自本杰明·格雷厄姆提出價值投資理念以來，八十多年間，價值投資在西方逐漸成為主流。幾十年來，格雷厄姆及其門徒以及追隨者們在資本市場取得輝煌業績、留下赫赫威名。美國《紐約時報》在2006年對二十世紀基金經理人進行評選，其選出的“十大頂尖基金經理人”中有六位出自價值投資流派。過去五十多年間，秉承價值投資理念的沃倫·巴菲特取得持續55年年化收益率高達20%的輝煌成就，成為有史以來最偉大的投資者，是價值投資最鮮明的旗幟！
一、價值投資在A股
1.1 股市現狀
價值投資理念傳入中國以后，很多人對巴菲特踐行的價值投資理念都耳熟能詳。比如說安全邊際、護城河、能力圈、集中投資、買股票就是買企業，在價格低于價值時買入，價格大幅高于價值時賣出等等。但很多人看完價值投資的書籍、文章之后，點頭稱是，然后繼續回到“追漲殺跌”的潮流中；更有甚者說價值投資不適合中國國情，巴菲特來了也得認栽。真的是水土不服嗎？
上證綜合指數1990年12月19日100點，到2018年12月30日收于2493.90點，28年33倍，年化12.17%。
上證指數（1990-2019）
數據來源：上海證券交易所
國外市場以美國為例，截至2018年12月底，道瓊斯工業指數、標準普爾指數、納斯達克指數的年化收益分別為6.25%、9.48%、9.34%，遠遜A股市場表現。
近10年A股漲幅排名靠前個股，以伯克希爾-哈撒韋50多年年化業績約20%為基準：
過去10年年化漲幅高于20%，漲幅居前的79只個股簡要財務數據如下表：
排名居前的個股或是行業內龍頭或是區域性龍頭，都具備或寬或窄的護城河，從ROE、ROIC、凈利潤年化增長率等指標來看，也都是高質量個股。行業分布如下圖：
TOP79行業分布
個股數量居前的行業是電子、醫藥生物、信息設備、食品飲料、家用電器及計算機，這與美股規律大致相似。
初步看來，價值投資在A股具備可行性。
可以參考前文：價值投資系列之二：價值投資的旗幟-巴菲特 中巴菲特所投企業的特征。
從A股市場28年運行情況及最近10年漲幅排名靠前個股（年化漲幅不低于20%）情況來看，價值投資無疑適合中國A股市場。
既然價值投資是適合的，那么為什么會表現的水土不服呢？有主客觀方面諸多原因。
客觀上，與A股市場當前現狀有關：
（1）中國經濟高速增長
價值投資理念起源于國外，盛行于國外。我國的經濟增速遠高于國外，一些價值投資的理念、公式，都需要做針對性調優。比如，如果按照格雷厄姆的經典價值投資理念，在A股市場，可能相當長時間都難以找到投資標的。就算能勉強買入，可能安全邊際并不大，而如果按他們的賣出標準，我們又會過早賣出，導致投資回報率偏低，不及預期。
幾十年來的經濟高速增長，造就了大量中產階級，部分人進入股市，導致A股市場個人投資者占比很高。
（2）上市公司治理結構不合理
作為A股主要參與群體的個人投資者，資金體量較小，難以在上市企業發展過程中發揮股東的作用。當前的A股上市公司，也極少把股東利益最大化作為目標，更談不上去重視微小股東——個人投資者的建議和反饋。另外當前市場中，有不少上市公司是國有企業，管理層沒有太大動力和壓力改善公司經營現狀、提升公司價值，使得國有企業優質標的很少，也影響了價值投資的選擇范圍以及投資回報。
（3）市場監管和制度不完善
當前A股市場還是審核制，導致上市難，一方面一些優質企業遠赴海外上市，比如阿里、騰訊、百度都在香港或美國上市，流失優質標的，直接影響A股投資回報。
另外一方面由于審核上市慢、難，導致A股上市企業過少，在相當長的時間內，股票都是供不應求，也導致了估值過高。A股市場退出機制不完善，多年來只進不出，一些垃圾股不能及時退市，反而因為上市難導致美其名曰“殼價值”。A股市場一度炒殼盛行，垃圾股被炒的滿天飛。
A股只能做多不能做空，一些有風險衡量的投資機構，難以做對沖，也不愿意長期持股，加劇了市場波動性，助長短線投機風潮。
上市公司會計審核漏斗較多，財務報表作假時有發生，而且監管不嚴、懲罰不力，撓癢癢式的懲罰讓上市公司弄虛作假有持無恐。
（4）投資機構不成熟
投資機構缺乏長線思維，業績考核重視短期目標，而且喜好做各種排名，在各方媒體推動下，風行幾十年。
在業績考核驅動下，基金經理也難以有耐心去做長期投資，變得唯利是圖，以短期股價漲跌來衡量目標，他們的短線行為也加劇了市場波動。
主觀上，也有一些原因：
首先，價值投資簡單，但不容易
價值投資簡單之處在于買股票即是買企業，有安全邊際時買入。“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從某種程度上來講，價值投資是逆人性的，所以非常不容易。
奧馬哈先知的業績彪炳史冊，他每年在致股東的信中、股東大會上都無私的分享自己的投資理念。但是價值成長投資涉及定性的因素比較多，這些都需要投資者深厚的閱歷以及對公司基本面的深入分析，而且還要具備兩門基本的專業知識：財務與估值。
近年來，逐漸有研究機構對巴菲特的投資案例、業績做歸因分析，解析出他取得超額收益的基本因子：質量因子、安全因子、價值因子。誠然，這比原來的定性理念更進一步，但是還是不夠具體，無法定量。這就導致這些理念只能掌握在少數人手中。而占據A股市場99%以上比例的個人投資者中絕大多數與此無緣。
其次，價值投資長期有效，但短期不一定有效
價格圍繞價值上下波段，會回歸價值。但時間不能確定，就算巴菲特有時也會跑輸市場。如果A股市場的機構基金經理，業績大幅跑輸市場，可能不用一年，就會丟了飯碗。
個人投資者如果不是經過了專門的訓練，且心性堅韌，也很難長期持股，多半虧損中途就割肉了，待到價值回歸時，割肉者尸骨已寒，也只能徒呼奈何、悔之晚矣。
基于以上主客觀方面的諸多原因，導致雖然從長期結果來看，價值投資在A股市場效果不錯，但用價值投資方式在A股掙到錢的投資者并不多。
二、展望
2、1 卵巢彩票
巴菲特曾多次戲言，他中了“卵巢彩票”。他出生于大蕭條之后20世紀30年代的美國，很快開啟了美國輝煌的國運。
中美歷史GDP對比
數據來源：公開資料整理
自1952年至今，中國GDP增長了368倍，美國增長了49倍。從圖上可以看出，自1977年以來的40多年，中國GDP增速一直高于美國。所以，如果從國運的程度上來講，我們中了比巴菲特更大的卵巢彩票。
歷經近30年的風風雨雨之后，中國A股市場日漸成熟，投資者所需要的內外部環境和條件也在不斷地改善：
首先，市場監管力度在不斷的加強
會計審核加強，查處不少財報弄虛作假的企業；嚴懲了一些興風作浪的妖精，頻繁重拳出擊，打擊惡意炒作，市場投機的氣氛被抑制。
其次，加快市場準入準出
一方面，加快審核流程，當前企業審核過會速度是以前的幾倍；另外一方面，加強退市力度，當下被退市企業數量是以前同期的數倍。注冊制也漸行漸近。2018年，啟動科創版，也給予企業更多上市渠道，挽留優質企業、增加市場供給。
再次，公司治理結構完善
中國A股市場對接全球日漸深入，滬深港通、MSCI全球指數、羅素指數等，以及未來的滬倫通。隨著國際化逐漸加強，價值投資者隊伍日益壯大。國企的混合所有制改革，會進一步推進上市公司治理結構完善、中國市場國際化程度日益加強。
最后，制度日趨完善
對沖工具方面逐步完善，比如股指期貨、融券、期權等。
中國A股市場和美股市場一樣，都適合價值投資。
價值投資的投資理念立足企業思維，注重安全邊際，從現實上更接近商業的本質，高質量的企業、安全的估值，以本金安全為第一原則，追求絕對收益。
在A股市場踐行價值投資，可以簡單歸納為選行業、選公司、估值、買入并持有、賣出等五個步驟。
（1）選行業
如何選行業呢？
在《巴菲特的護城河》一書中，晨星公司統計了近50年來美國市場各行業護城河情況：
窄護城河能保持10年以上的持續競爭優勢，寬闊護城河能保持20年以上持續競爭優勢，從表中看出，寬闊護城河比例較高的行業是消費品、金融服務、媒體、商業服務、醫療衛生服務。無獨有偶，杰里米·J·西格爾統計的1957-2003近50年時間美國股市回報率最高的20只股票，11家來自消費行業，6家來自醫藥行業，占比達85%。
中國A股市場近十年來漲幅居前的50只個股行業統計如下表：
過去十年A股市場漲幅居前50股行業分布（2009-2018）
數據來源：東方財富
漲幅排名前三的行業是醫藥生物、消費品、電子科技。
參考國內情況，借鑒國外歷史，可以選取醫藥生物、消費品兩個行業。
（2）選公司
在所選大行業的每個細分領域內選擇至少過去五年毛利率、ROE排名居前、資產負債率不超50%的1~2家公司，鑒于個人精力有限，總計公司數量建議不要超過20個，放入自己的股票池。股票池每年更新一次。
（3）估值
對股票池的公司進行相對估值（PE、PB、企業倍數）和絕對估值（DDM、DCF）。當相對估值不高于最近五年均值水平、DCF估值有30%以上安全邊際時，可以買入。
當前上市公司每年需要發3次季報，1次年報。所以估值需要在每年5月初、9月初、11月初根據最新財報數據更新一次。
（4）買入并持有
估值評估有30%以上安全邊際時，可以買入。把資金分配到2~3只股票上，
由于個人精力有限，建議持股數量不超過5只。
（5）賣出
持有公司的賣出條件：
a、基本面發生根本性變化（如行業面臨結構性趨勢改變、公司競爭優勢無法持續）；
b、價格過于高估（價格超過DCF估值50%）；
c、有盈利預期更高的標的；
有如上情況之一，需要賣出，再在股票池中尋找合適標的，沒有則持幣等待。每個季度更新一次。
2000年的時候，貝索斯給巴菲特打電話：“你的投資體系這么簡單，為什么你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情？”
巴菲特說：“沒有人愿意慢慢變富。”
希望中了卵巢彩票的我們，能選一條鋪滿厚厚雪的長坡，然后慢慢變得富有。
論文完成于2019年，論文中所取企業數據，截止于2018年年報，大盤數據截止于2019年10月。
上一篇文章詳細講了估值及案例分析，一些朋友反饋兩方面問題：
1、估值參數多，且不知道估值的參數哪里取；
2、選取的2個案例不是最新數據（論文寫于2019年，所取案例數據為2018年年報）；
根據反饋，會再寫一文做補充。
待續......
