1、企業的確定性在于是否具有經濟護城河
在一個完全競爭的市場中，競爭激烈且殘酷，資本如同嗜血的鯊魚，敏捷、聰明又冷血，任何能獲得超額利潤的產品或服務一經進入市場，就會被其他企業模仿和跟進，導致企業難以長期地維持強勁的增長和超額的利潤。這正是資本的本質——永無止境地尋找更高的回報。只要出現一個有利可圖的機會，競爭者就會接踵而來。
但確實有一些公司能夠長期地維持高資本回報率，是名副其實的財富創造機器，這樣的公司有能力在較長的時期內抵擋住攻擊。他們是憑借什么來阻止資金豐厚的競爭對手侵入自己領地的？答案就是經濟護城河，經濟護城河保衛著杰出公司的高資本回報率不受侵犯。
巴菲特說：“投資的關鍵在于確定一家指定公司的競爭優勢，尤為重要的是，確定這種優勢的持續期。被寬闊的、長流不息的護城河所保護的產品或服務，能為投資者帶來豐厚的回報。”
所謂經濟護城河，就是企業能常年保持競爭優勢的結構性特征，是其競爭對手難以復制的品質。按照微觀經濟學的規律，同樣的商品和服務，必將產生供給側的競爭，導致利潤率被拉低，降低企業的獲利能力。那些擁有經濟護城河的企業，可以在更長時間內為投資者創造更多經濟利潤。而沒有經濟護城河的公司，即使一段時間內的增長和盈利同樣優秀，但持續的時間更短，資本回報率下降的速度更快。
企業的投資價值，是其生命周期內自由現金流的折現。這就意味著，一個能長期實現盈利增長的企業，要比那些只能實現短期盈利增長的企業更有投資價值。
生活中，理性的人不會僅僅因為便宜而購買有重要作用的商品，我們愿意為那些經久耐用的東西付出更高的價格，雖然短期看付出的價格高，但長期看費用卻是更低的。就好像我們愿意花更多的錢去買一輛能開十年以上的車，如果它只能用幾年就報廢了，當然不值得我們花跟用十年以上的車一樣的價錢。這是生活中的常識。
與之對應的，投資中的常識便是：經濟護城河能很好地保護企業免受外開競爭的影響，幫助他們在更長的時間內創造財富，擁有護城河的企業，要比那些沒有護城河的企業更具有投資價值。
投資者選擇長期投資對象時，首先需要考慮的應該是企業是否擁有牢固的經濟護城河，是否具有結構性競爭優勢，是否能將競爭對手擋在外面，也就是說，企業是否能在較長時期內實現超額收益，并隨著時間的推移，體現其超過一般企業的盈利能力。
2、真假護城河
雖然投資是門藝術，但從護城河的角度辨析，我們可以總結出很多理性的結論。例如，經過大量總結、統計，關于哪些看似重要的因素形成不了護城河是有定論的——優質產品，高市場份額，有效執行，卓越管理，這些看似重要的品質其實都是虛假的護城河，如果企業僅有這些優勢，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。
（1）虛假的護城河之優質產品：過硬的品質是杰出企業的必要條件而非充分條件，也許在耐用消費品和工業品行業這是個重要的優勢，但在無差別消費產品中，優質產品能給企業帶來可喜的短期業績，但很少會形成長期的護城河。
（2）虛假護城河之高市場份額：高市場份額只是市場現狀，并不是帶來“高市場份額”的原因。市場競爭激烈，領先的市場份額可能轉瞬即逝。分析企業競爭優勢時，應首先提出的問題，并不是企業是否擁有巨大的市場份額，而是它是如何贏得市場的。
（3）虛假的護城河之有效執行：在執行效率上超越對手是改進公司能力的好辦法，但如果沒有難以復制的專有流程，這個策略就不足以成為可持續的競爭優勢。
（4）虛假的護城河之優秀管理：很多研究證明，管理對企業績效的影響并沒有我們想象的大，絕大部分情況下，個人給大型組織帶來的實際影響都是有限的。那么什么才是真正的護城河呢？答案是，護城河來自四個方面，無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。
通俗理解，就是說：
①有法律或管制不讓其他人提供同樣的商品或服務；
②有專利、技術或工藝使別人無法提供同樣的商品或服務；
③有品牌對用戶心智的提前占領，導致用戶優先信任本公司產品或服務，哪怕競爭對手的產品事實上是一樣的；
④由于先發優勢，用戶轉用其他公司的產品或服務，很麻煩或代價很高；
⑤同樣的產品或服務，本公司有能力做到更低成本；
⑥本公司的產品或服務，每增加一個使用者，都會給新老客戶同時增加更大價值，導致用戶不愿離去；
⑦本公司占領了一個狹小的市場，該市場可以使現有參與者小日子美美的，但如果增加一個競爭者，所有新老參與者通通沒飯吃，由此，潛在參與者沒動力來搶食。
如果一家企業有這樣一項或多項特點，并預計這些特點未來會持續存在，那么，這家企業就可能持續獲取超額回報，這家企業的股權可能就是值得我們關注的投資對象。
3、優秀的管理形成不了護城河
這里有必要對“優秀的管理形成不了護城河”著重展開，因為很多人認為投資就是投人，將優秀管理列為虛假的護城河違背他們的“常識”。
之所以說優秀管理是虛假護城河，是因為在絕大多數情況下，企業是否擁有結構性競爭優勢對行業競爭態勢的影響，要遠超過經營決策的影響。管理層對企業經營業績的影響是很大，但歸根到底，企業的投資價值取決于企業內在的結構性競爭優勢。
擁有結構性競爭優勢的公司更有可能保持競爭優勢，它的管理者可能會給它帶來意外之喜，也有可能做些蠢事，但不管怎么樣，對有寬闊護城河的企業來說，它天生命好，即使領導層庸庸碌碌，它依然能保住高ROE。
相比之下，對沒有結構性競爭優勢的企業來說，在一個競爭激烈、環境惡劣的行業里，它想獲得成功，需要克服更多的困難，成功的概率更低。很可能，優秀的管理層再怎么努力，也只是掙扎沉淪。超人CEO在競爭慘烈的行業面前束手無策，這樣的情況可并不少見。
巴菲特說過：“當一個聲名顯赫的管理者，去應對一個內憂外患的企業時，剩下的只能是這個企業的壞名聲。”
大眾傳播過程中，喜歡將管理者作為企業的命運決定者，這是因為所有人都是有偏見的。人性就是喜歡把所有原因歸結于某個人，喜歡認為只有好人才能做好事，壞人只會干壞事，英雄就是能挽狂瀾于既倒，生意越做越差都是蠢材。這雖然符合電影劇本的套路，是吃瓜群眾喜聞樂見的劇情，但卻不是商業運行的本質。
即使是在“投人”論調最盛行的天使投資領域，實操中也越來越多見“投賽道”，這說明從根本上講，即便是投資初創企業，投資者依然應該投資于一種強大的業務，而不是一個強大的管理團隊。
對投資來說，長期而言，結構性的競爭優勢，比天才管理者的經營更為重要。因為投資機會并不是均衡的，在一個具有內在吸引力的行業里，即使是排名第四的公司，其護城河的寬度也很可能會超過激烈競爭行業中的老大。
優秀的管理者確實可以讓一家原本不錯的公司更優秀，但聰明的投資者應該投資一家有結構性競爭優勢的公司，而不是一個只有優秀管理層的公司，管理者固然重要，但還不足以形成護城河。一定要把賭注放在賽馬的馬身上，而不是騎士身上。
4、真正的護城河——無形資產
無形資產是一種最強大的護城河。無形資產可以分為三種：品牌，專利權，法定許可權。
（1）品牌的核心是要有定價權。
高端的商務宴請，餐桌上沒有茅臺或五糧液是說不過去的，這就是品牌形成的護城河的體現。
但有茅臺、五糧液這般影響力的品牌不多，很多所謂的知名品牌并沒有給企業帶來多大的競爭優勢。一個品牌的產品如果不能收取高于同類產品的價格，那么這個品牌就是不具有護城河。只有能提高消費者購買意愿的品牌，或者能鞏固消費者對商品的依賴性的品牌，才能形成護城河。
絕大多數品牌不具有定價權，他們品牌的吸引力來自于其產品的特點，他們品牌的價值不在于對客戶有非他莫屬的吸引力，而在于他的品牌能減少客戶的搜索成本。例如風味鮮明的某種食品，沃爾沃的汽車主打安全，麥當勞的快速和不同門店的口味一致。
受歡迎的品牌未必是很賺錢的品牌，如果一個品牌不能吸引消費者多掏錢，那么它就不可能創造競爭優勢。很多擁有知名品牌的公司，也不得不為實現盈利而苦苦掙扎。
品牌可以帶來長久的競爭優勢，但關鍵的不是品牌的受歡迎程度，而是它能否影響消費者的行為。如果消費者僅僅因為品牌就愿意購買或是支付更高的價格，那么這就是其經濟護城河存在的最有力的證明。
（2）專利權的核心是一整套專利權和持續的創新能力
專利權形成的護城河往往不那么長遠，原因在于，首先專利權是有期限的。其次專利權有可能被繞開或被攻破。要當心那些把利潤建立在某項專利產品基礎上的企業，因為一旦它們的專利權受到挑戰，就有可能給企業帶來嚴重損失，而且這樣的挑戰很難預測。
專利權要形成可持續競爭優勢，條件就是企業不僅要擁有歷史悠久的創新傳統，能夠讓投資者完全有理由相信它的創新能力，還要擁有一大批專利產品。只有擁有多種多樣的專利權和創新傳統的企業，才擁有護城河。
（3）法定許可形成的護城河
法定許可讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場，但通常它也無法左右產品價格。如果能找到一家企業，他可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何監管，那么他就是一個擁有寬廣護城河的城堡。
（4）無形資產的總結
無形資產是最有價值的競爭優勢來源。評價無形資產時，最關鍵的是看它們到底能給企業創造多少價值，以及它們能持續多久。
一個不能帶來定價權或促進客戶購買的知名品牌，不管人們對它有多熟悉，它都不具有競爭優勢。不能創造高資產回報率的法定許可，并沒有多大價值。
一個缺乏多樣性、缺少后續創新能力的企業，不大可能為企業構筑起堅固的護城河。
如果你找到了一個能帶來定價權的品牌，一個限制競爭的法定許可，或是擁有一整套多樣化專利權和悠久創新歷史的企業，那么，你就找到擁有經濟護城河的企業了。
5、真正的護城河——轉換成本
轉換成本是一種非常又價值的競爭優勢。
已有用戶的巨大轉換成本，就是杰出公司的護城河。如果企業能讓客戶不選擇競爭對手的產品或服務，那么它就擁有自己的轉換成本。
如果客戶無法實現轉換，企業不僅可以收取更高的價格，而且有利于維持高資本回報率。轉換成本的體現形式是多種多樣的，比如與客戶業務的結合、財務成本和重新培訓時間成本等。例如廣泛使用的電腦操作系統、文檔處理軟件、財務操作系統、數據庫等，一旦更換產品可能帶來潛在的風險和絕大的學習成本。
識別轉換成本并不容易，它要求我們深入理解客戶的體驗。如果你不是客戶，就很難識別轉換成本的來源。在深入理解后，我們就能識別出客戶從a公司產品轉向b公司產品省下來錢有多少，還有進行轉換發生的花費又有多少，它們的差額越大，轉換成本就越高，企業的護城河就越寬。
6、真正的護城河——網絡效應。
網絡效應最大的特點就是，隨著用戶人數的增加，它們的產品或服務的價值也在提高。
如果一種商品或服務，它的價值隨使用者的增加而提高，那么這類商品或服務中最有價值的產品就能吸引到最多用戶。它會創造一個有效的循環，在不斷擠出小型網絡的同時，擴大了自身的規模。隨著規模逐漸膨脹，這個主導型網絡的實力會越來越強大。這是一種威力無比的結構性競爭優勢。
網絡效應還有一個強大的特征：建立在網絡效應基礎上的企業，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。
在從事有形商品交易的行業中，很難找到有網絡效應優勢的企業，網絡效應在信息類和知識轉移型行業中更常見。例如，很多人都在使用微軟的office和windows，使用騰訊的微信和QQ，原因就是其他人也在使用，這就是一種強大的網絡效應護城河。
網絡效應強大無比的原因還在于，一旦網絡效應形成了自然壟斷，競爭對手就絕無可能再復制出同樣的網絡。正如馬化騰所言，打敗微信的絕不是另一個微信。
網絡效應會帶來“邊際收益遞增”，理論上每新增一個節點都會帶來收益的上升。網絡的價值隨用戶數呈指數增長，網絡效應帶來的市場價值與網絡節點數的平方成正比，這就是梅特卡夫效應。網絡效應強大、有持久性，是最強大的經濟護城河之一。
7、真正的護城河——成本優勢
產品具有可替代性，采購決策幾乎完全依賴于價格，就是成本優勢起決定性作用的行業。成本優勢的關鍵，是企業的這種優勢是否能輕易復制。成本優勢來自四個方面：低成本的流程優勢，更優越的地理位置，與眾不同的資源，相對較大的市場規模。
（1）流程優勢帶來的成本優勢獲得了流程優勢的企業，其他企業受制于現有流程、慣性等原因無法迅速復制其生產流程，那么，建立在流程基礎上的成本優勢就可以形成暫時性的經濟護城河。這種優勢一定程度上依賴于潛在競爭對手的不作為或是不合理的經營戰略。建立在競爭對手的懶惰和犯錯誤基礎上的護城河，顯然不夠牢固。對基于流程優勢的護城河需要謹慎看待，因為在競爭對手復制這種低成本流程或是發明新的低成本流程之后，這種成本優勢往往會轉瞬即逝。
（2）更優越的地理位置優勢帶來的成本優勢：源于地理位置的成本優勢更具有持久性。因為地理位置更加不容易復制，這種優勢在大宗商品行業更為常見，通常這類產品具有較低的價值重量比，且消費市場接近于生產地。
（3）獨特的資源優勢帶來的成本優勢：這種優勢見于資源行業，如企業擁有的礦藏類資源的采掘成本優于競爭對手，那么它就擁有了這種競爭優勢。
（4）有效規模
有效規模優勢的形成原因是固定成本和可變成本的不同。從總體上看，固定成本相對變動變動成本的比值越高，規模收益就越大。
在考慮規模帶來的成本優勢時，最關鍵的并不是企業的絕對規模，而是和競爭對手相比的相對規模。只要相對規模大于自己的競爭對手，即使是絕對規模很小的企業，也能夠擁有一條堅固的護城河。
規模帶來的成本優勢可以劃分為3個場景：配送、生產和利基市場。
大型配送網絡、對利基市場的統治，可以為企業創造強大的成本優勢。
大型配送網絡極難復制，往往是超寬經濟護城河的源泉。
對利基市場的統治帶來的規模優勢：即使一家公司在絕對規模上不夠大，但只要在市場的某一局部超過其競爭對手，一樣能形成強大的優勢。
對于一個僅能維持一家公司盈利的市場，企業可以呈現近似于壟斷的狀態，因為其他企業為擠進這個市場而耗費資本，在經濟上沒有任何意義。如果企業擁有建立在利基市場基礎上的護城河，即使產品平淡無奇，仍然可以獲得難以置信的資本回報率。
規模效應不僅限于生產行業，對于服務性行業來說，也可以受益于規模經濟。
寧愿做小池塘的大魚，也不要做大池塘里更大的魚。規模經濟的重點在于公司的相對規模，而不是公司的絕對大小。
成本優勢的總結：
成本優勢對那些價格影響客戶采購決策的行業最為關鍵。
仔細思考產品或服務是否易于找到替代品，可以幫助我們發現哪些行業的成本優勢能帶來護城河。
對基于流程優勢的成本優勢需要當心，這種優勢即使能持續一段時間，也只是因為暫時性因素導致對手無法復制，一旦限制因素消失，這種護城河就會迅速變淺、變窄。
以地理位置和某些特殊性資產為基礎的成本優勢往往更具有持久性。擁有地理位置優勢的企業往往可以形成局部壟斷，一流的自然資源也是無法復制的。
成本優勢的最大法寶是有效規模，有效規模優勢創造的經濟護城河是非常強大的護城河。
8、被侵蝕的護城河
經濟護城河是企業競爭優勢的提現，如果我們只要尋找到擁有護城河的企業并永久鎖定他，那投資就太簡單了。可現實世界不是一成不變的，在這個充滿競爭的世界里，即使預測三年后的情況也是非常難的事情。一個優秀的投資者，需要跟蹤所投企業的護城河的變化——是變寬了、變窄了還是消失了。
8.1激烈的競爭、技術的變革
世界上唯一不變的就是變化，變化可能帶來機遇，但也可能嚴重侵蝕曾經無比強大的經濟護城河。所以我們必須注意所投資企業的競爭態勢，緊盯護城河遭到侵蝕的種種跡象。技術變革越快速的行業，變化越可能侵蝕原有的護城河。技術變革對技術創造型企業護城河的破壞性非常嚴重，銷售技術的企業，高科技企業，比如生產軟件、半導體和網絡硬件的企業，隨時都有在激烈競爭中喪失原有優勢的風險。技術型企業的成功，幾乎完全依賴于比對手更快遞推出更好或更便宜的新產品。一旦新產品上市，企業便只能目睹自己的產品的競爭優勢在幾個月內消失殆盡。對比之下，技術變革越慢的行業，現有的護城河也就越穩固。
8.2行業變遷
行業結構的變遷會給企業的競爭優勢帶來永久性破壞。最常見的行業變遷，是新業態的形成，直接將之前的產品銷售方式扔進了舊紙堆。跨國、跨區的貿易使各種生產要素自由流動，在某些情況下勞動力會發揮很大的影響，導致以前受益于地理位置型護城河的企業，只能眼看著自己的競爭優勢被侵蝕，甚至被剝奪，因為人力成本的節約足以彌補高昂的運輸成本。最后一種需要警惕的行業變化，是非理性競爭對手的進入，例如出于政治考慮的不計成本的投資，導致現有行業的領先公司面對巨大危機。
8.3多元惡化
某些增長可能會侵蝕企業的護城河。當一個企業在沒有護城河的領域尋求增長時，往往是在給自己的競爭優勢自掘墳墓。企業多行業發展，證明原行業機會難找。企業管理層也是人，很多人在一個領域成功后，容易自信心爆棚，以為在其他領域也同樣能成功。這是“多元化”往往演變為“多元惡化”的重要原因。當一個企業過度投資于缺乏競爭優勢的業務時，也許就是在親手填平自己辛辛苦苦挖出來的護城河。
8.4客戶說“不”的時候
如果一個可以經常提價的企業開始在客戶面前示弱，這就是一個強烈的信號，表示公司的競爭優勢出現弱化。可能預示著這家企業失去了護城河，這也就意味著他失去了護身符。總結：技術變革可以破壞企業的競爭優勢，靠技術謀生的企業比銷售技術的企業更擔心，因為技術變革的影響是不可預見的。如果一家公司面對的市場越來越成為買方市場，或者某個非理性競爭對手已經不再把賺錢當作唯一目標，這就表示企業的護城河危在旦夕。擴張并不總是好事，企業不應投入自己心里沒底的不具備護城河的業務。
9、建立以護城河為基礎的投資體系
經過以上分析，我們可以得出結論：建立在以經濟護城河為核心要素的投資體系，是能夠保護投資安全的投資體系。
這要求我們只投資有經濟護城河的公司，因為這樣我們就不會投資沒有經濟護城河的公司，沒有經濟護城河可能會有短暫的暴利，但很可能最終化為烏有。
有經濟護城河的公司很少會遭遇滅頂之災。有了護城河，企業就很有可能隨著時間推移，安全穩健地增加投資收益。而沒有護城河的公司，一旦競爭力遭受挫折，它的內在價值就可能呈直線下降。而且，有經濟護城河的公司不怕試錯，一個能有結構性競爭優勢的企業，更有可能盡快擺脫暫時的困境。
10、尋找護城河
（1）ROE是尋找護城河的路標
ROE是判斷企業盈利能力的最佳指標。當我們看見一家公司財務報表里用很少的凈資產就創造了很高的利潤（即Roe很高），它的含義并不是這家公司的資產有什么神奇之處，而是代表它家一定有些什么能帶來收入的東西，沒有被記錄在財務報表上。
（2）識別護城河的步驟
識別護城河的步驟：1、從歷史上看，公司是否擁有可觀的ROE；2、如果是，那么公司是否擁有一種或多種競爭優勢？3、如果有某種優勢，公司的競爭優勢有多強大？這種競爭優勢是能長久維持，還是難以為繼？
步驟1，投資對象要擁有可觀的ROE
企業的競爭優勢要體現在數字上，一個始終無法展現超強經濟回報能力的企業，不應是投資者的投資對象。雖然有些低資本回報率的企業有可能有朝一日翻身，但這樣的企業時例外，而不是規律。
步驟2，投資對象要擁有競爭優勢
尋找一家企業為什么能長久地將競爭對手阻擋在護城河之外，創造超乎尋常的資本回報率。即使一家企業擁有可觀的資本回報率，但只要我們無法驗證這種回報率能長久維持，那么它的護城河的就不一定存在。如果我們不考慮企業的高回報率能否持續，無異于是盯著后視鏡開車，遲早出事。
步驟3，確定這種優勢是否具有持續性。從護城河的角度，所有公司可以劃分為3大類：寬護城河的公司，窄護城河的公司，沒有護城河的公司。除非企業擁有某些形式的經濟護城河，否則無論過往業績多么輝煌，預測企業未來的盈利都是有風險的。認識數據僅僅是開端而已，認真分析企業的競爭優勢有多大，是否能繼續保持這種優勢，才是至關重要的下一步。
總結：
投資者在確定長期投資目標時，首先需要考慮的就是企業是否擁有牢固的經濟護城河，即企業是否能在較長時期內實現超額收益，并隨著時間的推移，通過股價體現其超過市場大盤的盈利能力。
要了解一家公司是否擁有護城河，首先要檢查以往的資本回報率。超群的ROE意味著企業有可能擁有護城河，而糟糕的ROE意味著競爭優勢的匱乏。要
深入了解所投企業，了解越多，投資者就越容易作出比較，發現強化或是削弱企業競爭優勢的市場動向。
我們也要提醒自己，尋找一尺的欄桿，而非七尺的欄桿。投資機會并不是均衡的，在一個具有內在吸引力的行業里，即使是排名第四的公司，其護城河的寬度也很可能會超過激烈競爭行業中的老大。
