2018年的雙十一剛剛過去，阿里巴巴當日總成交額高達2135億元，再次打破記錄，今年，是阿里的第十個“雙十一”。
而就在大家買買買，拆拆拆的時候，又一家電商平臺在納斯達克遞交了招股書，這家電商平臺，是騰訊系的第二家上市電商平臺。目前，騰訊為其第一大股東，持股18%，而在此前，騰訊系的第一家上市電商平臺，正是如今市值262億美元、保受關注的拼多多。
本案，名叫蘑菇街，剛剛開始沖擊美股上市。
它的旗下，包括蘑菇街、美麗說、UNI等產品。公開資料顯示，截至2018年9月30日，蘑菇街平臺上月度移動端活躍用戶為6260萬，主要為年齡在15至30歲之間的年輕女性。
與拼多多的高速增長相比，蘑菇街的成長充滿了坎坷——在它創立之初（2010年），就相當于商場里的導購員，購買商品的鏈接直達淘寶，在短短兩個月內就交出了單月1.2億元的成績單，用戶數累積達8000萬。
然而，流量激增的導購平臺很快引起了阿里巴巴的警惕，2013年，淘寶直接關閉導購傭金入口，蘑菇街的盈利方式遭遇打擊。而如此這般“斷頭”式的黑天鵝，迫使蘑菇街艱難蛻變，成立了自己的電商平臺，從“導購”模式，進入“時尚買手電商”模式。
來看，命運多舛的它，財務數據如何：
2016年到2018上半年，蘑菇街的營收為11.10億元、9.73億元，4.89億元，扣非歸母凈利潤為-9.39億元、-5.58億元、-3.03億元，經營活動產生的現金流凈額為-8.32億元、-3.15億元、-2.64億元，毛利率為65.97%、67.35%、68.88%，凈利率為-84.62%、-57.34%、-61.87%。
注意，作為新成立的電商公司，凈利潤為負并不是新鮮事，對于1998年成立的京東，第一次扭虧為盈還是在2017年的第一季度。而就在今年美股上市的中國公司中，按照招股書披露報告期累計，流利說（LAIX.N）累計虧損5.75億元，小牛電動車（NIU.O）累計虧損7.33億元，趣頭條（QTT.O）累計虧損6.87億元。
然而，本案不同于這些虧損公司，它不但巨虧，而且累計虧損高達大約18億元，并且營收還在下滑，2017年營收增速為-12.32%。
注意，在獨角獸公司中，不論盈虧，至少營收增速都非常牛逼，比如趣頭條，營收增速為792.17%，拼多多，營收增速為245.45%.........而只有本案，營收增速呈下滑狀態。
好，梳理到這里，幾個必須深思的問題隨之而來：
1）本案蘑菇街，它三年巨虧18億，錢都燒在了哪里？燒錢的效果如何？未來又將怎樣？
2）作為品牌知名度極高的互聯網公司，營收，為何處于下滑中？這樣下滑的營收，未來是否能再次進入上行通道？
3）一個大筆虧損，且營收下滑的公司，估值到底應該怎么做？在它上市之際，什么樣的估值才是合理區間？在什么樣的區間之外，有可能遭遇破發、慘跌？
今天，我們就從蘑菇街入手，來梳理一下導購平臺和電商領域的產業邏輯，以及財務和估值特征。
值得一提的是，并購重組、借殼上市一步走錯，可能全盤盡毀！稅務風險更是其中重要的一環。交易架構設計應當考慮到那些稅收問題？股權收購、資產收購中暗藏了哪些稅務大坑？清殼、注資、業績承諾隱含哪些稅務風險？如何應對？這些問題幾乎每個在并購事務中都會遇到，亟需解決！
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— 01 —
這玩意是電商中的電商
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國內電商行業的發展，經歷了萌芽期（1997年到1999年）、基礎建設期（2000年到2007年）、快速發展期（2008年到2014年）。
期間，有幾個重要的公司節點：
2003年，淘寶網成立，同年阿里推出支付寶；2004年，京東開展電子商務；2008年蘇寧轉型做電商，唯品會成立；2012年汽車之家推出在線商城；
2009年11月，美麗說成立，做電商導購業務，其建立了一個垂直社區，女性用戶在社區里相互之間推薦、分享、評論商品。而商品的鏈接，則來自外部的電商網站，社區自身通過展示廣告、點擊購買分成獲得收入。
這種垂直領域社區形式，從商業角度來看，用戶通過分析心得購買商品，為另一端的商家找到了精準用戶，因此是一種鏈條較短、高效的生意模式。
這種導購模式，很快受到市場追捧。
不過，問題在于門檻低、易模仿。之后，人人網推出了購物分享平臺人人逛街、麥田推出母嬰親子購物分享社區寶寶淘等，美麗說，也獲得了騰訊的投資入股。
2010年情人節這天，蘑菇街成立，它的生意與美麗說極為類似，主打“為淘寶進行導購”。
2011年到2013年，屬于蘑菇街的第一個階段，它專做女性導購網站，電商的鏈接都在外部，比如說你在蘑菇街的平臺上看到了一件商品，點擊鏈接后，直接到達淘寶、京東等購物網站上，下單購買。
2012年開始，女性網民的數量開始增加，蘑菇街在2013年10月份，開始從導購平臺，轉型做B2C女性垂直電商網站，這個階段，商家開始進入平臺，也就是說購買商品的鏈接在蘑菇街平臺上，而非轉接到外部電商平臺的鏈接。
早期的蘑菇街，就相當于商場里的導購員，它準確抓住女性消費者愛分享這一特性，蘑菇街迅速吸引了一大批用戶，在短短兩個月內就交出了單月1.2億元的成績單，用戶數累積達8000萬。
流量激增的蘑菇街很快引起了阿里巴巴的警惕，2013年淘寶決定關閉導購傭金入口，從源頭上截斷蘑菇街等平臺的盈利方式。
來自巨頭的競爭并沒有殺死蘑菇街，短短7天后，蘑菇街建立了自己的在線交易體系，形成了自己的電商平臺，此后，蘑菇街先后獲得三輪融資，估值一度趕超早其一年誕生的前輩美麗說。[3]
2014年開始，蘑菇街進入了第二個階段，在女性垂直電商網站的基礎上，將自己的平臺打造為“專屬時尚搭配達人”，即開始以買手為核心概念，開始品牌化塑造。
它品牌化的策略，就是打造廣告視頻，它在全網發布了一支名為《我的買手街》的視頻，宣告蘑菇街的全新品牌定位——“我的買手街”。
2015年開始，內容電商成為一個風口，以優質內容為切入口，用戶開始注重商品的質量、測評等內容的描述和分享，因此蘑菇街順應內容電商的潮流，也開始改變，以內容為主導向的B2C+C2C模式的時尚買手電商。
這一年，蘑菇街再次轉型，成為了時尚買手電商。
但到了2015年，資本市場頻頻傳來不好消息，外界傳蘑菇街試圖上市，但受阻，而同時美麗說的融資也一直不順暢，估值被降了一半多還是無人買單。
兩家不論是IPO，還是融資都受到了極大的阻礙，但兩家的流量競爭卻沒有停止，都需要狂砸廣告獲得流量，其中蘑菇街在電視廣告投入的資金高達2.5億元，而美麗說的投入更是超過3億元。[2]
融資難，燒錢快，兩方僵持之下，選擇余地其實已經不大。2015年，發生合并的案例啟示并不少，滴滴快的合并，58趕集合并，美團和大眾點評合并，百合網與世紀佳緣合并。
出去行業背景外，而兩家平臺還有公共的股東——高瓴資本，2016年，蘑菇街和美麗說宣布戰略合并，整個交易將以完全換股的方式完成。蘑菇街和美麗說按2:1對價，騰訊作為美麗說的股東（2012年11月入股美麗說），將對合并后的新公司追加投資，合并后，原蘑菇街的CEO陳琪，繼續留任新公司CEO。
在2015年蘑菇街的轉型中，它給自己貼了“時尚買手”的品牌標簽，為了讓這個品牌迅速打出市場，它選擇的曝光方式是請流量明星李易峰來做品牌代言人。
2016 年，視頻直播成為趨勢，直播和網紅所帶來的經濟效應獲得前所未有的關注，蘑菇街意識到網紅、主播的引流效應后，可在平臺上開通了直播板塊，有網紅直播穿搭、分析心得。
但隨著資本的蜂擁而至，主播流失較為嚴重，為此它想到了一個新方案，自己挖掘、培養主播。2016年，蘑菇街在紅人工作平臺UNI引力上投資3億元，對網紅進行培養。
2017年，蘑菇街開通了微信小程序，作微信電商，同時也依靠微信來為它引流。2018年，它升級時尚主編測評與時尚紅人社區。
2018年11月，蘑菇街在杭州西溪銀泰城里落地了一家線下體驗店“MOGU STUDIO”。體驗店涵蓋了眾多時尚品牌、設計師品牌等。時尚達人和消費者可以在該體驗店里，試穿體驗各種時尚新品，拍攝試穿美照、直播探店。
同月，蘑菇街向美國證券交易委員會遞交了IPO申請文件，申請在紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼為“MOGU”，擬籌集最多2億美元資金。
梳理完蘑菇街的歷史，如果讓你當蘑菇街的老總，你覺得這門生意的護城河，主要在哪兒？
— 02 —
其實仔細分析完全不是那么回事
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蘑菇街，成立于2011年，是一家專門服務于女性用戶的導購電商平臺。
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圖1：蘑菇街頁面
來源：官網
它第一大股東為騰訊，持股18%，第二大股東為創始人陳琪，持股11.9%，此外高瓴資本持股10.2%，實控人是騰訊。
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圖2：蘑菇街股權結構
來源：招股書
由于蘑菇街以當年的3月31日數據為一個財年。比如2017年3月31日披露年報數據，此處應叫做2017年財年，但它更接近于2016年全年收入，因此為表述方便，我們將2017年3月31年報的業績數據，表述為2016年業績情況，以下同理。
2016年到2018上半年，蘑菇街的營收為11.10億元、9.73億元，4.89億元，扣非歸母凈利潤為-9.39億元、-5.58億元、-3.03億元，經營活動產生的現金流凈額為-8.32億元、-3.15億元、-2.64億元，毛利率為65.97%、67.35%、68.88%，凈利率為-84.62%、-57.34%、-61.87%。
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圖3：蘑菇街基礎財務數據（單位：億元）
來源：招股書
注意，乍一看，它的財務狀況實在太棘手，先不說凈利潤年年為負，2年半的累計虧損高達18億元，其營收還連年下滑，現金流同樣也慘不忍睹。
這是一門什么樣的生意，讓蘑菇街交上了這樣悲催的業績報表？
先看商業模式，作為一家導購平臺，平臺上的參與者主要有三方，分別為時尚達人、用戶、商家。時尚達人在平臺上以直播或圖片的形式，分享穿衣心得，同時給出商品的鏈接。用戶跟隨時尚達人的分享，點擊鏈接，通過平臺向商家購買商品。
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圖4：蘑菇街商業模式
來源：蘑菇街APP、優塾團隊
這樣閉環的交易模式下，作為平臺的蘑菇街，有三種變現模式，分別為營銷服務收入（商家廣告收入）、傭金服務收入（商家傭金收入）、其他收入。此處的其他收入包括消費金融及平臺自營收入。
2016年到2018年第一季度，它的營銷服務收入為7.40億元、4.77億元，1.02億元，占當期收入的比例為66.71%、49.01%、39.91%，傭金服務收入為3.25億元、4.16億元、1.17億元，占當期收入的比例為29.30%、42.74%、45.78%、其他收入為4426.9萬元、8026.4萬元、3655.9萬元，4.77占當期收入的比例為3.99%、8.25%、14.30%。
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圖5：蘑菇街的業務結構 （單位：%）
來源：招股書
目前，蘑菇街的現金牛業務是營銷服務和傭金服務，其中傭金服務收入占比逐年上升。
梳理到這里，有幾個要點，我們需要總結一下：
1）蘑菇街乍一看是個電商平臺，但其實從商業模式來看，它沒法和淘寶、京東、拼多多這類平臺相比，反而更像是一個“垂直社區”，平臺上聚集時尚買手，然后通過交易變現。
2）其實，它的商業模式，和我們之前分析的寶寶樹（母嬰社區）、汽車之家（車友社區）、平安好醫生（移動問診）頗為類似。
好，接下來有個問題，一個垂直社區，何以在短短3年時間內，虧掉18個億？
— 03—
這么大筆錢
到底燒到了那里？
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我們的第一個假設：錢是不是大多燒在了研發里？
本案，蘑菇街的研發費用主要包括研發人員的工資及以股權形式支付的報酬。
2016年到2018年上半年，蘑菇街的研發費用為4.18億元、2.89億元、1.24億元，占當期收入的比例為37.66%、29.70%、25.33%，占比呈下降趨勢。此外，在前面我們提到，2016年蘑菇街上線直播業務，此處屬于業務上的變動，需要投入研發費用。
本案的研發投入占比高達25%（而且是下降后的數據），我們來與可比公司做個對比——由于蘑菇街的商業模式，是通過垂直社區資訊分享，而后用戶通過平臺商家下單，完成交易，平臺方賺取廣告費，傭金費等，在這個模式下，它的可比公司，我們選取具有垂直社區屬性的，比如汽車之家（ATHM.N）、微博（WB.O）、寶寶樹（H00910.HK）、平安好醫生（1833.HK）。
其實此處的微博（WB.O）不太具備可比性，我們把它作為社區的極致形態，拉進來做個對比，意思也就是說，這些垂直社區即便發展到極限，在財務數據和估值邏輯上，也不可能比微博更加牛逼。（這樣的對比看似比較傻，但對估值方面卻有意義）
2015年到2017年，汽車之家（ATHM.N）研發費用為2.74億元、5.71億元、8.79億元，占當期營業收入的比例為7.91%、9.58%、14.15%，呈現上升趨勢。
2015年到2017年，微博（WB.O）研發費用為9.32億元、10.69億元、12.64億元，占當期收入的比例為30.02%、23.50%、16.82%。
2015年到2017年，寶寶樹（H00910.HK）研發費用為0.57億元、0.73億元、0.78億元，占當期收入的比例為28.50%、14.31%、10.68%。
2015年到2017年，平安好醫生（1833.HK）研發費用為1億元、3億元、2.62億元，占當期收入的比例為35.85%、49.83%、14.03%。
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圖6：可比公司研發費用投入情況（單位：%）
來源：東方財富Choice數據
注意，可比公司研發投入都呈現下降趨勢，只有汽車之家的研發投入呈現小幅上升，這與其業務變動有關，2016年流行大數據概念，它想通過加大研發投入，完善平臺數據庫，進而精準的為廣告客戶和經銷商客戶提供有效轉換率。
關于蘑菇街的研發投入，有一點需要注意，2017年的研發投入絕對值減少了1.29億元。而上述可比公司中，它們的研發投入絕對值，都沒有出現下滑。
而它研發開支的降低，主要是研發團隊裁員，員工數從2016年的635人，裁員到2017年的488人，占員工總數的50.25%。
我們再看可比公司的研發團隊情況：
2017年，汽車之家的內容編輯團隊429人，占比為10.47%，產品研發人員為1659人，占比40.49%；
2017年，平安好醫生的產品開發及技術人員588人，占比30%，醫學團隊888人，占比45.4%，醫療團隊占大頭。
2017年，寶寶樹的技術人員258人，占比35.5%，客服147人，占比20.3%。
2017年，微博的產品開發及技術人員為1913人，占比為56.92%。
很明顯，對于垂直社區類的互聯網公司來說，研發團隊在人員結構中占據大頭。
此外，除了以上兩項（體現在研發費用上）之外，如果要搭建一個垂直社區，還要考慮另一個和平臺搭建有關的科目——營業成本。
來看，它的主營業務成本包括員工工資、服務器儲存費用、支付手續費、租金等。
2016年到2018年上半年，它的主營業務成本為3.78億元、3.18億元、1.52億元，占當期收入的比例為34.01%、32.68%、31.05%，占比變動不大。
但是，2017年它成本的絕對值降低了9.1%，因為這一年它處置了云服務器，轉用第三方網絡基礎設施，所以相對于2016年來說，它的機器設備攤銷降低了。
好，關于它生意流程中的搭建臺，我們已經分析完了。2018年上半年的收入為4.89億元，其中25%用于研發，此處我們稍作總結：
1） 可比公司的研發投入占比幾乎都呈現下降趨勢，不過本案占比較高，意味著研發效率較弱；
2）雖然研發投入下降，但可比公司中，研發人員都是公司最重的員工組成，不過本案，卻在裁減研發人員；
3）注意這個處置資產的事項：2017年處置公司互聯網服務器，轉為采購第三方云服務。
從裁員、砍服務器、研發投入占比來看，很明顯——研發，并不是這門生意的護城河。那么，我們的第二個假設：這門生意更多的錢，是否燒在了在引流、獲客方面？
— 04 —
錢，其實都燒在了這里
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我們之前已經研究過很多TMT公司，關于引流方式，歸納總結主要有兩點：一是靠廣告、紅包補貼、營銷推廣等方式引流，通常看銷售費用；二是靠網紅，大V、知識付費來引流，通常看主營業務成本。
本案的引流方式，多為廣告營銷推廣以及為用戶提供滿減等形式的折扣券，此處計入銷售費用中的推廣費。此外，銷售費用中還包括銷售人員工資及以股權形式支付的報酬。
2016年到2018年上半年，蘑菇街的銷售費用為6.93億元、7.48億元、3.61億元，絕對值保持穩定，但占當期收入的比例為62.44%、76.86%、73.75%，占比波動上升。
注意，即使收入下滑，而在引流上的投入并未減少，很明顯，這門生意的核心，就在流量上。
本案的營銷投入情況如何，我們來與可比公司做個對比。
2015年到2017年，汽車之家的銷售費用為11.27億元、15.37億元、16.48億元，銷售費用率為32.55%、25.78%、26.53%；
2015年到2017年，微博銷售費用為8.19億元、10.29億元、18億元，銷售費用率為26.38%、22.61%、23.96%；
2015年到2017年，平安好醫生銷售費用為1.79億元、7.81億元、7.24億元，銷售費用率為64.02%、129.74%、38.74%。
2015年到2017年，寶寶樹銷售費用為1.93億元、1.40億元、1.46億元，銷售費用率為96.7%、27.4%、20.0%。
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圖7：可比公司營銷費用投入情況（單位：%）
來源：東方財富Choice數據
5家公司中，有3家銷售費用投入呈下降趨勢，2家呈上升趨勢，其中平安好醫生在2016年銷售投入猛增，源于其在2015年12底上線“步步奪金”活動，以補貼的形式吸引新用戶注冊使用。
不過，比較下來，這幾大公司銷售費用率普遍在40%以下，而本案卻達到驚為天人的73.75%——那么，蘑菇街，到底用了什么方式來引流？
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流量中，藏著這些秘密
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互聯網公司的引流方式，主要有三種思路：
1）通過外部廣告，網紅、大V等，以微博、歡聚時代為代表；
2）通過社交渠道，鼓勵用戶分享，以汽車之家、拼多多、趣頭條等為代表；
3）通過補貼，提供優惠券，以滴滴出行、美團點評等為代表；
我們來看本案屬于哪一種。它的招股書中，并未詳細披露銷售費用的詳細變動情況，僅有部分披露，整理如下：
1）2017年，它的銷售費用絕對值增加了5520萬元，其中廣告和市場推廣費增加了7820萬元。于此同時，銷售團隊的工資開支減少了2500萬元，因為銷售部裁員，從2016年的244名員工，到2017年的192名員工（占比19.77%）。
2）2016年到2017年，蘑菇街的滿減優惠券支出為10.2萬元、25萬元，僅占當期銷售支出的比例為0.009%、0.026%。
3）2018年第一季度，相比于2017年第一季度，削減新用戶獲取上（user acquisition expenses）的3170萬元投入，同時提高了2280萬用于廣告費用。
此處需要劃一下重點，根據有限財務數據的披露，我們得總結一下幾個細節：
1）削減銷售團隊人數及開支；
2）削減新用戶獲取上的開支；
3）滿減優惠券支出并不高；
4）增加廣告推廣開支；
很明顯，從財務數據上看，它主要采用第一種方式引流——面向公眾打廣告。蘑菇街的廣告手法，主要是在有當紅流量明星的視頻廣告和在當紅電視劇中，以插播的形式植入。
2016 年 10 月，蘑菇街推出 5 支#解憂買手店#系列短視頻，每周三周五在蘑菇街、愛奇藝、優酷以及騰訊視頻同步更新。視頻中，每一位少女都可以通過改變穿搭而解決煩惱，而李易峰化身解決憂慮和煩惱的男神，代表蘑菇街拯救不會穿搭的女生們。[1]
蘑菇街，通過視頻廣告的形式，從 2014 年的《我的買手街》開始，到 2016 年的《解憂買手店》，它一直向大眾輸送一種“買手”平臺的概念。
女性群體是在線視頻的主力消費軍，因而本案依托于視頻洗腦的方式，將平臺的定位與其他女性購物平臺相區分。而同樣的策略，唯品會其實也一直在采用。
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圖8：蘑菇街廣告
來源：互聯網
不過，看到這里，其實還不夠，我們還需要思考一個問題，為什么它不采用及互聯網公司常用的補貼大戰來引流？
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還有更多的秘密
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其實，如果打開它的APP，我們發現，其也存在鼓勵用戶分享的操作。
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圖9：蘑菇街分享金賺取及提現規則
來源：蘑菇街APP
邀請新用戶注冊使用蘑菇街APP，其中，成功邀請一位能獲得150分享金，注意分享金為平臺的貨幣，相當于1.5元人民幣，一天最多邀請5名新用戶。用戶賬戶上的分享金，可以兌換成滿減優惠券或提現。
這類營銷方式，已經成為各大導購App的標配玩法。此處的用“提現”“賺錢”的方式吸引新用戶注冊使用平臺的思路，與之前我們研究的趣頭條有些類似，不過，蘑菇街在給用戶送錢上，卻遠沒有趣頭條大方，這是為啥？
問題出在提現門檻上，提現的標準為：滿10000分享金才可以提現，等同于人民幣100元。
也就是說，如果假設一名用戶每天都能邀請5個人（賺750分享金），要連續邀請14天（賺10500分享金），才能達到提現標準。而趣頭條是不管你賬戶上金幣多少，相當于多少RMB，你都可以24H內兌換成RMB后，提現到用戶的微信錢包中。
為了體驗這個App，我們優塾團隊的研究員試用了這個APP兩個小時，僅僅賺到了50枚金幣，賺完了以后才發現：
我去，怎么不能提現！
看到這里，很明顯，設定這個門檻和規則，就沒指望靠它大規模的形成引流效應，增加新用戶，那么，既然如此，做出這樣的設定，圖個啥？
我們還是從它APP中的體驗來看，雖然分享金提現很難，但分享金還有一種出路——兌換成優惠券（滿XXX減XX）。由于前面說的，提現門檻較高，因此，大多數情況下，就只能換成優惠券，此處的優惠券，它在美股招股書中將此處描繪為“Customer incentives”。
“In order to promote its online platform and attract more registered users, from time to time, the Group at its own discretion issues vouchers in various forms to users as customer incentives without any concurrent transactions in place or any substantive action needed from the recipient. ”
也就是說，本案這個規則下，更可能鼓勵用戶消費，而非鼓勵用戶提現。
梳理到此處，我們可以發現，蘑菇街更加注重平臺用戶的變現質量，而不是平臺的用戶數量。這個地方，其實也不難理解，與它的行業地位以及發展歷史有關：
1）其曾經是阿里的外部導購平臺，但受到了阿里的封殺，如果大規模引流，勢必會出現與阿里、京東、拼多多等電商巨頭的直接競爭，而以蘑菇街的體量，顯然很難和這些巨頭PK，只能走精品化流量路線；
2）作為騰訊系的電商平臺，如果純看流量，騰訊已經投了拼多多，在流量方面蘑菇街顯然無法和拼多多媲美，因此，站在騰訊的角度，布局兩家電商平臺，一家專攻流量，一家專攻女性人群也更合理（蘑菇街和騰訊視頻用戶人群重疊，可能形成協同效應）。
好，看到這里，燒錢的地方已經研究完了，我們再整體回顧一下：
以2018年上半年為例，它有4.89億元的營業收入，31.05%燒在成本上，73.75%燒在引流上，25.33%燒在研發上。其中，這門生意的核心主要在流量上，如果流量松動、營銷效率降低，那么，意味著護城河可能被攻破。
好，我們來看看護城河情況：2016年到2018上半年，它的銷售費用為6.93億元、7.48億元、3.61億元，占營收比例為62.44%、76.86%、73.75%，而同期營收為11.10億元、9.73億元、4.89億元，其中2017年營收增速為-12.31%，銷售費用增速為7.94%——這意味著，花更多的錢在招攬客戶上，而營收反而在下滑，這是一個明顯的警示信號。
并且，銷售費用，目前還并沒有看到明顯下滑的跡象。上文我們已經分析過，它高企的銷售費用，主要是由于廣告開支較高，而它的廣告投入又是為了渲染“買手”平臺這個概念，進而吸引用戶在平臺交易。
所以，考慮到它目前的情況，此外業務重心向促使平臺交易量提升方向轉變，我們暫且認為，它短期內不會削減廣告上的投入，即銷售費用將會持續高企。
接下來，必須問一個問題：收入，為什么下滑？
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可是收入，為什么下滑
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直接來看數據，2016年到2017年，蘑菇街的營收為11.10億元、9.73億元。注意，蘑菇街與美麗說在2016年1月宣布合并，但是合并一年后，業績居然出現了下滑。
電商平臺收入出現下滑，無非兩種可能：
1）平臺整體交易量下滑；
2）變現方式變動；
我們先來看平臺整體交易量的情況——2016年到2017年，它的GMV為118億元、147億元，增速為24.58%，處于正增長的狀態。而交易傭金比例，則分為5%到20%兩種。5%的交易傭金針對的是一般商家，只在平臺交易，無其他服務，而20%交易傭金則針對的是購買平臺運營服務的商家，這部分商家享有蘑菇街提供的運營、推廣服務。
'We typically charge acommission rate of approximately 5% to merchants that choose our entry-level service offerings. For merchants who need fuller operational support, we offer incremental services through our prime service offerings. We generally charge a commission rate of approximately 20% to merchants that opt for our prime service offerings. '
因此，收入下滑的主要原因，更大的可能性，是變現方式出現了變動。它的變現方式，主要以收取B端商家的廣告費和交易傭金為主，從收入結構來看：
1）營銷服務，即商家廣告，占比為39.91%；
2）平臺傭金費收入，占比45.78%；
3）消費金融及其他，占比14.3%。
這三塊業務中，2017年出現明顯下滑的，為營銷服務收入，即商家廣告業務。這塊收入的絕對值從2016年的7.4億元下滑到了4.77億元，減少35.54%。而其他兩個變現方式，傭金服務收入上升28%，其他服務收入上升81.34%。
因此，業務下滑的主要原因，就在商家廣告上。從MAU的增速上看，2018年3月，它的MAU為6520萬人次，2017年同期的MAU為5100萬人次，上升27.8%，流量還處于穩定增長階段，因此，廣告收入出現這樣的明顯的下滑，受外部影響的可能性不大，只可能是自身的戰略選擇。
從蘑菇街招股書中的披露來看，其將變現業務的重點放到了時尚內容及直播板塊上。因此，它的營銷服務客戶從2016年的1.75萬下降到1.54萬，下降12.4%。
“We recently embarked on a number of new business initiatives, including focusing our platform on the provision of fashion content in rich media formats and our emphasis on live video broadcasts and other engaging socially-oriented sales methods. ”
我靠，原來是在業務方面壯士斷腕啊。那么，為什么寧可讓收入下滑，也要減少商家廣告？
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變現方式變動
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通過前面的梳理，可以看出來，這門生意的護城河，就在變現質量上，而讓蘑菇街寧可收入下滑，也要砍掉廣告業務的原因，也必然和這個護城河相關。
關于它的變現質量，我們通過其用戶在平臺的人均交易量來看，通過GMV/MAU 這指標來簡單測算——2016年到2017年，蘑菇街的GMV/MAU為231、226，注意，它的月活對平臺總交易的貢獻呈現下降趨勢。
注意，這個地方的數據透露出一個重要信號，流量的增長，對它成交量的拉動的效應在遞減。
看到這里，前面它不采用補貼的方式吸引流量就業可以理解了，因為看著熱鬧，但效率不行。那么，為什么要砍掉廣告業務呢？
答案：廣告業務做得太猛，會損害它的護城河。
電商平臺，附帶廣告業務變現，這應該是每一家平臺都在做的事情，但是頻繁的推廣廣告業務，對于C端用戶來說購物體驗較差，我們來看電商平臺中的幾個龍頭，它們廣告業務變動情況：
京東——2017年，直營電商業務收入占比為91.58%，電商服務收入占比8.42%；
阿里巴巴——2017年，中國商家服務（包括廣告及傭金收入）收入占比72%；
拼多多——2018年第一季度，廣告收入占比80%，交易傭金收入占比為20%。
注意，被受關注的三大電商平臺中，只有拼多多的收入主要來源于廣告，而電商平臺中的老大、老二，變現都不僅僅依賴于廣告。
接著，我們再來看看幾個垂直社區的廣告業務變動情況：
汽車之家——2015年到2017年，廣告業務收入為18.78億元、23.47億元、30.83億元，占營收的比例為54.3%、39.4%、49.7%，占比呈波動下降趨勢。
嗶哩嗶哩——2015年到2017年，廣告業務收入1892.6萬元、6072.7萬元、1.59億元， 占營收的比例為14.50%、11.60%、6.50%，占比逐年下降；
寶寶樹——2015年到2017年，廣告業務收入為1.67億元、2.68億元、3.72億元，占營收的比例為83.7%、52.6%、51.01%，占比呈下降趨勢。
此處，我們可以根據上述數據做個大膽猜想：之所以寧愿讓廣告量下滑，也要轉型，根本原因在于，它給自己的定位越來越清晰——我，不僅僅是一個賣東西的電商，而更加是一個需要注重優質內容的女性垂直社區。
問題是，這樣的定位，接下來能讓它實現業績反轉嗎？
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收入下滑之后，該怎么辦
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如果要對蘑菇街做營收預測，那么必須先看現有板塊的增長情況，再看它是否有其他可能的變現業務。
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圖10：蘑菇街的業務結構 （單位：%）
來源：招股書
按照當前蘑菇街的狀況，它的現金牛業務是營銷服務和傭金服務，而根據招股書披露，未來它的發力點在于傭金服務和其他服務中的直播及消費金融板塊，不過，目前的核心還是在營銷服務上。
根據招股書中iResearch，線上時尚電商廣告市場在2017年的規模為1906億元，預計到2022年，將到達5254億元人民幣市場，期間的增速為22.5%。
那么，未來它在傭金服務、消費金融板塊的營收驅動力到底有多大呢，我們往回追溯。
傭金服務收入的高低，取決于用戶量、交易金額及傭金率。
消費金融板塊收入的高低，取決于用戶量、交易金額，借貸利率差。
而傭金服務和消費金融，它又都在一個大的框架下，那就是互聯網電商。
根據本案招股書中引用的iResearch數據，2017年服裝零售網絡滲透率將從21.2%上升到2022年的32.5%。在2017年，中國服裝電子商務市場的GMV為2.5萬億元人民幣，預計將擴大到2022年的6.97萬億人民幣，期間的增速為22.3%。
根據艾瑞咨詢披露，2017年，互聯網消費金融放貸規模達到4.4萬億元，同比增速904%。2018年到2021年，互聯網消費金融的增速分別為122.9%、90.2%、69.3%、48.0%。
之前我們在分析趣頭條的時候，整理過互聯網平臺較好的變現方式有游戲、電商、直播、消費金融。看下來本案的蘑菇街的變現方式，除了游戲外，都有涉獵。
我們依據它現有的方式來，整理一下蘑菇街幾種變現方式各自的行業增速情況：
1）2018年到2022年，時尚電商廣告復合增速為22.5%
2）2018年到2022年，服裝電子商務市場的GMV增速為22.3%
3）2018年到2021年，消費金融市場整體增速為122.9%、90.2%、69.3%、48.0%。
如果讓你來當老總，很顯然：消費金融，才應該是你主要發力的方向。
根據我們前面的財務分析，它在削減營銷服務這塊的收入，因此對于這個版塊的收入預測，我們遵循其歷史增速-36%，而對于傭金服務和消費金融（隸屬“其他”項下），由于是它2018年重點關注的板塊，因此我們在預測時，參照行業增速情況。
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圖11：蘑菇街營收預測 （單位：億元、%）
來源：招股書、優塾團隊
測算下來，我們測算它2018年的預計營收，大約為9.95億元左右。
好，做完了以上分析，要進入本報告最核心的部分了：估值。這樣一家連續3年巨虧的公司，估值是最讓人頭疼的事：到底該怎么給它做估值？
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巨虧公司，如何估值
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看到這里，估計你會暗地里罵：就這么個基本面數據，還做個毛的估值啊。
確實，若論電商平臺大小，顯然不如阿里巴巴、京東；若論女性垂直電商，不如唯品會；若論垂直社區，財務數據自然比不過汽車之家，從二級市場角度來看，似乎比較雞肋。
不過，盡管如此，我們反而更加喜歡研究它的估值——因為，如果對虧損的公司都能做估值，那么，你所形成的方法論，在對盈利的公司做估值時，邏輯將會更加完善。
先來看企業財務質地：蘑菇街目前有營收，但增速在下滑（因而不適合成長股PEG法估值），并且它處于虧損階段（不適合市盈率PE估值），現金流為負（不適合DCF現金流貼現估值）。此外，它的EBIT和EBITDA目前都為負（不適合EV/EBITDA估值法）。
因此綜合考慮下來，它適用的估值法有可比公司市銷率法、市盈率法（根據可比公司做假設）和P/GMV法，我們逐一來看。
首先，看市銷率法下的估值情況：
第一步，選擇可比公司：
根據之前我們對蘑菇街的分析，它是一家電商平臺，但不是直營電商平臺，而電商平臺和直營電商最大的區別在于，收入體量不同，同樣GMV為1000元，電商平臺收取平臺傭金作為收入，而直營電商則會有1000元收入。因此，采用不同的估值方法時，選取的樣本需要進行調整。
因此PS估值法中，我們選取依靠平臺傭金作為收入來源的電商平臺：拼多多（PDD.O）、阿里巴巴 （BABA.N）、平安好醫生（1833.HK）。在這幾家中，阿里巴巴應該是它估值的極限：再牛逼，也不可能比阿里更高。
第二步，選取可比公司PS歷史區間：
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圖12：可比公司歷史PS情況 （單位：倍）
來源：Wind
阿里巴巴——歷史PS區間為8X到16X，中位數14X；
平安好醫生——歷史PS區間為12X到26X，中位數20X；
拼多多——歷史PS區間為24X到55X，中位數35X；
考慮到拼多多和平安好醫生剛上市不久，并且增速極高，而蘑菇街由于出現了增速下滑，因此PS很難達到這兩家的地步，因此，我們以取阿里的PS區間，為8X到16X之間。
上文已經對蘑菇街2018年的營收進行了預測，為9.95億元，結合它PS在8X到14X之間，算下來，在市銷率法下，它的市值大約在80億元到159億元之間，即12億美元到22.7億美元之間。
接著，看假設市盈率法下的估值情況：
看到這里，也許你會有疑問：前面不是說PE法不適用嗎，為啥這里又用這種方法估值了？
考慮到本案財務質地特殊，可適用的估值方法很少，因而，我們退而求其次，在預測營收、利潤的基礎上，根據行業平均估值水平，用市盈率法也能做個粗略計算。盡管數據可能未必靠譜，但畢竟能提供一個參考。
第一步，選取可比公司：在市銷率法下，我們選取的是以收傭金為主的非自營電商平臺，而在市盈率法下，我們將樣本擴大，選擇電商平臺作為可比公司，其中有拼多多（PDD.O）、阿里巴巴（BABA.N）、平安好醫生（1833.HK）、寺庫（SECO.O）、唯品會（VIPS.N）、聚美優品（JMEI.N）、其中拼多多和平安好醫生還處于虧損階段，PE為負，因此將這兩家公司從樣本中剔除。
第二步，看可比公司的歷史PE情況，
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圖13：可比公司歷史PE情況 （單位：倍）
來源：Wind
唯品會——歷史PE區間為9X到42X，中位數25X；
阿里巴巴——歷史PE區間為18X到62X，中位數45X；
寺庫——歷史PE區間為14X到44X，中位數30X；
聚美優品——歷史PE區間為3X到30X，中位數26X；
綜上，我們將本案蘑菇街PE的最高值定為阿里巴巴PE中位數45X，因為即使蘑菇街在牛逼，總不能超過阿里巴巴，最低值，我們則選取四家平臺PE中位數的平價值31.5X，即蘑菇街的PE區間為31.5X到45X。
第二步，預測它的凈利潤：
考慮到它目前處于巨虧中，因此我們來看可比公司的凈利潤率水平如何，2018年上半年，阿里凈利潤率為15.59%、寺庫為3.08%、唯品會為2.99%、聚美優品為27.57%。關于凈利潤率的選取，我們以可比公司中最高的聚美優品27.57%為標準，它目前還處于虧損中，樂觀假設下，再高也高不過行業中凈利潤率最高的聚美。
按照它2018年的營收9.95億元計算，對應的凈利潤為2.74億元。
再結合它的PE在31.5X到45X之間，得出對應的市值大約在86.31億元到123億元之間，即12億美元到18億美元之間。
除了這兩種常見的給TMT公司估值的方法外，由于本案為一家電商平臺，因此我們再引入對電商平臺常用的估值方法P/GMV，來交叉印證，看看上面這兩個估值數據有多靠譜。
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估值的交叉驗證
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對于電商平臺來說，它的收入增長的同時由于持續投入，往往難以獲得較為穩定的盈利，因此它還有一個估值方式——P/GMV，（市值/交易量）GMV（Gross Merchandise Volume )代表平臺的交易量。
通常來說，電商平臺的經營范圍主要包括平臺服務與自營服務，兩項業務的收入來源不同。阿里巴巴主要提供平臺服務，京東則是平臺服務和自營服務均有。平臺服務的毛利率高于自營服務，主要原因在于經營自營服務的電商平臺必須承擔倉儲成本和商品成本。盡管阿里巴巴和京東的服務類型存在差別，但兩家公司對GMV指標表示關注。GMV衡量的是電商平臺一年的所有訂單金額，它也可以看做為平臺用戶，或流量的變現能力。
因此，GMV常作為衡量公司未來營業收入的一個重要指標。公司未來營業收入的增長會有兩個組成部分，一是體量增長，二是單價增長，GMV能夠反映體量的增長。
當GMV的增速遠不如電商平臺營業收入增速時，平臺可能遭受了來自新增用戶減少和單個用戶下單數量減少的壓力。如果GMV和營業收入都處于高速增長期，那么市場可以期待平臺的未來潛能爆發。
對于本案蘑菇街的估值，我們參考公式P/GMV，算下來其實是一個倍數，我們已知平臺的年GMV情況，只要知道倍數范圍，那么它的市值自然就可以推算出來。
這個倍數如何選取，還是可比公司法，我們來看幾家涉及電商平臺的巨頭，它們的P/GMV情況如何。此處的可比公司，我們選取亞馬遜、阿里、京東、唯品會、聚美優品、寺庫作為可比公司。
但是，亞馬遜和聚美優品沒有披露平臺的GMV情況，因此從樣本中剔除，我們得到如下市值及GMV的數據：
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圖14：可比公司P/GMV的情況 （單位：億元、倍）
來源：Wind
上述四家可比公司的P/GMV系數區間為0.16到0.62之間，其中中位數為0.47，平均數為0.43，我們選擇可比公司的中位數為蘑菇街P/GMV系數的下限，最高值寺庫的P/GMV系數為上限，則蘑菇街的P/GMV系數范圍是0.47到0.62。
它2017年的GMV為147億元，按照傭金收入行業22.30%的增速來看，2018年預期GMV為180億元，對應的市值大約為84.6億元到111.6億元，約合12.44億美元到16.41億美元之間。
總結一下，幾種估值方法測算下來，蘑菇街的估值情況為：
市銷率法——蘑菇街的市值大約在80億元到139億元之間，即12億美元到22.7億美元之間。
市盈率法——蘑菇街的市值大約在86億元到123億元之間，即12億美元到18億美元之間。
P/GMV法——蘑菇街的市值大約為84.6億元到111.6億元，約合12.44億美元到16.41億美元之間。
綜合來看，蘑菇街的合理估值區間，應該在12億美元到18億美元之間。
據彭博援引消息人士稱，蘑菇街在美IPO目標估值下調至20億美元，這比該公司在今年4月份的目標估值（40億美元）減半。消息人士稱，因市場狀況不佳，科技股受影響，而市場的不穩定性導致蘑菇街恐難以實現原目標估值，因此下調估值目標。
此處，附錄蘑菇街歷次融資估值情況：
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圖15：蘑菇街歷次融資情況
來源：投資界
