“出人意料。”
各位讀者好，我是villike，很高興見到各位。
我開通了喜馬拉雅，以前文章的音頻，我會(huì)補(bǔ)錄，搜索villike就能找到我。
開始正文前，提醒沒看過(guò)下面這篇文章的讀者，先去看他，因?yàn)閷?duì)你我都很重要。
這篇文章，是我“從0開始”分析洋河股份的第7篇文章，在上一篇中（首發(fā)于微信公眾號(hào)：villike的財(cái)務(wù)自由筆記），我提到：
我們接著來(lái)看。
01
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消失的寶藏
看完上一篇文章，現(xiàn)在再回頭看，洋河并購(gòu)雙溝時(shí)說(shuō)的這句話，是否更有感覺？
“使公司獲得優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素。”
這里有個(gè)很關(guān)鍵、也很微妙的問(wèn)題：這個(gè)優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素，是什么呢？
如果是一舉獲得大量的優(yōu)質(zhì)老窖池，就相當(dāng)于獲得了大量“先進(jìn)的設(shè)備”。
但是，如果是獲得了一些還不錯(cuò)的基酒，只能算是解了燃眉之急。
很遺憾，這一點(diǎn)，外界投資者是無(wú)法知道的，這也是投資白酒企業(yè)有意思的一點(diǎn)：
最值錢的固定資產(chǎn)（窖池），往往在資產(chǎn)負(fù)債表上，是看不到的。
窖池，對(duì)于濃香型白酒企業(yè)，是核心生產(chǎn)資產(chǎn)。
然而，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，固定資產(chǎn)需要折舊，酒廠花100萬(wàn)建造的窖池，可能10年時(shí)間就歸零了。
從今往后，在資產(chǎn)負(fù)債表上，就見不到這些窖池了。
然而，它們是越來(lái)越值錢的，而且，修繕費(fèi)用幾乎可以忽略。
“重置成本”就更是無(wú)稽之談，誰(shuí)會(huì)把自己幾十年的老窖池挖掉，然后“重置”一下？
窖池雖然說(shuō)不清，但收購(gòu)雙溝帶來(lái)的基酒增長(zhǎng)，是顯而易見的：
2009年，洋河存貨中的“半成品”（也就是基酒）3.3億，2010年收購(gòu)雙溝，當(dāng)年年底，基酒有12億，增長(zhǎng)了3.6倍。
02
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奮進(jìn)的洋河
洋河的管理層優(yōu)秀，我認(rèn)為標(biāo)志之一，就是在認(rèn)清了方向的前提下，果斷、堅(jiān)定地走下去。
在擴(kuò)充中高端產(chǎn)能上，他們就是這樣做的。
除了一上市，就以閃電般的速度，并購(gòu)雙溝，洋河管理層，同時(shí)也在大干快上地?cái)U(kuò)充洋河的產(chǎn)能。
2009年上市時(shí)，募集資金投向，共有4個(gè)項(xiàng)目，公司排在最重要的前2個(gè)，均與中高端產(chǎn)能有關(guān)。
第一個(gè)項(xiàng)目，叫名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目，計(jì)劃投資2.7億，目標(biāo)是“每年增加名優(yōu)基酒9,000噸”。
第二個(gè)項(xiàng)目，叫名優(yōu)酒陳化老熟和包裝技改項(xiàng)目，計(jì)劃投資3.9億，目標(biāo)是“每年增加中高檔白酒15,000噸。”
注意這里的表述，其實(shí)真正提高基酒產(chǎn)量的，就是第一個(gè)項(xiàng)目。
還有一個(gè)關(guān)鍵，這里的“名優(yōu)基酒”，到底是生產(chǎn)哪個(gè)級(jí)別白酒的成分呢？
看看洋河披露的《名優(yōu)酒釀造技術(shù)改造工程（二期）可研報(bào)告》怎么說(shuō)：
“中高端白酒產(chǎn)品，是指普通終端(商店、超市或酒店)銷售價(jià)格在100 元/瓶和300 元/瓶以上的高價(jià)位白酒產(chǎn)品。
該項(xiàng)目實(shí)施后，每年可為企業(yè)自身提供名優(yōu)基礎(chǔ)酒 20000 噸，保證了企業(yè)生產(chǎn)中高檔商品酒（洋河藍(lán)色經(jīng)典和洋河大曲系列）原酒的質(zhì)量。”
根據(jù)公開披露的信息，這里的名優(yōu)基酒，主要是供給藍(lán)色經(jīng)典系列和洋河大曲系列用的。
換句話說(shuō)，這里的名優(yōu)，跟讀者們腦海中的“高端酒”不一樣，它是相對(duì)于以前的敦煌古釀等低端酒來(lái)說(shuō)的。
再說(shuō)得明白點(diǎn)：
這些“名優(yōu)基酒”，指的就是我們理解的基酒，并沒有“高端”的概念，畢竟藍(lán)色經(jīng)典也有一兩百塊的海之藍(lán)，這些酒，恐怕連中端都算不上。
至于用于600元以上真正高端酒的部分，究竟有多大比例，洋河沒有披露過(guò)，我們也無(wú)從得知了，但從“不披露，往往意味著不好看”的角度看，這個(gè)比例，肯定不會(huì)太大。
除了上市時(shí)這兩個(gè)項(xiàng)目，洋河在隨后的幾年，密集啟動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，公司2011年報(bào)提到：
“2011年，是公司發(fā)展歷史上，也是目前白酒行業(yè)內(nèi)最大規(guī)模技改工程的全面開建之年。
洋河、雙溝、來(lái)安三地規(guī)劃建設(shè)新的釀酒產(chǎn)業(yè)園，10月16日，三地新工程同時(shí)開工，正式吹響蘇酒集團(tuán)向宏偉目標(biāo)前進(jìn)的號(hào)角。”
同時(shí)，在2011年3月20號(hào)，洋河將雙溝剩余的一半多股權(quán)，也全部買下，從此，雙溝成為洋河的全資子公司。
2012年報(bào)顯示，涉及到產(chǎn)能擴(kuò)張的項(xiàng)目，正在進(jìn)行的有4個(gè)，按照投入大小排列分別是：
來(lái)安基地名優(yōu)酒釀造技改及配套工程(三期)，投入31億；
3萬(wàn)噸名優(yōu)酒釀造技改工程，投入16億；
名優(yōu)酒釀造技術(shù)改造工程（三期），投入13億；
來(lái)安基地25.4萬(wàn)噸陳化老熟項(xiàng)目，投入6億。
03
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尷尬的洋河
洋河這么努力，效果如何呢？
基酒的增長(zhǎng)，毋庸置疑，前面分析存貨周轉(zhuǎn)速度時(shí)，讀者們也都看到了，公司的存貨，越堆越多。
事實(shí)上，公司存貨中的“半成品”，也就是基酒，從2009年的3.3億，一路增長(zhǎng)到2019年的118億，增長(zhǎng)36倍，10年的復(fù)合增長(zhǎng)率43%。
同期，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)5.8倍，復(fù)合增長(zhǎng)率19%。
這看起來(lái)，實(shí)在是有點(diǎn)怪怪的，我們可以換個(gè)視角，以對(duì)比的方式來(lái)看看。
我以下面這張圖為基礎(chǔ)，給讀者們展示洋河這些年的情況。
這張圖，藍(lán)色線，是洋河的營(yíng)收/五糧液的營(yíng)收，紅色線，是洋河的凈利潤(rùn)/五糧液的凈利潤(rùn)。
前面講完白酒的“香型”之后，讀者們應(yīng)該知道為什么洋河應(yīng)該和五糧液比了。
因?yàn)椋跐庀阈桶拙浦校寮Z液是老大，茅臺(tái)不屬于這一類香型，和五糧液相比，更有可比性。
從上面這張圖，看洋河的情況，可以分為幾個(gè)區(qū)間：
第一個(gè)區(qū)間，2006-2009年。
這幾年，是上市前洋河高速發(fā)展的幾年，應(yīng)該說(shuō)在2003年，洋河藍(lán)色經(jīng)典系列面世，洋河開始加速成長(zhǎng)。
第二個(gè)區(qū)間，2010-2012年。
2009年，洋河上市，開啟并購(gòu)雙溝、大量擴(kuò)張產(chǎn)能的3年，在這3年結(jié)束時(shí)，按照公司2013年報(bào)說(shuō)法：
“釀酒生產(chǎn)量質(zhì)齊飛，洋河股份成為白酒行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模最大的企業(yè)，為公司實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展提供了根本保障。”
第三個(gè)區(qū)間，2013-2015年。
這段時(shí)期，中國(guó)高端白酒行業(yè)，受到“限制三公消費(fèi)”的一記重?fù)簦┡_(tái)、五糧液等高端白酒占比高的公司，營(yíng)收利潤(rùn)紛紛萎靡，洋河迎來(lái)3年的高光時(shí)刻。
第四個(gè)區(qū)間，2016-至今，洋河的光環(huán)褪去，表面看起來(lái)，企業(yè)仍然在增長(zhǎng)，但跟濃香龍頭的差距，已經(jīng)越拉越大。
事實(shí)上，2019年，洋河的營(yíng)收和凈利潤(rùn)，相比于五糧液的程度，已經(jīng)回到了2010年水平。
04
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優(yōu)秀的幻象
這些年，很多投資人對(duì)洋河趨之若鶩，普通老百姓說(shuō)起這家企業(yè)，也是豎起大拇指夸贊，可是，這家公司的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，真的有那么好嗎？
我們拿實(shí)際的數(shù)據(jù)出來(lái)看，以營(yíng)收為例。
要提醒一下，白酒企業(yè)往往有巨大的預(yù)收賬款，所以，我在計(jì)算“真實(shí)營(yíng)收”時(shí)，把預(yù)收賬款的變動(dòng)情況也考慮了進(jìn)來(lái)。
下面這張圖，是茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖這中國(guó)前4名的白酒企業(yè)，這些年的真實(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)速度。
為了方便讀者觀察，我把洋河的數(shù)據(jù)標(biāo)了數(shù)字，就是藍(lán)色那條線。
這張圖，可能會(huì)顛覆很多人對(duì)幾家企業(yè)的看法，以洋河為基準(zhǔn)，我們可以觀察到幾個(gè)事情：
忍不住先岔開說(shuō)一句茅臺(tái)，各位看紅色那條線，是茅臺(tái)，從來(lái)沒有負(fù)增長(zhǎng)過(guò)。
而且，不管身邊小弟如何上竄下跳，茅臺(tái)的真實(shí)增速，一直是穩(wěn)如泰山，哪怕是最差的2014年，也是正增長(zhǎng)。
接著說(shuō)以洋河為基準(zhǔn)的觀察。
第一個(gè)，在2013年，五糧液和瀘州老窖都被“八項(xiàng)規(guī)定”打壓地很慘，而洋河居然還維持了正增長(zhǎng)，表現(xiàn)可以媲美茅臺(tái)。
這里面，恐怕主要的原因，是產(chǎn)能擴(kuò)張后，渠道快速出貨的慣性，以及洋河高端酒占比不高，反而“躲過(guò)一劫”。
第二個(gè)，中國(guó)白酒行業(yè)，尤其是高端白酒行業(yè)的復(fù)蘇，是從2016年報(bào)開始，全面顯現(xiàn)的。
但是，從2016年開始，洋河的真實(shí)營(yíng)收增速，在這4家中，實(shí)在不怎么好看：
2016年，倒數(shù)第一；
2017年，倒數(shù)第二；
2018年，倒數(shù)第二；
2019年，倒數(shù)第一。
這種增長(zhǎng)的結(jié)果，就是上面和五糧液對(duì)比的那張圖，2019年，洋河相比于五糧液，已經(jīng)回到了10年前的水平。
05
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潰敗
我們?cè)侔蜒蠛雍臀寮Z液的其他方面，拿出來(lái)對(duì)比一下，看看洋河的表現(xiàn)如何。
上圖是ROE的對(duì)比，五糧液落后洋河多年，但是在2016年之后，開始逐步趕上，2019年反超洋河。
讀者們可能會(huì)奇怪，為什么ROE五糧液一直落后，卻能在這幾年，一直擴(kuò)大相對(duì)于洋河的營(yíng)收和利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)呢？
答案，一方面是下面這個(gè)圖：
從營(yíng)收增速來(lái)看，自2016年開始，五糧液的營(yíng)收增速，就開始全面領(lǐng)先于洋河。
另一方面是這個(gè)圖：
五糧液的分紅比率，一直都小于洋河，尤其是2016年開始，基本維持在50%左右，而洋河則一路上升到60%。
各位還記得我的選股第二大指標(biāo)嗎？
關(guān)鍵比率=ROE/分紅比率。
ROE高是第一重要的，但同時(shí)，低的分紅比率，可以讓更多收益留在公司享受ROE。
到了這里，洋河的情況，我們已經(jīng)基本清楚了。
下一篇文章，我將完成對(duì)洋河“濕雪長(zhǎng)坡”的分析，并給出我對(duì)投資洋河的判斷。
我們下一篇見。
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