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    資料來(lái)源：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司

    ※投資要點(diǎn)
    無(wú)煙煤稀缺性突顯國(guó)內(nèi)國(guó)際供給受限：中國(guó)探明煤炭?jī)?chǔ)量占世界總量的13.3%，采儲(chǔ)比僅為35，遠(yuǎn)低于世界

煤炭采儲(chǔ)比118。無(wú)煙煤儲(chǔ)量?jī)H占我國(guó)煤炭?jī)?chǔ)量10.9%，產(chǎn)量占我國(guó)煤炭產(chǎn)量比例超16%，稀缺性突顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，

十二五期間將新增無(wú)煙煤產(chǎn)能7000萬(wàn)噸左右，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.6%，70%以上新增產(chǎn)能需到13 年才開(kāi)始釋放，國(guó)

內(nèi)新增產(chǎn)能有限。中國(guó)無(wú)煙煤第一大進(jìn)口國(guó)越南逐步減少出口量，并尋求向煤炭進(jìn)口國(guó)的轉(zhuǎn)變，其出口量占產(chǎn)量

比例由07年的79%下降到11年的39%。如越南政府在短期內(nèi)迅速降低煤炭出口量，對(duì)中國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口市場(chǎng)將造成沖

擊。
    無(wú)煙煤市場(chǎng)供需偏緊狀態(tài)難改：在化肥化工行業(yè)未來(lái)五年2%的低平均增速下，無(wú)煙塊煤供需缺口將達(dá)600 萬(wàn)

噸左右。在生鐵產(chǎn)量未來(lái)5年3%的平均增速，噴吹煤應(yīng)勢(shì)發(fā)展平均噴吹比以每年4kg/t 的速度增長(zhǎng)，無(wú)煙噴吹占

比以每年2%降幅逐漸下降的情況下，無(wú)煙噴吹煤市場(chǎng)容量并不被擠占，在供給增長(zhǎng)受限的情況下，供需偏緊狀態(tài)

很難改變。隨著產(chǎn)無(wú)煙煤大省山西、河南等積極發(fā)展煤化工行業(yè)，必將提高產(chǎn)煤區(qū)的自耗率，加劇局部地區(qū)的供

需緊張態(tài)勢(shì)。
    價(jià)格剛性、成本上行促無(wú)煙煤高價(jià)運(yùn)行格局不改：無(wú)煙煤的稀缺性和供給增長(zhǎng)的受限造就了無(wú)煙煤價(jià)格的強(qiáng)

剛性。下游化肥化工行業(yè)旺季需求的上升以及10年下半年以來(lái)天然氣價(jià)格的持續(xù)走高， 推動(dòng)無(wú)煙煤價(jià)格上漲，

價(jià)格漲幅居各煤種之首，晉城無(wú)煙塊煤10 年初以來(lái)價(jià)格漲幅達(dá)60%以上。無(wú)煙煤產(chǎn)能高集中度與下游化肥化工行

業(yè)產(chǎn)能低集中度形成對(duì)比，這種上下游產(chǎn)能分布的不匹配必將加強(qiáng)上游無(wú)煙煤產(chǎn)商的議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力。

煤炭成本上升將在煤價(jià)中得以體現(xiàn)，以成本計(jì)，預(yù)計(jì)十二五末無(wú)煙煤平均價(jià)格將突破1400 元/噸，無(wú)
煙煤高價(jià)運(yùn)行格局不改。
    利用“選股五要素”，重點(diǎn)關(guān)注上市公司的資源稟賦和未來(lái)內(nèi)生外延成長(zhǎng)能力的蘭花科創(chuàng)、昊華能源和陽(yáng)泉

煤業(yè)。隨著亞美大寧復(fù)產(chǎn)，小礦改擴(kuò)建及玉溪礦建設(shè)，蘭花科創(chuàng)14 年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量翻番。昊華能源內(nèi)蒙規(guī)劃1200

萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，近期又新獲鄂爾多斯10 億噸優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤資源，并建立昊華能源香港公司，蓄勢(shì)海外。陽(yáng)泉煤業(yè)

如不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入，其成長(zhǎng)性一般，鑒于中長(zhǎng)期集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期仍存，如集團(tuán)資產(chǎn)全部注入，公司產(chǎn)能有

望翻兩番。
    化肥化工行業(yè)維持未來(lái)五年每年2%的產(chǎn)量增速，無(wú)煙煤頭產(chǎn)化肥化工產(chǎn)品比例由現(xiàn)在的50%下降到45%。生鐵

冶煉繼續(xù)能維持未來(lái)五年3%的產(chǎn)量增速，平均噴吹比保持每年4kg/t 的增速，無(wú)煙噴吹比以每年2%的速度降低。

隨著機(jī)采率的上升，無(wú)煙煤產(chǎn)塊率將由現(xiàn)在的15%逐漸下降到13%。礦井建設(shè)速度維持2-3 年的建設(shè)周期，國(guó)家煤

炭開(kāi)采審批政策繼續(xù)緊縮，國(guó)家保護(hù)性開(kāi)發(fā)無(wú)煙煤資源政策將持續(xù)。
    自2010 年以來(lái)無(wú)煙煤價(jià)格一路高歌猛進(jìn)，價(jià)格漲幅居各煤種之首，不免有人懷疑無(wú)煙煤的高價(jià)位是否具有

可持續(xù)性，是否還能上漲？但是，我們認(rèn)為無(wú)煙煤的稀缺性和供給增長(zhǎng)的有限性，造就了無(wú)煙煤價(jià)格具有強(qiáng)剛性

，成本上升將在價(jià)格中得到體現(xiàn)，十二五無(wú)煙煤平均價(jià)格突破1400 元/噸輕而易舉。主要邏輯如下：
    無(wú)煙煤儲(chǔ)量有限，預(yù)期國(guó)家將出臺(tái)相關(guān)保護(hù)性開(kāi)發(fā)政策，無(wú)煙煤供給大量增加恐難實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)十二五期間新

增產(chǎn)能僅0.7 億噸。另外，我國(guó)第一大無(wú)煙煤進(jìn)口國(guó)越南正在逐步減少煤炭出口量，如在短期內(nèi)迅速減少煤炭出

口量，對(duì)中國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口市場(chǎng)將造成沖擊，推動(dòng)國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤價(jià)格上漲。
    在供給增加有限的情況下，下游化肥化工行業(yè)保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，塊煤供需缺口將進(jìn)一步加大；無(wú)煙噴吹煤

市場(chǎng)需求不減，供需偏緊狀態(tài)恐難改變。隨著產(chǎn)煤大省積極發(fā)展煤化工行業(yè)，必將提高產(chǎn)煤區(qū)的自耗率，加劇局

部地區(qū)的供需緊張態(tài)勢(shì)。產(chǎn)無(wú)煙煤省份產(chǎn)能分布集中，產(chǎn)商集中度也較高；下游化肥化工行業(yè)產(chǎn)能分布較為分散

，化肥產(chǎn)商集中度低。這種上下游產(chǎn)能分布的不匹配必將加強(qiáng)上游無(wú)煙煤產(chǎn)商的議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力。

    “十二五”期間國(guó)家將對(duì)稀缺煤種實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采政策，作為稀缺煤種之一的無(wú)煙煤在這種大背景下未來(lái)行

業(yè)走向如何，正是這篇報(bào)告要回答的問(wèn)題。我們從供給、需求和無(wú)煙煤價(jià)格未來(lái)走勢(shì)三個(gè)角度對(duì)無(wú)煙煤行業(yè)進(jìn)行

了剖析，并認(rèn)為在未來(lái)五年無(wú)煙煤供給增長(zhǎng)有限，需求將保持平穩(wěn)，供需偏緊狀態(tài)恐難改變；無(wú)煙煤價(jià)格由于供

給增長(zhǎng)有限而具有強(qiáng)剛性，未來(lái)價(jià)格高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)不改。具體分析參見(jiàn)下文：
    1. 無(wú)煙煤稀缺性突顯國(guó)內(nèi)國(guó)際供給受限
    無(wú)煙煤（英文名稱anthracite），俗稱白煤或紅煤，是煤化程度最大的煤。無(wú)煙煤固定碳含量高，揮發(fā)分產(chǎn)

率低，密度大，硬度大，燃點(diǎn)高，發(fā)熱量很高，可達(dá)25000-32500KJ/kg。無(wú)煙煤根據(jù)其塊度大小，可以分為無(wú)煙

中塊、無(wú)煙小塊和無(wú)煙末煤。無(wú)煙中塊一般為2cm-4cm，小塊為1cm-2cm，末煤則小于1cm。無(wú)煙塊煤主要應(yīng)用于

化肥化工、陶瓷、機(jī)械制造、鍛造等行業(yè)；無(wú)煙末煤主要應(yīng)用在冶金行業(yè)，用于高爐噴吹，還可以作為電煤的配

煤。由于各地?zé)o煙煤質(zhì)不同，產(chǎn)塊率也存在一定差異，全國(guó)無(wú)煙煤產(chǎn)塊率一般維持在10%-16%之間，其中山西晉

城地區(qū)，由于抗碎強(qiáng)度最好，產(chǎn)塊率可以達(dá)到30%以上。
    1.1中國(guó)煤炭采儲(chǔ)比僅35 無(wú)煙煤儲(chǔ)量?jī)H占比11%
    根據(jù)最新公布的《2011BP 世界能源統(tǒng)計(jì)》，中國(guó)探明煤炭?jī)?chǔ)量為1145 億噸，占世界總量的13.3%, 采儲(chǔ)比

僅為35，遠(yuǎn)低于世界煤炭采儲(chǔ)比118。無(wú)煙煤儲(chǔ)量?jī)H占我國(guó)煤炭?jī)?chǔ)量10.9%，稀缺性突顯。且我國(guó)無(wú)煙煤一直被過(guò)

度開(kāi)采，02-10 年間無(wú)煙煤產(chǎn)量占煤炭產(chǎn)量比例保持在16%以上，高于我國(guó)無(wú)煙煤儲(chǔ)量占比，進(jìn)一步加劇了該煤

種的稀缺性。
    (世界煤炭資源分布圖圖)

    1.2十二五國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤新增產(chǎn)能有限僅0.7億噸
    從無(wú)煙煤歷年產(chǎn)量來(lái)看，由于煤種稀缺，無(wú)煙煤產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，06、07 年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，09 年產(chǎn)量有所

提升后， 10 年產(chǎn)量保持平穩(wěn)。通過(guò)分析十二五期間無(wú)煙煤新增礦井情況，預(yù)計(jì)十二五期間將新增無(wú)煙煤產(chǎn)能

6900萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.6%，70%新增產(chǎn)能需到13 年才能開(kāi)始釋放。
    表1：十二五中國(guó)無(wú)煙煤新增產(chǎn)能 (單位：萬(wàn)噸)
                  產(chǎn)能    2011E    2012E    2013E    2014E    2015E
新建礦
寺家莊煤礦         500        0        0      200      500      500
七元礦             800        0      300      600      800      800
泊里礦             800        0        0      300      600      800
晉城礦區(qū)的東大礦   500        0        0      500      500      500
鄭莊礦             400        0        0      400      400      400
胡底礦             400        0        0        0        0      400
玉溪煤礦           300        0       50      240      300      300
田灣礦井            45       30       45       45       45       45
桐梓縣吉源煤礦     120       60      120      120      120      120
官倉(cāng)煤礦            60       30       60       60       60       60
大運(yùn)礦井            60        0       30       60       60       60
廟新煤礦            45       45       45       45       45       45
納雍縣新春煤礦     120        0       60      120      120      120
后寨礦井            30       30       30       30       30       30
昆寨煤礦            30        0       30       30       30       30
金沙玉天成煤礦      60       60       60       60       60       60
大方縣白布煤礦      60       60       60       60       60       60
桐梓縣大河煤礦      60       60       60       60       60       60
金沙縣源村鄉(xiāng)田灣煤礦45       45       45       45       45       45
徐廣樓煤礦          90        0       60       90       90       90
趙固二礦           180      100      180      180      180      180
紅柳煤礦           800        0      200      800      800      800
麥垛山煤礦         800        0      200      800      800      800
棗泉煤礦西井       300        0      100      300      300      300
礦井整合
沙坪煤礦            30        0       30       30       30       30
晉城兩整合礦井     240       30      120      240      240      240
薛湖煤礦            30       30       30       30       30       30
合計(jì)              6905      580     1915     5445     6305     6905
    1.3 國(guó)際供給受限供需緊張趨勢(shì)加劇
    1.3.1 無(wú)煙煤進(jìn)口隨需求同向波動(dòng)受政策影響出口下滑
    我國(guó)無(wú)煙煤資源稀缺，一直保持著凈進(jìn)口地位。無(wú)煙煤出口量占我國(guó)無(wú)煙煤產(chǎn)量的1%左右，進(jìn)口量占我國(guó)無(wú)

煙煤消費(fèi)量的4%-6%。中國(guó)政府自04 年起通過(guò)不斷調(diào)低進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高出口關(guān)稅，以鼓勵(lì)無(wú)煙煤的進(jìn)口并抑制其出

口。08 年后，出口關(guān)稅升至10%，導(dǎo)致近年無(wú)煙煤出口呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤產(chǎn)量增長(zhǎng)空間有限，無(wú)煙

煤進(jìn)口量隨著國(guó)內(nèi)需求量變化呈同向大幅度波動(dòng)，以平滑供給缺口。
    1.3.2 越南煤炭出口下降對(duì)中國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口造成沖擊
    我國(guó)超過(guò)80%無(wú)煙煤進(jìn)口量來(lái)自越南、朝鮮兩國(guó)，其中向越南的進(jìn)口量更是長(zhǎng)期占據(jù)了我國(guó)進(jìn)口總量的半壁

江山。從我國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口省份來(lái)看，廣西、廣東和山東三省為我國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口大省，三省合計(jì)進(jìn)口量占比在75%

左右，廣西、廣東兩省主要從越南進(jìn)口，山東則主要從朝鮮進(jìn)口。
    越南煤炭產(chǎn)量逐漸不能滿足自身發(fā)展需求，正在逐漸減少煤炭出口量，并積極尋求12 年由煤炭出口國(guó)向進(jìn)

口國(guó)的轉(zhuǎn)變。除09 年略有回升外，06 年后越南煤炭出口量呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出口量占比也呈下降趨勢(shì)，由07 年

的79%下降到11 年的39%。越南11 年前7 月煤炭出口量同比下降11%，隨著下半年煤炭出口關(guān)稅由原15%上調(diào)
至20%，預(yù)計(jì)未來(lái)出口量將進(jìn)一步萎縮。根據(jù)越南工貿(mào)部預(yù)計(jì)，2012 年越南將進(jìn)口1000 萬(wàn)噸煤炭，到2020 年進(jìn)

口量將達(dá)1 億噸。
    越南煤炭出口量下降對(duì)我國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口市場(chǎng)造成一定的沖擊，對(duì)兩廣地區(qū)影響尤甚。越南無(wú)煙煤進(jìn)口量占我

國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口總量的比例已逐步由06 年的89%下降至11 年的57%。10 年越南無(wú)煙煤出口同比下降25%的情況下，

廣西無(wú)煙煤進(jìn)口量同比下降5%，廣東省降幅更是高達(dá)41%。
    越南煤炭出口量的下降，使中國(guó)對(duì)朝鮮無(wú)煙煤進(jìn)口的依賴度加大，向朝鮮進(jìn)口的無(wú)煙煤量占無(wú)煙煤進(jìn)口總量

比例已由06 的11%上升至11 年的26%， 09、10 年朝鮮無(wú)煙煤進(jìn)口量增速分別達(dá)27%和56%，11年上半年進(jìn)口量已

超過(guò)10全年進(jìn)口總量。
    但是不難發(fā)現(xiàn)，相比于越南無(wú)煙煤進(jìn)口量，朝鮮無(wú)煙煤進(jìn)口量基數(shù)偏小(10 年越南無(wú)煙煤進(jìn)口量是朝鮮的4

倍)，如越南在短期內(nèi)迅速降低煤炭出口量，這未必不可能，從越南工貿(mào)部公布的未來(lái)煤炭進(jìn)口計(jì)劃也可窺見(jiàn)一

斑，那么對(duì)中國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口市場(chǎng)將造成沖擊，無(wú)法彌補(bǔ)的供給缺口可能進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤的供需緊張，推動(dòng)

國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤價(jià)格上漲。

    2. 無(wú)煙煤市場(chǎng)供需偏緊狀態(tài)難改
    在無(wú)煙煤供給受限的情況下，我們預(yù)計(jì)無(wú)煙煤需求發(fā)生下滑的概率較小，無(wú)煙煤市場(chǎng)供需偏緊狀態(tài)難改。其

中化肥化工行業(yè)將保持低速增長(zhǎng)；噴吹煤將應(yīng)勢(shì)發(fā)展，在無(wú)煙噴吹比下降的作用下，我們認(rèn)為無(wú)煙噴吹煤市場(chǎng)需

求變化不大。另外，由于無(wú)煙煤產(chǎn)地與消費(fèi)地產(chǎn)能分布的不均以及產(chǎn)地?zé)o煙煤自耗率的上升，必將進(jìn)一步加劇局

部地區(qū)的供需緊張。
    2.1 化肥行業(yè)低速增長(zhǎng)但無(wú)煙塊煤缺口難補(bǔ)
    2.1.1 化肥行業(yè)國(guó)內(nèi)國(guó)外需求互補(bǔ)產(chǎn)量保持低速增長(zhǎng)
    2004 年以來(lái)，我國(guó)氮肥產(chǎn)量保持低速增長(zhǎng)，除08 年由于出口量下滑25%，10 年由于西南5 省大干旱國(guó)內(nèi)消

費(fèi)量大幅下滑導(dǎo)致產(chǎn)量下滑外，我國(guó)氮肥產(chǎn)量保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)。
    由于我國(guó)氮肥產(chǎn)能過(guò)剩， 03 年以來(lái)，我國(guó)氮肥保持凈出口國(guó)地位，而出口量隨著國(guó)內(nèi)氮肥消費(fèi)量的波動(dòng)而

反向波動(dòng)，起到平滑國(guó)內(nèi)需求缺口的作用。08、09 年，國(guó)內(nèi)氮肥消費(fèi)量出現(xiàn)回暖時(shí)，氮肥出口量呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，

10 年國(guó)內(nèi)氮肥消費(fèi)量受干旱影響大幅下降12%的情況下，我國(guó)氮肥出口量逆勢(shì)而上，同比增長(zhǎng)了101%，對(duì)國(guó)內(nèi)需

求缺口起到了很好的平滑作用。
    中國(guó)從2009年12月開(kāi)始實(shí)行氮肥淡旺季出口關(guān)稅政策(旺季實(shí)行110%的出口高關(guān)稅，淡季時(shí)實(shí)行7%出口低關(guān)

稅)，通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)出口淡旺季關(guān)稅政策并未對(duì)氮肥出口總量產(chǎn)生明顯沖擊，主要影響是使得的氮肥出口的季節(jié)

性更加突顯。10 年氮肥出口量同比上漲101%， 超過(guò)60%的出口量集中在10 年淡季出口，相比于2009 年同期出

口量占比52%上升了8 個(gè)百分點(diǎn)，且10 年、11 年首次出現(xiàn)了氮肥旺季期零出口量的情況。因此我們認(rèn)為氮肥出

口關(guān)稅政策并不會(huì)對(duì)我國(guó)氮肥出口總量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。
    2.1.2 十二五無(wú)煙塊煤需求缺口達(dá)600萬(wàn)噸
    經(jīng)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，我國(guó)無(wú)煙塊煤供給量處于窄幅震蕩狀態(tài)，08、09 年分別同比低速增長(zhǎng)2%和7%后，10 年出現(xiàn)負(fù)

增長(zhǎng)。除10 年兩者均負(fù)增長(zhǎng)外，氮肥產(chǎn)量增速均高于無(wú)煙塊煤產(chǎn)量增速，表明我國(guó)無(wú)煙塊煤產(chǎn)量增長(zhǎng)難以滿足

化肥化工行業(yè)需求增長(zhǎng)，整體供需偏緊。
    根據(jù)申萬(wàn)化工預(yù)測(cè)，十二五期間我國(guó)化肥化工行業(yè)將保持低速增長(zhǎng)，增速保持在2%左右；現(xiàn)50%的氮肥及甲

醇產(chǎn)量采用無(wú)煙塊煤作原料，25%采用天然氣生產(chǎn)，25%采用煙煤等其它煤種生產(chǎn)。受天然氣漲價(jià)影響，大型天然

氣頭化肥生產(chǎn)企業(yè)正逐步向煤頭生產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，同時(shí)考慮到，部分煤頭化工企業(yè)正逐步采用新的生產(chǎn)工藝，以增

加煙煤等低成本煤種的用量，降低高價(jià)無(wú)煙塊煤的依賴程度，預(yù)計(jì)到十二五期末無(wú)煙煤生產(chǎn)占比將降為45%。經(jīng)

測(cè)算到十二五末，無(wú)煙塊煤需求量將達(dá)8100 萬(wàn)噸左右。
    表：無(wú)煙塊煤需求預(yù)測(cè)( 單位：萬(wàn)噸，%)
                       2009   2010   2011E   2012E   2013E   2014E   2015E
    氮肥產(chǎn)量           4864   4521    4612    4704    4798    4894    4992
    氮肥無(wú)煙塊煤需求量 4221   3924    3922    3919    3914    3907    3899
    無(wú)煙煤需求增速      12%    -7%      0%      0%      0%      0%      0%
    甲醇產(chǎn)量           1133   1574    1622    1670    1720    1772    1825
    甲醇無(wú)煙塊煤需求量  663    921     949     927     903     877     849
    無(wú)煙煤需求增速       1%    39%      3%     -2%     -3%     -3%     -3%
    其他需求           2861   3020    3080    3142    3205    3269    3334
    無(wú)煙塊總需求       7745   7864    7951    7988    8022    8053    8082
    總需求增長(zhǎng)速度              2%      1%      0%      0%      0%      0%
    我國(guó)無(wú)煙煤產(chǎn)塊率不高，一般維持在10%-16%的低水平，山西晉城地區(qū)無(wú)煙煤抗碎強(qiáng)度最好，產(chǎn)塊率可以達(dá)

到30%以上。隨著煤炭行業(yè)資源整合力度加大，機(jī)采率將提高，預(yù)計(jì)無(wú)煙煤產(chǎn)塊率將也下降。根據(jù)煤炭行業(yè)“十

二五”規(guī)劃，全行業(yè)機(jī)采率將提升至75%以上，預(yù)計(jì)塊煤產(chǎn)率將降至13%左右。另外，考慮十二五期間無(wú)煙
煤新增6900 萬(wàn)噸產(chǎn)能的釋放，經(jīng)測(cè)算，截止到十二五期末，無(wú)煙塊煤供給量7450萬(wàn)噸左右，供需缺口將達(dá)600

萬(wàn)噸左右。
    表 4：無(wú)煙塊煤供給預(yù)測(cè)( 單位：萬(wàn)噸，%)
                        2009    2010   2011E   2012E   2013E   2014E   2015E
    無(wú)煙煤原煤產(chǎn)量     50280   50400   50980   52315   55845   56705   57305
    無(wú)煙煤產(chǎn)塊率假設(shè)     15%     15%     15%   14.5%     14%   13.5%     13%
    無(wú)煙塊煤供求量預(yù)測(cè)  7666    7560    7647    7586    7818    7655    7450
    無(wú)煙塊煤供給量增速    7%     -1%      1%     -1%      3%     -2%     -3%
    供需缺口              80     304     304     402     204     398     632
    2.2 煤化工促煤炭就地轉(zhuǎn)化率提高加劇局部地區(qū)供需緊張
    2.2.1 無(wú)煙煤產(chǎn)能集中度高下游化肥行業(yè)產(chǎn)能分散
    我國(guó)無(wú)煙煤生產(chǎn)集中度高，61%無(wú)煙煤集中產(chǎn)自山西、河南、貴州三省，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)無(wú)煙塊煤的地區(qū)則更是屈

指可數(shù)，主要集中在山西晉城地區(qū)和河南永城地區(qū)。通過(guò)測(cè)算，56%的無(wú)煙塊煤產(chǎn)自山西、河南兩省，山西晉城

地區(qū)的塊煤產(chǎn)量更是占到全國(guó)總產(chǎn)量的31%。
    無(wú)煙塊煤下游化肥化工行業(yè)產(chǎn)能分布較為分散。除了化肥生產(chǎn)大省山東產(chǎn)量占比超過(guò)10%外，其他各省合成

氨產(chǎn)量占比均小于10%，產(chǎn)能分布較為分散。
    (中國(guó)無(wú)煙煤產(chǎn)量分省情況圖)

    表：56%的無(wú)煙塊煤產(chǎn)自山西、河南兩省(單位：萬(wàn)噸，%)
                      2008年產(chǎn)量  出塊比例  2008塊煤產(chǎn)量
    晉城地區(qū)產(chǎn)量            8680       27%          2343
    山西其他地區(qū)產(chǎn)量        5774       16%           924
    河南地區(qū)原煤產(chǎn)量        7749       12%           930
    山西、河南塊煤產(chǎn)量                              4197
    無(wú)煙塊煤產(chǎn)量                                    7500
    山西、河南塊煤占比                               56%
    晉城地區(qū)塊煤占比                                 31%
    從個(gè)體產(chǎn)商層面看，無(wú)煙煤下游化肥產(chǎn)商產(chǎn)能分布分散，09 年無(wú)無(wú)煙煤配套礦井的前十大尿素產(chǎn)商產(chǎn)能占

比僅20%，最大企業(yè)產(chǎn)能僅占3%。與此形成對(duì)比的是，無(wú)煙煤產(chǎn)商產(chǎn)量集中度高，山西省三大無(wú)煙煤產(chǎn)商晉城煤

業(yè)、陽(yáng)泉集團(tuán)和蘭花科創(chuàng)無(wú)煙塊煤產(chǎn)量就已占全國(guó)塊煤產(chǎn)量的34%，晉城煤業(yè)產(chǎn)量占比更是高達(dá)23%。
    表：無(wú)無(wú)煙煤配套礦井前十大尿素產(chǎn)商集中度僅20%( 單位：萬(wàn)噸，%)
                        2009產(chǎn)能  占全國(guó)產(chǎn)能比
    湖北宜化              200               3%
    瀘天化                160               2%
    中石油烏魯木齊        150               2%
    山東聯(lián)盟化工          120               2%
    山西豐喜肥業(yè)          120               2%
    江蘇靈谷化工          150               2%
    遼寧華錦化工          150               2%
    河南心連心肥業(yè)        110               2%
    內(nèi)蒙鄂爾多斯聯(lián)合化工  104               2%
    山東華魯恒升          100               1%
    前十大產(chǎn)商尿素產(chǎn)能   1364              20%
    全國(guó)合計(jì)             6700             100%
    表：山西三大無(wú)煙煤產(chǎn)商塊煤產(chǎn)量占比34%(單位：萬(wàn)噸，%)
                   塊煤產(chǎn)量   占全國(guó)產(chǎn)量比
    晉城煤業(yè)           1726            23%
    陽(yáng)煤集團(tuán)            520             7%
    蘭花科創(chuàng)            320             4%
    塊煤產(chǎn)量合計(jì)       2566            34%
    塊煤總產(chǎn)量         7560           100%
    繼山西省完成煤炭資源整合后，山東、河南、陜西、安徽、河北、內(nèi)蒙古等全國(guó)主要產(chǎn)煤省區(qū)，陸續(xù)啟動(dòng)了

各自的煤炭資源整合計(jì)劃。按照《煤炭工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃（草案）》，到2015 年，大型煤礦煤炭產(chǎn)量要

占全國(guó)煤炭總產(chǎn)量60%以上。依據(jù)各省出具的煤炭整合計(jì)劃，預(yù)計(jì)到2015 年，大型企業(yè)的煤炭產(chǎn)量將占到全國(guó)煤

炭總產(chǎn)量的65%以上，基本形成1~2 個(gè)或3~4 個(gè)大企業(yè)控制1 個(gè)省區(qū)煤炭資源的格局。屆時(shí)，煤炭企業(yè)的集中度

預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加強(qiáng)。
    2.2.2產(chǎn)無(wú)煙煤大省提高就地轉(zhuǎn)化率加劇局部地區(qū)供需緊張
    山西、河南等無(wú)煙煤產(chǎn)煤大省抓住自身無(wú)煙煤資源優(yōu)勢(shì)，不斷深化自身煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，大力發(fā)展煤化工

產(chǎn)業(yè)，力爭(zhēng)提高煤炭產(chǎn)地轉(zhuǎn)化率。以山西省為例，截止到十一五，全省化肥生產(chǎn)企業(yè)44 家，化肥行業(yè)產(chǎn)能居全

國(guó)第3。通過(guò)測(cè)算，山西省自用20%以上自產(chǎn)無(wú)煙塊煤，河南省自耗比例超55%。
    表：山西自耗無(wú)煙塊煤比例達(dá)20%-22%，河南省自耗比例超55% ( 單位：萬(wàn)噸，%)
                            山西               河南
                     2008  2009  2010    2006   2007   2008
    氮肥             863    783   689     864   1033   1016
    甲醇              70     52   104     133    176    168
    耗煤-氮肥        419    381   335     350    418    411
    耗煤-甲醇         70     52   104     107    141    134
    耗煤-其他        200    200   200     100    100    100
    用煤量           690    633   639     556    659    646
    山西省塊煤產(chǎn)量  3267   2936  3201    1016   1004    930
    自用比例         21%    22%   20%     55%    66%    69%
    從山西省主要無(wú)煙煤生產(chǎn)商層面上看，晉城煤業(yè)10 年無(wú)煙煤產(chǎn)量達(dá)5000 萬(wàn)噸左右，預(yù)計(jì)塊煤產(chǎn)量達(dá)1700

萬(wàn)噸。晉城煤業(yè)近幾年通過(guò)兼并重組、收購(gòu)參股或投資建廠，不斷擴(kuò)張化工產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)其10 年合成氨

產(chǎn)量達(dá)到660 萬(wàn)噸，甲醇產(chǎn)量也已突破150萬(wàn)噸。通過(guò)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)10年晉城煤業(yè)無(wú)煙塊煤自耗比例已達(dá)到55%

以上，自耗量已超過(guò)外售量。經(jīng)測(cè)算，另兩大主要無(wú)煙煤生產(chǎn)商陽(yáng)泉集團(tuán)和蘭花科創(chuàng)的化工部門自耗無(wú)煙塊煤比

例分別達(dá)到了45%以上和20%以上。
    表：晉城煤業(yè)自耗55%以上無(wú)煙塊煤( 單位：萬(wàn)噸，%)
    晉城煤業(yè)             2010
    無(wú)煙原煤產(chǎn)量         4932
    產(chǎn)塊率假設(shè)            35%
    無(wú)煙塊煤產(chǎn)量         1726
    合成氨產(chǎn)量            660
    甲醇                  150
    合成氨耗煤量          535
    甲醇耗煤量             75
    其他化工產(chǎn)品耗煤      406
    耗無(wú)煙塊煤總量       1016
    自耗占比              59%
    表：陽(yáng)泉集團(tuán)自耗45%以上無(wú)煙塊煤 (單位：萬(wàn)噸%)
    陽(yáng)泉集團(tuán)            產(chǎn)量
    無(wú)煙塊煤產(chǎn)量         520
    尿素產(chǎn)量             500
    尿素耗煤量           243
    自耗量占比           47%
    表：蘭花科創(chuàng)自耗20%以上無(wú)煙塊煤(單位：萬(wàn)噸%)
    蘭花科創(chuàng)            產(chǎn)量
    無(wú)煙塊煤產(chǎn)量         320
    尿素產(chǎn)量             140
    尿素耗煤量            68
    自耗占比             21%
    隨著山西、河南等產(chǎn)無(wú)煙煤大省自耗率的上升，必將進(jìn)一步加劇需依靠外調(diào)以滿足生產(chǎn)需求的省份的局部供

需緊張。
    2.3 噴吹煤應(yīng)勢(shì)發(fā)展無(wú)煙噴吹占比下降并不擠占市場(chǎng)容量
    高爐噴吹煤粉是從高爐風(fēng)口向爐內(nèi)直接噴吹磨細(xì)了的無(wú)煙煤粉或煙煤粉，或者二者的混合煤粉，代替焦炭在

冶金過(guò)程中起到提供熱量和還原劑的作用。國(guó)內(nèi)噴吹煤在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)主要以無(wú)煙煤為主，隨著噴吹煤技術(shù)的不斷

發(fā)展，可選煤種不斷增多，也由單一的噴吹無(wú)煙煤向噴吹無(wú)煙煤、貧瘦煤和高揮發(fā)份的煙煤混噴發(fā)展。
    2.3.1 煉焦煤價(jià)漲噴吹煤替代作用明顯促價(jià)格不斷上漲
    作為焦炭生產(chǎn)原料的煉焦煤，由于其資源稀缺，產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，需求拉動(dòng)下價(jià)格不斷上漲，并高筑焦炭生產(chǎn)

成本。相較于煉焦煤，高爐噴吹煤具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)需求不斷上升，并推高噴吹煤價(jià)格不斷上漲。
    據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)煉焦煤資源僅占全部煤炭?jī)?chǔ)量的27%，其中高品質(zhì)的主焦煤和肥煤只占到了9%。資源的稀缺性也

限制了煉焦煤產(chǎn)量的增長(zhǎng)性。在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展的情況下，除08 年外，煉焦煤產(chǎn)量增速明顯低于生鐵的

產(chǎn)量增速，面對(duì)冶金行業(yè)的需求增長(zhǎng)其供給顯得捉襟見(jiàn)肘。
    在需求拉動(dòng)下，煉焦煤價(jià)格不斷上漲，并高筑焦炭生產(chǎn)成本。10 年太原古交8#焦煤車版含稅價(jià)同比上漲20%

，11 年較10 年底上漲3%；推高10 年山西太原一級(jí)冶金焦車版含稅價(jià)同比上漲9%，11 年上漲4%。
    相較于煉焦煤，高爐噴吹煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。09 年下半年以來(lái)陽(yáng)泉6500 大卡陽(yáng)泉噴吹煤車板含稅價(jià)與山西太

原8#焦煤含稅價(jià)保持150-500 元/噸的價(jià)格差，正是這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)高爐噴吹煤的需求不斷上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)

，04 年以來(lái)，噴吹煤產(chǎn)量保持12%以上的增速，07 年以來(lái)，其增速更是明顯高于生鐵產(chǎn)量增速。相應(yīng)的平均噴

吹比在07-09 年間保持了5%的增長(zhǎng)水平，由07 年的99kg/t增長(zhǎng)到119kg/t 的水平。
    煉焦煤價(jià)格的上漲帶動(dòng)噴吹煤價(jià)格上行空間加大。10 年太原古交8#焦煤車板含稅價(jià)同比上漲20%的情況下，

6500 卡陽(yáng)泉噴吹煤車板含稅同比上漲43%。
    2.3.2 無(wú)煙噴吹煤占比下降但無(wú)煙噴吹市場(chǎng)容量不改
    隨著噴吹煤技術(shù)的不斷發(fā)展，可選煤種不斷增多，也由單一的噴吹無(wú)煙煤向噴吹無(wú)煙煤、貧瘦煤和高揮發(fā)份

的煙煤混噴發(fā)展。相比于無(wú)煙煤，貧煤、貧瘦煤具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，08 年以來(lái)，大同6000 大卡動(dòng)力煤車板含稅價(jià)較

陽(yáng)泉6500 大卡無(wú)煙末煤車板含稅價(jià)一直保持50-200 元的價(jià)差。因此，無(wú)煙噴吹煤占比在逐年下降，由03 年的

80%下降到08 年的43%。
    在噴吹煤市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)(04 年后保持12%高增長(zhǎng)率)與無(wú)煙噴吹煤占比逐漸下降同時(shí)并存的情況下,經(jīng)測(cè)算

發(fā)現(xiàn)無(wú)煙噴吹煤需求總量保持平穩(wěn)，無(wú)煙煤噴吹比下降并不擠占無(wú)煙噴吹市場(chǎng)容量。
    假設(shè)十二五期間生鐵產(chǎn)量保持3%低速增長(zhǎng)，平均噴吹比保持每年4kg/t 的增度，現(xiàn)無(wú)煙煤噴吹比已保持較低

水平，保守假設(shè)十二五期間無(wú)煙噴吹比以每年2%的速度降低。經(jīng)過(guò)測(cè)算，噴吹煤需求量10-15 年間保持6%的中速

增長(zhǎng)；10-13 年間無(wú)煙噴吹煤需求平穩(wěn)，雖14、15 年間分別小幅度下降1%和2%，但整體需求平穩(wěn)。十二五期間

在無(wú)煙煤供給增長(zhǎng)有限，需求未發(fā)生明顯變化的背景下，供需關(guān)系并不會(huì)發(fā)生明顯變化。
    表：十二五期間無(wú)煙噴吹煤需求預(yù)測(cè)( 單位：噸，kg/t,%)
                    2008   2009   2010   2011E   2012E   2013E   2014E   2015E
生鐵產(chǎn)量           46831  54061  58556   60312   62122   63985   65905   67882
平均噴吹比kg/t       110    118    122     126     130     134     138     142
噴吹煤需求量        5146   6405   7172    7628    8105    8605    9126    9672
無(wú)煙噴吹占比        42.6   38.0   36.0    34.0    32.0    30.0    28.0    26.0
無(wú)煙噴吹煤需求量    2192   2434   2582    2594    2594    2581    2555    2515
噴吹煤需求增速       12%    24%    12%      6%      6%      6%      6%      6%
無(wú)煙噴吹煤需求增速    1%    11%     6%      0%      0%      0%     -1%     -2%
    3. 價(jià)格剛性、成本上行促無(wú)煙煤高價(jià)運(yùn)行格局不改
    無(wú)煙煤價(jià)格剛性促使10 年初到現(xiàn)在無(wú)煙塊煤價(jià)格漲勢(shì)明顯，以晉城無(wú)煙塊煤車板含稅價(jià)為例，10 年初至今

漲幅超60%。我們認(rèn)為未來(lái)無(wú)煙煤價(jià)格的剛性很難被改變，高位價(jià)格仍將堅(jiān)挺。
    3.1 無(wú)煙煤價(jià)格剛性顯著促煤價(jià)一路上漲
    10-11 年間無(wú)煙煤價(jià)格大幅上漲。以晉城無(wú)煙中塊/小塊/末煤坑口不含稅價(jià)為例，10 年分別同比上漲

38%/38%/24%；11 年分別同比上漲18%/17%/13%，我們認(rèn)為，主要有以下原因造成無(wú)煙煤價(jià)格大幅上漲：
    ①、無(wú)煙煤供給增長(zhǎng)空間的有限性使得無(wú)煙煤價(jià)格具有很強(qiáng)的剛性。當(dāng)無(wú)煙煤市場(chǎng)需求上漲時(shí)，易出現(xiàn)供需

缺口，價(jià)格的剛性將推高無(wú)煙煤價(jià)格；另一方面，價(jià)格的剛性也使得無(wú)煙煤價(jià)格在需求減弱的情況下，仍能保持

堅(jiān)挺。10 年至今，除了10 年4 月份出現(xiàn)價(jià)格小跌30 元外，價(jià)格一路上行，高價(jià)格局很難撼動(dòng)。
    化肥需求旺季1、4 季度，無(wú)煙塊煤需求上漲，但無(wú)煙煤供給增長(zhǎng)有限，供需缺口往往推高無(wú)煙塊煤價(jià)格走

強(qiáng)。10 年和11 年1 季度，合成氨產(chǎn)量分別環(huán)比上漲4%和5%，推動(dòng)晉城無(wú)煙中塊車版含稅價(jià)分別環(huán)比上漲18%和

18%。
    ②、10 年下半年以來(lái)天然氣價(jià)格走高，促使氣頭生產(chǎn)企業(yè)逐漸向煤頭生產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，加大了無(wú)煙煤需求壓

力， 推動(dòng)其價(jià)格上漲。10 下半年國(guó)家發(fā)改委上調(diào)每立方米天然氣出廠基準(zhǔn)價(jià)0.23 元和天然氣管道運(yùn)輸價(jià)格

0.08 元，按照生產(chǎn)每噸尿素耗天然氣600 立方米計(jì)算，生產(chǎn)噸尿素成本上升186 元/噸，形成10 下半年無(wú)煙煤

價(jià)格上漲的重要驅(qū)動(dòng)力之一（10 下年晉城中塊/小塊坑口不含稅價(jià)分別上漲了195/185 元/噸）。
    3.2 以成本計(jì)十二五無(wú)煙煤車板含稅價(jià)將超1400元
    在供需偏緊前提下和無(wú)煙煤價(jià)格剛性的推動(dòng)下，煤炭成本上升將在煤價(jià)中得以體現(xiàn)。首先，預(yù)計(jì)無(wú)煙煤主要

產(chǎn)地山西地區(qū)無(wú)煙煤噸生產(chǎn)成本將從330 元上漲至460元左右；同時(shí)考慮最低物流成本及廠商的合理利潤(rùn)，“十

二五”末，無(wú)煙煤車板含稅價(jià)將從10 年末的1000 元左右（塊煤和末煤的算術(shù)平均價(jià)格）上漲至十二五末1400
元左右，絕對(duì)漲價(jià)超過(guò)400 元，年均上漲超80 元，對(duì)應(yīng)不含稅價(jià)上漲超65 元。11年無(wú)煙煤均價(jià)已達(dá)1180 元，

十二五末無(wú)煙煤平均價(jià)格突破1400 元/噸輕而易舉。
    3.3總結(jié)：價(jià)格剛性難改高位價(jià)格仍將堅(jiān)挺
    總結(jié)以上部分論述，我們對(duì)“十二五”期間無(wú)煙煤行業(yè)供需和價(jià)格走勢(shì)看法大致如下：
    1> 無(wú)煙煤儲(chǔ)量有限，預(yù)期國(guó)家將出臺(tái)相關(guān)的稀缺煤種保護(hù)性開(kāi)發(fā)政策，無(wú)煙煤供給大量增加恐難實(shí)現(xiàn)，預(yù)

計(jì)十二五期間無(wú)煙煤國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能僅0.7 億噸。
    2> 國(guó)際供給受限加劇國(guó)內(nèi)供需緊張。我國(guó)第一大無(wú)煙煤進(jìn)口國(guó)越南正在逐步減少煤炭出口，并尋求從煤炭

出口國(guó)向進(jìn)口國(guó)的轉(zhuǎn)變，越南政府如在短期內(nèi)迅速降低煤炭出口量，對(duì)中國(guó)無(wú)煙煤進(jìn)口市場(chǎng)將造成沖擊，無(wú)法彌

補(bǔ)的進(jìn)口缺口可能進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤的供需緊張，推動(dòng)國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤價(jià)格上漲。
    3> 在供給增加有限的情況下，下游化肥化工行業(yè)保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，無(wú)煙噴吹煤市場(chǎng)需求不減，供需偏緊

狀態(tài)恐難改變。
    4> 無(wú)煙煤產(chǎn)能集中，主要集中在山西、河南等產(chǎn)無(wú)煙煤大省，且無(wú)煙煤產(chǎn)商集中度也較高；下游化肥行業(yè)

產(chǎn)能分布較為分散，化肥企業(yè)集中度低。除產(chǎn)煤大省其他省份需靠從省外調(diào)入無(wú)煙煤來(lái)滿足生產(chǎn)需求，這種上下

游產(chǎn)能分布的不匹配將加強(qiáng)上游無(wú)煙煤產(chǎn)商的議價(jià)能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力。
    5> 產(chǎn)煤大省積極發(fā)展煤化工行業(yè)，必將提高無(wú)煙煤自耗率，在供需本已偏緊的情況下，必將加劇局部地區(qū)

的供需緊張態(tài)勢(shì)。
    因此，我們認(rèn)為，在這些因素的綜合作用下，未來(lái)無(wú)煙煤價(jià)格的剛性仍將維持，價(jià)格將維持高位堅(jiān)挺。
    4.看好無(wú)煙煤行業(yè)關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)性
    4.1關(guān)注無(wú)煙煤公司五大選股要素
    國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤市場(chǎng)的供需偏緊和無(wú)煙煤價(jià)格的剛性是我們看好無(wú)煙煤板塊的基礎(chǔ)。在無(wú)煙煤板塊公司中，我們

認(rèn)為產(chǎn)量增速、煤種及儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)、資產(chǎn)注入及資源收購(gòu)預(yù)期、價(jià)格彈性以及公司對(duì)于股價(jià)的態(tài)度五大要素可以作

為投資者精選個(gè)股的標(biāo)準(zhǔn)。
    4.1.1 內(nèi)生增長(zhǎng)性好——蘭花昊華 神火
    根據(jù)公司規(guī)劃，蘭花科創(chuàng)(600123)、昊華能源（601101）、神火股份(000933)三家公司內(nèi)生增長(zhǎng)速度居前。

蘭花科創(chuàng)增產(chǎn)取決于亞美大寧復(fù)產(chǎn)、小礦改擴(kuò)建及玉溪礦建設(shè)，借此公司14 年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量翻番，主要關(guān)注進(jìn)度

是關(guān)鍵；昊華能源“十二五”規(guī)劃2000 萬(wàn)噸，未來(lái)5 年產(chǎn)量增長(zhǎng)2 倍，并將控股開(kāi)發(fā)鄂爾多斯呼吉爾特礦區(qū)巴

彥淖礦井不少于10 億噸煤炭資源，規(guī)劃建設(shè)800 萬(wàn)噸礦井，主要關(guān)注高家梁礦的達(dá)產(chǎn)情況和紅慶梁礦、巴彥淖

礦井的建設(shè)進(jìn)度；神火股份產(chǎn)量增加主要看地方煤礦整合和梁北礦技改。
    4.1.2煤種稀缺儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯——蘭花昊華 神火無(wú)煙煤煤種稀缺，我們通過(guò)噸權(quán)益儲(chǔ)量市值來(lái)比較各公司的

儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)、昊華能源噸權(quán)益儲(chǔ)量市值最低，神火股份次之，陽(yáng)泉煤業(yè)最高。這表明蘭花、昊華資源價(jià)

值被市場(chǎng)低估，其中蘭花又以其儲(chǔ)量中稀缺煤種的比例更高，更突顯其資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值被市場(chǎng)低估。綜合資源質(zhì)量

及數(shù)量，我們認(rèn)為蘭花科創(chuàng)(600123)、昊華能源（601101）和神火股份(000933)優(yōu)勢(shì)突出。
    4.1.3 外部資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)——陽(yáng)泉
    公司現(xiàn)有核定產(chǎn)能2940 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能2810 萬(wàn)噸。今年7 月8 日，公司名稱由“山西國(guó)陽(yáng)新能股份有限公

司”變更為“陽(yáng)泉煤業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司”，突顯了集團(tuán)擬通過(guò)上市公司做大做強(qiáng)煤炭業(yè)務(wù)的積極信號(hào)，集

團(tuán)將煤炭資產(chǎn)注入上市公司的預(yù)期仍存。陽(yáng)泉集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)能2090 萬(wàn)噸，十二五期間通過(guò)新建礦和改擴(kuò)建礦方式
集團(tuán)有望新增產(chǎn)能5500 萬(wàn)噸，若集團(tuán)資產(chǎn)注入順利，公司產(chǎn)能有望翻兩番。
    4.1.4 現(xiàn)貨比例高盈利能力強(qiáng)——蘭花昊華
    蘭花科創(chuàng)現(xiàn)貨銷售比例達(dá)100%，昊華能源60%全部國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銷售、40%海外銷售，陽(yáng)泉煤業(yè)現(xiàn)貨銷售比例只占

20%，因此，蘭花和昊華價(jià)格更具有彈性，更能享受到無(wú)煙煤價(jià)上漲帶來(lái)的利好，其中昊華能源本部500 萬(wàn)噸優(yōu)

質(zhì)無(wú)煙煤煤種當(dāng)中40%用于出口，其余60%現(xiàn)貨內(nèi)銷，通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)國(guó)際銷量公司將獲得更高的議價(jià)能力。
    4.2 投資思路：持優(yōu)勢(shì)煤種看內(nèi)生外延成長(zhǎng)性
    我們對(duì)該板塊的投資思路是：關(guān)注煤種占有優(yōu)勢(shì)的公司，即以無(wú)煙煤種為主的公司；同時(shí)，我們更要關(guān)注在

煤種占優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，未來(lái)產(chǎn)量通過(guò)內(nèi)生或者外延方式增速明顯的公司。因此，我們推薦同時(shí)滿足這兩個(gè)條件的

蘭花科創(chuàng)、昊華能源和陽(yáng)泉煤業(yè)。
    4.2.1 蘭花科創(chuàng)——內(nèi)生增長(zhǎng)性好，估值與成長(zhǎng)性不相匹配
    公司具備高成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)14 年產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)翻倍。蘭花科創(chuàng)本部現(xiàn)有產(chǎn)能540 萬(wàn)噸，全部是無(wú)煙煤種。蘭花科

創(chuàng)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)則主要取決于亞美大寧復(fù)產(chǎn)、小礦改擴(kuò)建及玉溪礦建設(shè)。亞美大寧復(fù)產(chǎn)后保守估計(jì)將貢獻(xiàn)400 萬(wàn)噸

產(chǎn)能，合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能164 萬(wàn)噸。小擴(kuò)改建礦產(chǎn)能630 萬(wàn)噸，合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能430 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)12-14 年逐步達(dá)產(chǎn)；另

有新建240 萬(wàn)噸玉溪礦，預(yù)計(jì)13 年下半年投產(chǎn)，15 年達(dá)產(chǎn)，借此公司14 年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量翻番。
    公司的無(wú)煙煤和噴吹煤全部現(xiàn)貨銷售，現(xiàn)貨價(jià)上漲受益最多。公司本部礦井位于晉城地區(qū)，以無(wú)煙煤為主，

銷售結(jié)構(gòu)中主要是塊煤、噴吹煤與末煤。09 年以來(lái)噴吹煤和無(wú)煙煤價(jià)格連續(xù)上漲，公司現(xiàn)貨銷售價(jià)格上漲受益

最為明顯。
    4.2.2 昊華能源——拓展內(nèi)蒙蓄勢(shì)海外
    公司十二五規(guī)劃2000 萬(wàn)噸未來(lái) 5年增兩倍。公司現(xiàn)有產(chǎn)能600 萬(wàn)噸左右，在內(nèi)蒙已規(guī)劃1200 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能

，其中已投產(chǎn)的高家梁煤礦600 萬(wàn)噸產(chǎn)能未來(lái)三年逐步達(dá)產(chǎn)，紅慶梁項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)量600 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)11 年有望開(kāi)

工建設(shè)，14 年可建成投產(chǎn)。
    公司將控股開(kāi)發(fā)鄂爾多斯呼吉爾特礦區(qū)巴彥淖礦井不少于10 億噸煤炭資源，規(guī)劃建設(shè)800 萬(wàn)噸礦井，屬優(yōu)

質(zhì)動(dòng)力煤，預(yù)計(jì)發(fā)熱量在7000 大卡左右。該煤礦項(xiàng)目屬“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目，由鄂爾多斯政府負(fù)責(zé)提供各級(jí)核

準(zhǔn)或?qū)徟憬萃ǖ溃⒋_保盡快辦理采礦權(quán)證，盡快達(dá)到開(kāi)工建設(shè)條件。
    另外，公司建立昊華能源香港公司，11 年擬增資1 億元蓄勢(shì)海外擴(kuò)張。昊華作為全國(guó)最大的無(wú)煙煤出口企

業(yè)涉及國(guó)際市場(chǎng)也已多年，預(yù)計(jì)公司將利用香港公司這個(gè)投資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)海外資源拓展之路。
    公司無(wú)煙煤60%國(guó)內(nèi)銷售全部為現(xiàn)貨銷售，40%出口，提價(jià)能力強(qiáng)。公司生產(chǎn)的無(wú)煙煤是優(yōu)質(zhì)的環(huán)保性清潔冶

金煤，近幾年呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀況，具備持續(xù)提價(jià)能力。去年曾提價(jià)11 次，國(guó)內(nèi)銷售價(jià)格去年同比漲幅21%。公司

是中國(guó)最大的無(wú)煙煤出口企業(yè)，40%無(wú)煙煤銷往日韓和東南亞國(guó)家，公司可通過(guò)比較國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格安排
銷售策略，以增加自己的議價(jià)能力。
    4.2.3 陽(yáng)泉煤業(yè)——外延成長(zhǎng)性好資產(chǎn)注入預(yù)期仍存
    公司現(xiàn)有煤礦產(chǎn)量穩(wěn)定,公司整合礦將新增產(chǎn)能510 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能200 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)12-13年間投產(chǎn)。公司現(xiàn)

有核定產(chǎn)能2940 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能2810 萬(wàn)噸，除平舒礦、景福礦正在進(jìn)行500 萬(wàn)噸(原產(chǎn)能300 萬(wàn)噸)和90 萬(wàn)噸

（原產(chǎn)能45 萬(wàn)噸）改擴(kuò)建外，其他礦產(chǎn)量基本保持平穩(wěn)。公司通過(guò)子公司國(guó)陽(yáng)天泰參與平定12 礦、榆樹(shù)坡煤礦

和翼城煤礦三處礦井的資源整合，預(yù)計(jì)12-13 年間投產(chǎn)，將新增產(chǎn)能510 萬(wàn)噸，合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能200 萬(wàn)噸。
    集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期仍存，如全部注入，公司產(chǎn)能有望翻兩番。7 月8 日，公司名稱由“山西國(guó)陽(yáng)新能股份有

限公司”變更為“陽(yáng)泉煤業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司”，突顯了集團(tuán)擬通過(guò)上市公司做大做強(qiáng)煤炭業(yè)務(wù)的積極信號(hào)

，集團(tuán)將煤炭資產(chǎn)注入上市公司的預(yù)期仍存。陽(yáng)泉集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)能2090 萬(wàn)噸，十二五期間通過(guò)新建礦和改擴(kuò)建礦
方式集團(tuán)有望新增產(chǎn)能5500 萬(wàn)噸，若集團(tuán)資產(chǎn)注入順利，公司產(chǎn)能有望翻兩番。
    表：重點(diǎn)無(wú)煙煤公司盈利預(yù)測(cè)（單位：元/股、倍）
簡(jiǎn)   稱   代 碼  10EPS 11EPS  12EPS   13EPS  10P/E  11P/E  12P/E  13P/E  靜態(tài)PB
陽(yáng)泉煤業(yè) 600348  1.00   1.29   1.48   1.67   24.8   19.3   16.8   14.9   5.7
蘭花科創(chuàng) 600123  2.30   2.90   3.90   4.42   18.0   14.3   10.6    9.4   3.3
昊華能源 601101  0.87   1.45   1.93   2.31   27.8   16.7   12.6   10.5   4.1
神火股份 000933  0.69   1.00   1.40   2.00   21.0   14.5   10.4    7.3   5.0