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在巴菲特的“7+1圣徒”的名單，還有3家比較特殊，分別是世界百科全書（World Book Encyclopedia）、寇比吸塵器（Kirby Vacuum）和史考特飛茲。

雖然上面三家公司分別羅列在伯克希爾的年報(bào)中，其實(shí)前兩者都是后者的子公司。不過因?yàn)榍皟烧叩匿N售額占到史考特飛茲營(yíng)業(yè)額的60%以上，所以才會(huì)被巴菲特單獨(dú)列出。

史考特飛茲成立于第一次世界大戰(zhàn)前后，以銷售寇比吸塵器起家，從1960年代開始收購(gòu)兼并其他企業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展。

史考特飛茲的總裁拉爾夫-舒伊（Ralph Schey）原是從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的，在將自己投資的一家公司賣給史考特飛茲的時(shí)候，被公司原總裁邀請(qǐng)加入擔(dān)任總裁。

因此，舒伊在伯克希爾的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)中，和喜詩(shī)糖果的總裁查克-哈金斯一樣，也屬于職業(yè)經(jīng)理人。

上任后，舒伊開始精簡(jiǎn)和合并公司的業(yè)務(wù)，并在1978年收購(gòu)了出版和發(fā)行世界百科全書的世界圖書公司，世界百科全書和寇比吸塵器一樣，都采用上門直銷的方式，因此比較容易融入公司的直銷體系。

此后，史考特飛茲雖然還有20多家公司制造不同的產(chǎn)品，但是公司的主要利潤(rùn)來源于世界百科全書、寇比吸塵器和坎貝爾-豪斯費(fèi)爾德（Campbell Hausfeld，主要生產(chǎn)空氣壓縮機(jī)）等三家公司。

1986年，巴菲特以3.152億美元買下了史考特飛茲公司。在1985致股東的信中，巴菲特談到收購(gòu)史考特飛茲時(shí)，是這樣講的：

“史考特飛茲就是個(gè)典型的例子——易懂、夠大、管理佳、很會(huì)賺錢。……該公司有17項(xiàng)事業(yè)，年?duì)I業(yè)額約7億美元，很多都是該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，投資報(bào)酬率相當(dāng)高，擁有許多知名品牌…… 另外著名的世界百科全書約占公司銷售額的四成，是主要的營(yíng)業(yè)項(xiàng)目之一，其銷量比起其他四家同業(yè)的量還多。查理和我對(duì)世界百科全書特別感興趣，事實(shí)上我讀他們的書已有25年的歷史”。

從巴菲特的敘述來看，他和查理芒格購(gòu)買這家公司的主要原因似乎是被世界百科全書吸引了。

而除了世界百科全書之外的史考特飛茲，給我的印象類似于早期的美的集團(tuán)，有很多產(chǎn)品，而且很多都是處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

以史考特飛茲1986年的稅后凈利4030萬美元計(jì)，3.152億的收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率是7.5倍，這個(gè)價(jià)格并不貴，而且只有同是在1986年收購(gòu)的子公司——費(fèi)區(qū)海默估值的一半。

如果考慮到1986年公司賬上有8400萬美元的現(xiàn)金，實(shí)際付出的收購(gòu)價(jià)相當(dāng)于只有2.3億美金的話，動(dòng)態(tài)市盈率只有5.7倍，就更低了。

而做出收購(gòu)決定的1985年，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率為9.34%（10.7倍市盈率），即使到了1986年，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也有7.6%（13.2倍市盈率）。因此，無論怎么進(jìn)行對(duì)比，這次收購(gòu)看上去這都是一筆劃算的買賣。

如果做個(gè)類比的話，在長(zhǎng)期國(guó)債收益率大概是3%（是收購(gòu)史考特飛茲時(shí)國(guó)債收益率的一半到三分之一，對(duì)應(yīng)市盈率25-33倍）情況下，讓你以10-15倍市盈率買入美的集團(tuán)的股票，你愿意嗎？

在1990年致股東的信中，巴菲特講到：

“如果史考特飛茲是一個(gè)獨(dú)立的集團(tuán)，它在財(cái)富500強(qiáng)股東權(quán)益報(bào)酬率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產(chǎn)業(yè)很難出現(xiàn)耀眼的明星，但這些難得的成績(jī)?nèi)家獨(dú)w功于舒伊。”

巴菲特認(rèn)為這個(gè)行業(yè)很難出現(xiàn)耀眼的明星，主要是史考特飛茲所從事的工業(yè)和制造領(lǐng)域，會(huì)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，可能需要不斷的進(jìn)行資本投入以保持領(lǐng)先地位。

因此，史考特飛茲也算是平凡的行業(yè)，巴菲特給出的這個(gè)估值，應(yīng)該和他對(duì)史考特飛茲屬于工業(yè)和制造領(lǐng)域的認(rèn)知和評(píng)價(jià)是相關(guān)的。

從史考特飛茲1987年被收購(gòu)到1996年10年間，公司共創(chuàng)造凈利潤(rùn)6億，排除掉1996年的異常高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率約在3.5%左右。

巴菲特在1991年致股東的信中，演示了用簡(jiǎn)單的永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法來計(jì)算公司價(jià)值的方法，我們正好可以用在巴菲特對(duì)史考特飛茲收購(gòu)的估值評(píng)估中。

如果折現(xiàn)率取10%，未來10年間公司凈利潤(rùn)保持在6000萬左右，如果未來在此基礎(chǔ)上保持約3.5%的增長(zhǎng)，則史考特飛茲的在1987年的真實(shí)價(jià)值在9.2億左右（6000/6.5%）。

因此，雖然史考特飛茲看上去是一個(gè)相當(dāng)普通的產(chǎn)業(yè)，但是無論是以3.152億還是2.3億的收購(gòu)價(jià)衡量，巴菲特在購(gòu)買時(shí)也打了足夠的折扣，預(yù)留了充分的安全邊際。

實(shí)際上，史考特飛茲的投資回報(bào)率大于15%，投資回收期不到7年。投資回報(bào)率高，規(guī)模大，收購(gòu)價(jià)格低，因此巴菲特收購(gòu)史考特飛茲絕對(duì)是一個(gè)非常劃算的生意。

在巴菲特看來，這一切都應(yīng)該歸功于舒伊的高超運(yùn)營(yíng)和資金管理技能，因此在1989年的致股東的信中，巴菲特講到：

“舒伊的事業(yè)部門所貢獻(xiàn)的盈余占非保險(xiǎn)部分的四成左右，當(dāng)我們?cè)?986年初買下史考特飛茲時(shí)，能將舒伊一并挖過來當(dāng)經(jīng)理人，跟我們當(dāng)初買下這家公司一樣重要，除了貢獻(xiàn)可觀的盈余之外，舒伊管理資金也是一把好手。這些能力使得伯克希爾能夠獲得源源不絕的資金，讓我們回頭可以再做更多更好的投資。”

不僅如此，巴菲特還在1993年的致股東信中，以史考特飛茲為例，給大家上了一堂會(huì)計(jì)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)課，而這堂課也揭示出伯克希爾對(duì)下屬企業(yè)及其管理層的考核和要求。

同時(shí)，也說明了伯克希爾下屬企業(yè)管理層克制的進(jìn)行資本支出、抑制非理性擴(kuò)大規(guī)模、并將留存收益源源不斷送回總部的原因。

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在1993年致股東的信中，巴菲特這樣講到：

“當(dāng)時(shí)我們斥資3.152億美元買下賬面價(jià)值1.726億美元的史考特飛茲，超過的1.426億美元溢價(jià)，代表著我們認(rèn)為這家公司的內(nèi)在價(jià)值大概是賬面價(jià)值的2倍。”

這伯克希爾收購(gòu)史考特飛茲的市凈率為2倍，但是顯然巴菲特這段話的目的并不在此。隨后，他通過一個(gè)表格展示出史考特飛茲，其實(shí)也是其他企業(yè)成為伯克希爾下屬企業(yè)之后的大致發(fā)展路徑。

根據(jù)上表，在伯克希爾完成史考特飛茲收購(gòu)的1986年，其稅后盈利只有4030萬美元，但是分紅卻高達(dá)1.25億，其中的差額有8470萬，這個(gè)應(yīng)該是史考特飛茲賬上原來積累的現(xiàn)金。而此后史考特飛茲一直保持幾乎將所有盈余分配給總部的操作。

所以，在2001年致股東的信中，巴菲特講到：

“直到2000年底他正式退休位置，在舒伊的領(lǐng)導(dǎo)期間，相較于2.3億美元的買進(jìn)成本，該公司前前后后總共貢獻(xiàn)了10.3億美元的盈余給伯克希爾，而我們又用這些資金再買進(jìn)其他的企業(yè)，算下來，舒伊為伯克希爾所貢獻(xiàn)的價(jià)值可能已超數(shù)十億美元。”

其中，巴菲特所提到的2.3億購(gòu)買成本，就是3.152億的收購(gòu)成本減去8470萬賬面現(xiàn)金。

巴菲特在這個(gè)表格更想要強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是，在這9年間史考特飛茲的稅后凈利幾乎翻番，但是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值卻并未增加，公司所有的盈余幾乎全部作為紅利送到總部，很少甚至沒有資本支出，原有的凈資產(chǎn)反而隨著每年的計(jì)提的折舊在變少。

如果用凈資產(chǎn)收益率來衡量的話，分子翻了兩倍，分母縮小一倍，因此凈資產(chǎn)收益率在這九年間增長(zhǎng)速度和達(dá)到高度都非常驚人。

因此，在1993年致股東的信中，巴菲特這樣講到：

“以所能得到最新的1993年五百大名單來說，…… 因此若扣除這些沒什么營(yíng)運(yùn)的爛果子的話，史考特飛茲的股東權(quán)益報(bào)酬率足以名列財(cái)星五百大首位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)把其它對(duì)手拋在腦后，甚至是第十名的兩倍之多。”

史考特飛茲的管理層舒伊，除了在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上做出了巨大努力，保持公司的凈利潤(rùn)穩(wěn)中有升外，還通過股利的形式，源源不斷的為伯克希爾貢獻(xiàn)了巨額現(xiàn)金流，用于投資。

所以巴菲特才稱贊舒伊“管理資金也是一把好手”。同時(shí)，稱贊他為伯克希爾所貢獻(xiàn)的價(jià)值“可能已超數(shù)十億美元”。

對(duì)于舒伊，巴菲特不吝贊美之詞的表?yè)P(yáng)道：“身為一位專業(yè)經(jīng)理人，舒伊絕對(duì)可以列入伯克希爾名人堂，查理和我本人歡迎他的加入。”

因此，通過這個(gè)案例的分析，我們大致清楚了巴菲特對(duì)于好的企業(yè)和管理層的判斷標(biāo)準(zhǔn)：基本上可以概括為“吃的是草，擠出來的是奶”，當(dāng)然更好的是那些“不吃草，能夠擠出奶”的企業(yè)。

所謂“吃草”，是指企業(yè)的資本開支，最好不用，即使用也應(yīng)該和折舊費(fèi)用相當(dāng)；所謂“擠出的是奶”，是指企業(yè)是否能夠保持現(xiàn)在的利潤(rùn)水平，如果還能在此基礎(chǔ)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)則會(huì)更好。

而這些擠出來的奶，最好源源不斷的供給給總部，由巴菲特和芒格進(jìn)行更高收益的投資。

這大概就是查理芒格和巴菲特一直推崇高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)的原因。同時(shí)也是提醒我們要警惕那些資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增幅一直高于凈利潤(rùn)增幅的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)可能在投資一些收益率低的項(xiàng)目，導(dǎo)致資源浪費(fèi)和股東利益受損。

作為子公司的管理層，除了聽命總部的安排解釋外，還有什么原因可以解釋這些管理層會(huì)心甘情愿的甚或自發(fā)的將企業(yè)的盈余上繳呢？

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讀過《窮查理寶典》的人，應(yīng)該都會(huì)對(duì)查理芒格關(guān)于“激勵(lì)”的言論印象深刻。芒格認(rèn)為“決定行為的是決策者的激勵(lì)機(jī)制，這是人之常情。”

因此，伯克希爾除了在精神層面鼓勵(lì)控股子公司將公司盈余交回總部外，也通過薪資報(bào)酬等物質(zhì)方法激勵(lì)子公司的管理層將資金交回總部。

在1993年致股東的信中，巴菲特專門用了“薪資報(bào)酬”這樣一個(gè)章節(jié)，講述了伯克希爾子公司經(jīng)理人與資金分配相匹配的薪資報(bào)酬制度。

巴菲特這樣講到：

巴菲特并沒有詳細(xì)解釋“高額的資金利息成本”的計(jì)算方法是什么，但是如果是以他用這筆資金進(jìn)行投資的投資收益作為機(jī)會(huì)成本來衡量的話，估計(jì)這些子公司的經(jīng)理人寧愿少惹一些事，只是選擇老老實(shí)實(shí)的經(jīng)營(yíng)好企業(yè)就行了。

在2月10日的讀書筆記《伯克希爾大學(xué)1986年——投資業(yè)績(jī)超越巴菲特的投資家》中，我們?cè)?jīng)提到蓋可保險(xiǎn)公司的辛普森，即使在蓋可保險(xiǎn)公司被伯克希爾全資收購(gòu)之后，還能用蓋可保險(xiǎn)的浮存金獨(dú)立管理一個(gè)投資組合。

現(xiàn)在結(jié)合這樣的薪酬制度來看的話，這種安排雖然有伯克希爾早期一直未控股蓋可保險(xiǎn)的因素影響，但是也從另外一個(gè)方面反映了辛普森對(duì)自己投資能力的自信。

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在選擇收購(gòu)標(biāo)的時(shí)，主動(dòng)選擇那些簡(jiǎn)單易懂的、有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的、規(guī)模比較大的、同時(shí)要求甚少負(fù)債或者沒有負(fù)債的、凈資產(chǎn)收益率高的、保留有管理層的企業(yè)，這是巴菲特篩選收購(gòu)子公司第一道門檻。

其次，如果收購(gòu)標(biāo)的符合“賣方要出售的公司是他一輩子的心血結(jié)晶，甚至已經(jīng)成為其人格與生命的一部分”的標(biāo)準(zhǔn)，則是最好。

在利益安排上，巴菲特“希望原有管理團(tuán)隊(duì)最好能夠保留法20%的股份”，而且明確表示出“除非我們確定原有的主要經(jīng)理人還會(huì)繼續(xù)留下來成為我們的合伙人，否則我們不會(huì)考慮買下公司”。

這是巴菲特篩選收購(gòu)子公司的第二道門檻。

最后，收購(gòu)前就明確雙方的責(zé)權(quán)利。“我們會(huì)介入的領(lǐng)域是資金規(guī)劃與配置以及高階人員的任命與報(bào)酬，企業(yè)的人事、營(yíng)運(yùn)策略等那就是你自己的事”，并通過薪酬等激勵(lì)機(jī)制保證子公司管理層不會(huì)產(chǎn)生資源上的浪費(fèi)。

這是保證所收購(gòu)的子公司在弱監(jiān)管下，依然能夠達(dá)成總部要求的第三道門檻。

經(jīng)過這樣的層層篩選的門檻之后，如果價(jià)格上能夠接受，基本上就是查理芒格和巴菲特心目中的理想的收購(gòu)對(duì)象，收購(gòu)之后成為伯克希爾投資業(yè)務(wù)的現(xiàn)金奶牛的成功性非常大。

這個(gè)大概就是巴菲特在過往的歷史中，所總結(jié)的收購(gòu)公司的標(biāo)準(zhǔn)方法論了。

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能夠經(jīng)過查理芒格和巴菲特層層篩選的企業(yè)都應(yīng)該是非常不錯(cuò)的企業(yè)，而且從上面的這些公司收購(gòu)報(bào)價(jià)分析來看，伯克希爾也并未給出過高的價(jià)格，為什么這些企業(yè)還會(huì)愿意出售呢？

在1990年致股東信中的附錄B中，巴菲特曾經(jīng)講過其中一個(gè)理由：“自己當(dāng)老板的經(jīng)理人在面對(duì)來自各方的壓力時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生出售的想法”。

實(shí)際上，對(duì)于以上八家子公司來說，出售的理由大概分為三類：

波仙珠寶、NFM、費(fèi)區(qū)海默應(yīng)該都屬于創(chuàng)始家族需要一大筆錢，但是對(duì)企業(yè)還有很深的感情，因此，都是保留部分股權(quán)，繼續(xù)參與經(jīng)營(yíng)和管理。

喜詩(shī)糖果、布法羅晚報(bào)則屬于創(chuàng)始家族老一輩去世后，新的一輩不愿繼續(xù)經(jīng)營(yíng)而選擇的完全賣出。

史考特飛茲原因相對(duì)復(fù)雜，在出售給伯克希爾之前，以舒伊為首的管理層發(fā)起了管理層收購(gòu)，但是在外界因素的干擾下失敗了，在比較了各個(gè)外部收購(gòu)對(duì)象后，最終出售給了伯克希爾。

對(duì)于很多成功的企業(yè)而言，如果現(xiàn)有創(chuàng)始人股東不愿意在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，最終能夠出售給合適的機(jī)構(gòu)，也算是企業(yè)和企業(yè)家之幸。

如果出售之后，企業(yè)的業(yè)務(wù)得以完整保留，并且有充分的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)不受干涉，則會(huì)更幸運(yùn)，因此巴菲特會(huì)是很多規(guī)模中等企業(yè)理想的出售對(duì)象。

在中國(guó)市場(chǎng)，匯源果汁最終因?yàn)榉N種原因，陰差陽錯(cuò)未能出售給可口可樂，結(jié)果之后營(yíng)收大幅萎縮，并從股市退市的悲慘結(jié)局，讓大家對(duì)秉持著“好企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)”創(chuàng)始人朱新禮的遭遇也感嘆不已。

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隨著時(shí)代的變遷，伯克希爾下屬最初的8家子公司，各自的命運(yùn)也不盡相同。

布法羅晚報(bào)和世界百科全書在網(wǎng)絡(luò)的沖擊下，原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失；即使其他仍然具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的NFM、喜詩(shī)糖果、波仙珠寶等企業(yè)，也隨著伯克希爾的規(guī)模迅速膨脹導(dǎo)致在整個(gè)集團(tuán)的重要性逐漸降低，在后面年份的致股東的信中不再單獨(dú)出現(xiàn)。

但是，很多企業(yè)至今仍然閃爍著熠熠光輝，這即說明了企業(yè)具有的韌性和強(qiáng)大的生命力，也說明了巴菲特對(duì)商業(yè)深刻的理解和超前的眼光。

即使那些被時(shí)代和科技所顛覆的企業(yè)，也具有巨大的研究?jī)r(jià)值，讓我們可以通過分析，去了解這些企業(yè)曾經(jīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并去探究和學(xué)習(xí)巴菲特在當(dāng)時(shí)的情境下的思考和決策，用以指導(dǎo)我們現(xiàn)在的投資。