銀行股:現(xiàn)金分紅的怪邏輯
■證券市場周刊
一邊是大規(guī)模現(xiàn)金分紅,一邊是巨量再融資. 看似無法解釋的矛盾背后卻有著銀
行難言的無奈:現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤,所得稅制度的人為割裂,乃至大股東的現(xiàn)金需
求都決定了銀行只能如此"折騰".而這是否真正有利于銀行的發(fā)展,沒人關(guān)心.
2009年度的銀行利潤分配接近尾聲, 14家上市銀行現(xiàn)金分紅接近了1600億元(含
稅).
與此同時(shí),各家銀行紛紛祭出連串的再融資計(jì)劃,僅工商銀行(601398.SH,01398.
HK),建設(shè)銀行(601939.SH,00939.HK),中國銀行(601988.SH,03988.HK)三大行再融資
規(guī)模就超過2000億元之巨.
一邊是大規(guī)模的現(xiàn)金分紅,一邊是巨量的再融資.銀行到底差不差錢?既然要再融
資,何必現(xiàn)金分紅折騰?現(xiàn)金分紅到底是多了還是少了?其中的奧秘,值得深究.
現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤
現(xiàn)金分紅與再融資并行這對(duì)看似矛盾的事情有其獨(dú)特的制度成因.
證監(jiān)會(huì)于2004年12月7日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定
》.根據(jù)規(guī)定,上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤分配辦法,并將上市公司現(xiàn)金分紅與再融資
掛鉤,現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一.這一條款被市場稱為上市公司強(qiáng)制分紅.
2008年,在短短兩個(gè)月內(nèi),證監(jiān)會(huì)作出兩次重大修改,將《上市公司證券發(fā)行管理
辦法》第八條第五項(xiàng)"最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)
的年均可分配利潤的20%", 修改為"最近3年以現(xiàn)金累計(jì)分配的利潤不少于最近3年實(shí)
現(xiàn)的年均可分配利潤的30%".
也就是說,上市銀行進(jìn)行再融資的一個(gè)前提便是最近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅要達(dá)到年
均可分配利潤的30%以上.
但是,把強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤,在邏輯上是不通的.
長江商學(xué)院薛云奎教授指出,理論上,企業(yè)之所以分配現(xiàn)金,通常是企業(yè)喪失了快
速增長的機(jī)會(huì),隨著原有業(yè)務(wù)的成熟,公司出現(xiàn)了現(xiàn)金剩余.作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公
司, 當(dāng)企業(yè)有現(xiàn)金剩余而又不能再為投資人創(chuàng)造更高投資回報(bào)的情況時(shí),便會(huì)選擇以
現(xiàn)金分紅的形式,把股東的投資還給投資人,由投資人自己去尋找新的,回報(bào)更高的投
資機(jī)會(huì)或用于消費(fèi).
微軟公司之所以在2005, 2006財(cái)年大比例的現(xiàn)金分紅,正是考慮到微軟未來的成
長機(jī)會(huì)有限,不需要這些剩余的現(xiàn)金.
所以,選擇大比例分紅的方式,把現(xiàn)金歸還于投資者,而在此前的十幾年快速發(fā)展
期間, 微軟幾乎從未提及現(xiàn)金分紅,而投資者也并沒有因此而認(rèn)為微軟不具有投資價(jià)
值.恰恰相反,微軟在當(dāng)時(shí)成為最具有投資價(jià)值的公司.
而中國的上市銀行本身就處于快速發(fā)展期, 處于缺乏現(xiàn)金的時(shí)期,補(bǔ)充資本充足
率,支持業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張都需要資金.
而此時(shí)將現(xiàn)金分紅出去,再向市場融資,并且將現(xiàn)金分紅作為再融資的條件,顯然
是一個(gè)怪邏輯.
但是,證監(jiān)會(huì)的再融資規(guī)定僅僅能部分解釋上市銀行為什么在進(jìn)行大規(guī)模現(xiàn)金分
紅的同時(shí)向市場進(jìn)行巨額再融資.因?yàn)?如果僅僅為了再融資而分紅,許多銀行大可不
必如此"慷慨",用30%的可分配利潤進(jìn)行現(xiàn)金分紅就夠了.而這幾年許多上市銀行的分
紅率達(dá)到了50%以上.
即便在2009年度,在證監(jiān)會(huì)要求上市銀行現(xiàn)金分紅水平不要超過45%,盡量用留存
收益補(bǔ)充資本的情況下,大行派息率水平仍然接近45%的水平.如2009年度工商銀行的
現(xiàn)金分紅率達(dá)到了43.59%,建設(shè)銀行達(dá)到43.91%,中國銀行達(dá)到了44%.
所得稅制度的裂縫
如此, 銀行的現(xiàn)金分紅意愿就不能僅僅從證監(jiān)會(huì)規(guī)定,從為了再融資而分紅的角
度來解釋了.
實(shí)際上,中國所得稅體制的安排也是非常重要的原因.
根據(jù)2008年實(shí)施的新《企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施條例的規(guī)定,居民企業(yè)直接投資
于其他居民企業(yè)取得的股息, 紅利等權(quán)益性投資收益屬于免稅收入,但連續(xù)持有居民
企業(yè)公開發(fā)行并上市流通的股票不足12個(gè)月的,其取得該項(xiàng)收益不包括在免稅范圍之
列.
而企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得屬于轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的所得, 采用綜合所得計(jì)稅方法,意味著股
權(quán)轉(zhuǎn)讓所得并入其他一般所得全額征稅. 因此,企業(yè)在資本市場上轉(zhuǎn)讓股票應(yīng)納企業(yè)
所得稅.
所以,從理性的角度來說,企業(yè)法人尤其是控股股東會(huì)更傾向于現(xiàn)金股利.對(duì)于控
股股東來說,他們很難通過賣出股票來實(shí)現(xiàn)收益,而且企業(yè)法人轉(zhuǎn)讓股票需要繳稅,所
以現(xiàn)金紅利是他們實(shí)現(xiàn)收益的絕好途徑, 不用擔(dān)心股份減少,也不必為現(xiàn)金紅利繳納
所得稅.
并且, 上市公司的絕大部分股份都掌握在企業(yè)法人手里,個(gè)人投資者擁有的股份
微乎其微.這樣就直接導(dǎo)致了現(xiàn)金紅利的企業(yè)利潤分配方案在股東大會(huì)上根本不會(huì)遭
到任何阻攔.
而對(duì)于個(gè)人投資者來說, 現(xiàn)金紅利恐怕真的不是一件好事,銀行所分現(xiàn)金紅利越
多,個(gè)人投資者所繳納的個(gè)人所得稅就越多.
根據(jù)《個(gè)人所得稅法》及其實(shí)施條例的規(guī)定, 利息,股息,紅利所得,作為單獨(dú)的
征稅項(xiàng)目,適用20%的比例稅率.
在《財(cái)政部, 國家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利有關(guān)個(gè)人所得稅政策的補(bǔ)充通知》(財(cái)
稅〔2005〕107號(hào))發(fā)布后,自2005年6月13日起,對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息
紅利所得,暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額. 即目前個(gè)人投資者取得的股息收入,按
照10%的比例征收個(gè)人所得稅.
以100元股價(jià)的股票,派發(fā)1元的紅利為例.經(jīng)過除息,股票的價(jià)格變成了99元,1元
的紅利在扣除了0.1元的紅利稅后實(shí)得0.9元,除息后的股價(jià)加上投資者實(shí)得的紅利,1
00元變成了99.9元,個(gè)人投資者反而損失了0.1元.
另外,個(gè)人所得稅法中對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利在計(jì)稅時(shí)有所不同. 現(xiàn)金股利全額
計(jì)稅,再減征50%; 股票股利應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額(比如股票市價(jià)10
元,票面面值1元,按1元計(jì)稅),再減征50%.而且目前中國在個(gè)人所得稅中,股票轉(zhuǎn)讓所
得一直執(zhí)行免稅政策.
顯然,派發(fā)紅股的方案比派發(fā)現(xiàn)金紅利對(duì)個(gè)人投資者來說更有利.
銀行在巨額現(xiàn)金分紅后又大規(guī)模融資,而融資又要產(chǎn)生相關(guān)費(fèi)用. 對(duì)個(gè)人投資者
來說,如果銀行現(xiàn)金分紅100億,再配股融資200億,還不如不要現(xiàn)金分紅了,直接融資1
00億來得更劃算.
企業(yè)所得稅法和個(gè) 人所得稅法對(duì)現(xiàn)金股息和資本利得作出了截然相反的征稅規(guī)
定, 使得銀行的大股東們更加傾向于通過現(xiàn)金分紅獲得收益,人為地造成了企業(yè)股東
和個(gè)人股東的割裂.
匯金的現(xiàn)金流困境
銀行的現(xiàn)金分紅水平很多時(shí)候并不是由銀行自身發(fā)展?fàn)顩r決定的,更重要的是要
考慮到大股東的資金需求.
2009年年報(bào)顯示,匯金在工商銀行持股35.4%(A股),在中國銀行持股67.53%(A股)
,在建設(shè)銀行持股57.09%(其中H股57.03%,A股0.06%).
2007年,匯金從中行,工行,建行分別獲得了171億元,157億元,325億元的分紅,合
計(jì)653億元.2008年,匯金分別從中行,工行,建行分得222.85億元,195.21億元和259.0
8億元,合計(jì)677.14億元.2009年,三大行普遍降低了分紅率,匯金仍從中行獲得分紅約
240億元,從工行獲得201億元,從建行獲得約269億元,分紅總額仍然達(dá)到了710億元 .
如果不是近幾年從幾大行中獲得了巨額現(xiàn)金紅利收入,匯金恐怕都要揭不開鍋了
.
中投成立之初,財(cái)政部分幾批發(fā)行了總額為15500億元的特別國債,特別國債為10
年期和15年期的記賬式國債,利率為4. 3%至4.69%,并且是每半年付息一次.按照不同
利率計(jì)算下來,中投每年必須支付大約682億元的國債利息.
匯金每年從三大行獲得的現(xiàn)金分紅勉強(qiáng)可以應(yīng)付中投資本金的利息.
而早在2009年末,再融資需求最為強(qiáng)烈的中國銀行曾研究通過減派股息來補(bǔ)充資
本充足率, 而當(dāng)時(shí)中央?yún)R金的副董事長李劍閣公開表示,匯金更傾向用市場化的方法
去幫助銀行提高資本充足率,而無意通過減收股息以改善銀行的資本水平.
這背后,顯然是因?yàn)閰R金根本就扛不住銀行大規(guī)模減少現(xiàn)金分紅的后果.
而近期頻頻傳出匯金發(fā)債的消息, 也表明了匯金的現(xiàn)金流只是10個(gè)茶杯和9個(gè)茶
杯蓋的故事. 匯金參與認(rèn)購三大行的配股需上千億元的資金,下一步確實(shí)只有發(fā)債這
華山一條路了.
配股方式融資并不是銀行融資的慣常方式.
WIND資料顯示,在此之前,三大行并未實(shí)施過配股融資,而是通過銀行間債券市場
發(fā)債來籌資,僅2009年一年,三大行在銀行間債券市場的發(fā)債規(guī)模就達(dá)到了1600億元.
"現(xiàn)金分紅和發(fā)債融資具有顯著提高凈資產(chǎn)收益率(ROE)的效果. "一位證券分析
人士向記者表示,"現(xiàn)金分紅減少了凈資產(chǎn)規(guī)模,凈利潤穩(wěn)定的情況下,能夠有效推高R
OE,而發(fā)債融資提高了財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)增加."
如今,銀行的財(cái)務(wù)杠桿率已大為提高.而且,在2009年10月21日銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)《關(guān)于
完善商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的通知》(又稱資本監(jiān)管新規(guī))之后,銀行通過發(fā)行次級(jí)債
補(bǔ)充資本金的路行不通了.銀行不能僅靠發(fā)債來解決天量信貸之后的資本金缺口問題
,股權(quán)融資成為少數(shù)可行渠道之一.
東方證券銀行業(yè)分析師金麟在接受記者采訪時(shí)表示: "銀行現(xiàn)金分紅和再融資現(xiàn)
在看起來確實(shí)是一對(duì)矛盾, 但是許多銀行上市時(shí)就做出了分紅承諾,而且現(xiàn)金分紅以
及分紅多少還包含了各方利益的博弈,并不能完全從銀行發(fā)展的角度來看."
可以說,現(xiàn)金分紅和再融資并行某種程度上也是上市銀行的無奈之舉.
