
  現金的期末余額                                                               60,276,804.78
  減：現金的期初余額                                                               67,570,571.46
  加：現金等價物的期末余額
  減：現金等價物的期初余額
現金及現金等價物凈增加額                                                -7,293,766.68

一度困惑于EBIT的計算，主要原因就在于中西方會計報表項目順序的不一致。學了4年的會計加上一年金融還在研究這種問題好像是有點土，不過我需要非常清晰的思路，今天搞懂了還是記下吧，免得忘了。

人家西方的IS中，Interest是在營業外收入之后出現的，那從sales/revenues開始一路減下來自然而然就得到了這么一個EBIT，完了以后再去減掉息、稅得到凈利潤。

而到了國內呢，作為期間費用的重要一項，營業、管理、財務三大費用是一溜這么排列的，所以要想順著自上而下得出所謂的EBIT就很勉強：EBIT = 主營業務利潤+其它業務利潤-營業費用-管理費用+投資收益+補貼收入+營業外收支，好長啊~~~當然，其他收益與營業利潤相比數量小、不穩定且不易估計，因此省事的話不考慮也行，但概念還是要清楚的。我們蘇伊同學的excel表格就直接忽略了，犯了概念上的錯誤，不可取也。

所以我們通常的處理方法是倒算：EBIT = 利潤總額+財務費用。這倒是很簡單，而且再細一些理解的話，不就是字面意思息稅前的利潤嘛（凈利潤+所得稅+財務費用）。anyway，替自己找一個容易記憶的解釋就可以了。順便提一下，這里的財務費用從嚴格上講是有點問題的，因為其實我們要加回的是利息費用，這可不完全等同于財務費用，無奈我們的IS上沒有單列Interest expense這么一項，而事實上財務費用的主要構成也就是利息費用，所以我們可以近似處理了，反正證監會也不苛求你企業EBIT的披露，從西方引入這么一個概念，純粹是方便我們分析需要罷了。