產融結合并不是一個新概念，上世紀90年代GE資本的崛起把這一概念推向了巔峰，中國的企業家們也開始紛紛效仿GE集團的產融結合模式，在產業基礎上引入了各色金融業務。但在金融危機期間，GE資本遭受重創，此后GE集團大幅縮減了金融業務，產融結合模式也開始收到懷疑和置疑的聲音。產融結合到底是什么？實業企業多元化進入金融領域就叫產融結合嗎？產融結合有哪些先決條件？又有哪些不能碰觸的底線？
其實，產融結合發展到今天已經經歷了三個階段，其中，前兩個階段是以集團內部的多元化為特征的，而第三個階段則是以整個產業鏈的價值重構為特征的。它將產融結合從企業內部延伸到企業外部，并徹底顛覆了許多行業的競爭模式。
產融結合的第一個階段，我們稱之為“基于業務層面經營協同的產融結合模式”，它的起點是產業向相關金融業務的自然延伸，并通過發揮經營協同效應創造價值，其增值收益主要來自于產業支持下金融業務的經營成本節約，如卡特彼勒的“設備制造+設備金融”模式節約了違約成本，UPS的“物流+供應鏈金融”模式節約了信用風險控制成本，沃爾瑪的“零售+消費信貸”模式節約了營銷、信息管理和支付管理成本；綜上，在基于經營協同的產融結合中，企業向相關領域的金融業務拓展，此時，產業本身的領先優勢決定了產融模式能否成功。
但當企業進入非相關金融領域時，經營協同不再發揮作用，此時金融協同成為價值創造的唯一來源，這就是產融結合的第二個階段，我們稱之為“基于公司層面金融協同的產融結合模式”。此時，金融協同是核心，它的增值收益主要來自于產業組合穩定現金流支持下的資金成本節約，如GE集團對GE資本的信用擔保使GE資本長期維持3A信用評級，從而獲得了比花旗、匯豐等老牌金融機構還低的資金成本，然后再利用金融杠桿將這幾個點的利差優勢放大到十幾倍、甚至幾十倍。但這一模式要求產業組合本身必須具有3A的信用等級，能夠在經濟低谷中仍保持充沛的現金流；其次，金融業務本身不能有太大的波動性，這也是GE在保險業務上一直沒能實現產融協同的重要原因；第三，金融業務的規模必須控制在一定范圍內，不能超越產業部門的信用能力范圍。綜上，在基于經營協同的產融戰略中，產業是根本，是金融業務的擴展平臺；而在基于金融協同的產融戰略中，產業組合是根本——沒有GE產業組合的穩健經營就沒有GE資本的3A評級，也就不可能有GE資本的高速發展。但當金融業務的風險波動超出了產業組合的承受范圍時，相互支持就變成了相互拖累，分拆剝離成為必然的選擇——在911的沖擊下，GE保險部門確認了數十億美元的稅后損失，并在2002年出現虧損，信用評級也被降低，顯然，保險業務的波動已經超出了GE產業部門的承受范圍，此后公司逐步退出了保險業務。這再次證明：產業基礎決定產融寬度。
GE沒能實現在保險業務上的產融結合，但有一家公司卻成功實現了保險業務上的產融結合，這就是巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司。巴菲特用保險業務的浮存金為股票投資提供了長期的零成本資金，而股票投資的收益又轉化為實業經營的資本金，實業經營的利潤則成為保險業務擴張的流動性后盾……巴菲特以保險為主的產融價值鏈條看上去近乎完美，而且這一鏈條到目前為止都很成功。但客觀地說，這一戰略背后仍然隱藏著巨大的風險，它要求產融鏈條上的每個環節都不能“掉鏈子”：保險業務必須要嚴格控制承保風險，以保證股票投資的零成本資金運做；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業投資則必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性后盾——一旦中間任何一個環節發生問題，整個價值鏈將由此崩潰。因此，引入保險業務的產融結合，是一朵只有那些真正的“高手”在最謹慎的行動下才能夠碰觸到的“長在懸崖上的花”。
圖1 巴菲特的產融結合價值鏈條
但市場上從來都不缺乏勇者，近年來國內也有不少企業在效仿巴菲特基于保險業務的產融結合模式，其中，以復星集團的產融結合架構最為完善。那么，復星能否成為中國的巴菲特呢？
復星有三個標桿，巴菲特、GE和高盛。其中，向巴菲特學習“保險+投資”的雙輪驅動成為復星業務架構的核心。截至2015年底，復星的資產結構中，保險：投資：產業?4：2：4；而在利潤貢獻結構中，保險：投資：產業?2：4：4，在保險和基金模式的支持下，其管理資產的平均資金成本約為2%。不過，當前復星的業務架構距離目標模式還有著較大的差距：復星想用保險平臺來提供長期穩定的低成本資金，用產業運營來貢獻穩定的現金流，用本金投資來把握高成長機會，用資產管理部門來降低債務規模、提高資產回報率。但實際中，其競爭性保險業務的資金成本面臨上升壓力；產業部門重資產的周期性業務比重又太高，現金流的穩定性差，關鍵結點的輕資產經營杠桿被抑制；再加上資產管理部門的管理杠桿沒能得到充分發揮，從而使整個集團在財務表現上過度依賴于本金投資部門的投資機會把握，面臨著長期中的高度不確定性。未來，要想實現整個業務架構的協同效應，復星還有很長的路要走。
如果說產融結合的前兩個階段是以集團內部的多元化為特征的，那么，產融結合的第三個階段則是以整個產業鏈的價值重構為特征的。以美國的養老地產行業為例，在以往自建、自持、自管的一體化模式下，整個行業的利潤空間只有3~4個百分點，入住率的輕微下降就將導致行業性虧損，從而使整個行業的融資成本都較高，并缺乏長期資金的支持。
而隨著現代金融體系的發展，養老地產的價值鏈也在發生變革，從中不僅分離出了專業的開發商為投資商提供定制化開發服務，還分離出專業的運營商，以輕資產模式從投資商處租賃或托管運營物業；在此基礎上，投資商也進一步分化為以長期持有物業資產為目的的REITS型投資商和以周期套利為目的的私募基金型投資商。其中，開發商通過定制開發模式，承擔開發風險，獲取開發利潤，利潤率不高但資金回籠速度快；REITS型投資商作為物業的長期持有人，切走了整個養老地產價值鏈上最低風險的租金收益部分，租金的穩定性確保了其資本市場融資渠道的暢通，從而可以獲取最低成本的長期資金，但低風險下其回報率也較低；而私募基金則通過周期波動中資產的買賣來獲取資產升值收益，承擔財務風險的同時獲取較高的投資回報率；與之相對，運營商作為經營風險的主要承擔者，業績波動大，公開市場融資渠道不穩定，強調以租賃或托管等輕資產模式來實現規模化運營，降低經營成本的同時利用經營杠桿來替代財務杠桿放大投資回報率。
經過產業鏈的上述價值分解后，每個環節的作用不同、風險收益也不同，其中，開發商負責提高開發效率、控制開發風險；REITS型投資商負責提供低成本的長期資金；運營商負責控制經營風險、降低經營成本、實現規模化運營；而私募基金則為整個市場提供周期波動中的套利資本，并推動低谷中的行業規模化整合。每個環節都有可能出現競爭失敗的企業，但就整個系統而言保持著最低的經營成本和財務成本——在投資運營分離的專業化模式下，長期中的資金成本降低了3~5個百分點，運營成本也在規模化的作用下降低了5~7個百分點，結果整個行業的利潤空間從一體化模式下的3~4個百分點提升到10~15個百分點，從而改變了整個產業鏈的競爭環境。
從以上的例子不難看出，現代產融結合的核心，其實就是輕重資產的分離，產業將充分發揮自身的運營優勢，為金融資本提供基于價值創造的運營服務；而金融將充分發揮自身低資金成本和分散化投資的金融優勢，為行業注入長期資本和套利資本。而在整個行業進行輕重資產分離的產業資本與金融資本重構過程中，企業自身的角色也在發生變化。如酒店集團馬里奧特就借助REITS等金融工具，從產業資本中分離出重資產的金融載體，實現了自身在輕重資產分離基礎上的產融結合；而另一些企業則轉型為專業的輕資產運營商，服務于金融資本在產業層面的運營管理需求，如前面提到的養老社區運營商、學生公寓的專業化開發管理公司等；還有一些企業則轉型為輕資產的投資管理公司，以基金為載體為金融資本提供投資運營一體化的管理服務，如鐵獅門模式。
憑借在地標性建筑上的垂直整合能力，鐵獅門搭建了一個產融結合的平臺，在主基金+項目層面跟投資本的模式下，鐵獅門以1%的自有資本投入撬動了100%的金融資本。不過，為了能夠充分放大經營收益，鐵獅門和它的金融投資人們一度使用了過高的財務杠桿，導致危機期間多個項目基金陷入破產重組的窘境。但危機之后，鐵獅門強大的運營能力仍使它成為眾多金融投資人優選的合作伙伴之一，而鐵獅門的模式也代表了歐美眾多地產開發企業的輕資產轉型方向，即，從開發商變身為基金管理人，把開發模式轉變為基金管理模式，借基金平臺實現產業資本與金融資本的新結合。
如果說以往的產融結合是產業資本多元化從事金融業務，以發揮產業資本在某些特定領域的風險控制優勢，或基于產業組合穩定現金流的資金成本優勢；那么，基于現代金融體系的產融結合則更多表現為產業資本與金融資本基于價值鏈重構和輕重資產分離的分工協作模式，即，產業資本以輕資產方式聚焦于運營管理或投資管理領域，以充分發揮自身的運營能力；而金融資本則以重資產方式為行業提供長期資本和套利資本，以充分發揮自身的低資金成本和分散化組合投資優勢。兩者的結合將推動整個行業的規模化和專業化發展，并在這個過程中使行業整體的運營成本和資金成本都顯著降低，行業整體的利潤空間提升，其競爭模式也將由此發生根本性變革。
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