感謝互聯(lián)網(wǎng)平臺，讓我有機(jī)會(huì)跨越年齡和空間的差距認(rèn)識唐叔，我與唐朝老師年紀(jì)相差20歲，“唐叔”是親切的尊稱。
讀過唐叔所著的每一本書，我學(xué)習(xí)會(huì)計(jì)專業(yè)，對我啟發(fā)最大的是《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》，打通了我所學(xué)與投資股票市場的任督二脈。
如今的這本《巴芒演義》，“干貨與詼諧齊飛”，之前在公眾號連載散打系列時(shí)我就非常喜歡，如今它匯集成冊正式出版，是所有投資者的幸運(yùn)。
它以輕松，簡潔不簡單的筆調(diào)勾勒出100年來投資理念隨時(shí)代發(fā)展演變的脈絡(luò)與變遷。
如果說當(dāng)下出版市場上各種關(guān)于巴菲特、芒格、格雷厄姆、彼得林奇的書籍汗牛充棟。
那么這本《巴芒演義》就像一條項(xiàng)鏈串聯(lián)起了諸位投資大師思想的珍珠，或者說《巴芒演義》構(gòu)建了一個(gè)坐標(biāo)系，展現(xiàn)了每位投資大師順應(yīng)時(shí)代，投資理念形成的軌跡。
這本書以巴菲特和芒格為主角，或者說以他們?yōu)橐€，通過拆解他們的投資案例，條分縷析當(dāng)下這兩位最有影響力的投資大師的投資思想是如何形成的。
這個(gè)過程我根據(jù)《巴芒演義》的描寫，總結(jié)為守、破、立三階段。
一、守
價(jià)值投資思想發(fā)軔于格雷厄姆所著的《證券分析》一書，他真正使投資證券獲利這件事，理念清晰，方法可復(fù)制。
在1930年代股市大蕭條時(shí)期，格雷厄姆建立了煙蒂股的投資模式，即投資低于凈營運(yùn)資產(chǎn)的股票，這樣就算最糟糕的情況下，企業(yè)的清算價(jià)值也高于投資成本。
在如何推動(dòng)被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)回歸價(jià)值上，格雷厄姆的兩個(gè)學(xué)生，施洛斯和巴菲特因?yàn)閭€(gè)性差異，選擇了兩種不同的方式。
先說施洛斯，他個(gè)性內(nèi)向平和，不愿拋頭露面，選擇了低估股票，分散投資的道路，通過低估和分散接受投資踩雷的成本。
巴菲特則選擇了控制類煙蒂股模式，即買入煙蒂股后如果不漲就持續(xù)買入，直到可以進(jìn)入董事會(huì)，甚至可以控股的比例，然后利用董事權(quán)力或控股地位推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值。
這個(gè)階段，巴菲特經(jīng)典的投資案例有桑伯恩地圖公司，鄧普斯特農(nóng)具機(jī)械公司和紡織企業(yè)伯克希爾哈撒韋公司。
但分散低估和控制類煙蒂股投資模式有其內(nèi)生性問題。
其一，隨著股票市場向好和科技手段提高信息披露透明度，滿足格雷厄姆“購買市值低于有形凈資產(chǎn)凈值2/3，甚至低于凈營運(yùn)資產(chǎn)2/3的企業(yè)”條件的股票越來越難找。
施洛斯與時(shí)俱進(jìn)地修正了煙蒂股的標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整選股標(biāo)準(zhǔn)到關(guān)注凈資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)特許權(quán)等。
其二，可就算再怎么修正煙蒂股的選股策略，煙蒂股可以容納的資金量規(guī)模是非常有限的。也就是在小規(guī)模資金時(shí)能獲得高投資收益率，但卻無法隨資金規(guī)模的擴(kuò)大保持高收益率。
其三，就在巴菲特控制鄧普斯特公司的案例中，他剝離不良資產(chǎn)、分拆公司分拆，被認(rèn)為是“可惡的吸血鬼”，遭到當(dāng)?shù)匕傩盏尿?qū)逐。讓他對撿煙蒂的投資模式產(chǎn)生恐懼和反感。
走到這一步，煙蒂股的投資模式遇到了瓶頸，以巴菲特拒絕接任格雷厄姆—紐曼基金為標(biāo)志，巴菲特對格雷厄姆的投資思想理念有了分歧。
二、破
巴菲特什么時(shí)候開始反思老師格雷厄姆的投資理念呢？
首先，觸發(fā)巴菲特困惑的應(yīng)該是格雷厄姆投資不符合煙蒂股選股標(biāo)準(zhǔn)的蓋可保險(xiǎn)公司。
這筆投資是格雷厄姆一生最輝煌的一筆投資，初始投資增值高達(dá)200多倍，23年折合年化收益率超過25%，但卻明顯違背了格雷厄姆本人所宣揚(yáng)的投資理念和資金管理原則。
其次，是巴菲特入職格雷厄姆—紐曼公司后，參與的可可豆和聯(lián)合電車套利案例。
在控制投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得投資收益上，巴菲特展現(xiàn)了面對不確定時(shí)比格雷厄姆更聰明的眼光和思路。
再次，巴菲特按照煙蒂股的選股標(biāo)準(zhǔn)，投資了伯克希爾哈撒韋紡織公司后，陷入紡織品生意泥潭。
他意識到所謂有“轉(zhuǎn)機(jī)”的公司，就是煙蒂能夠撿起來再抽一口的公司，鮮有成功的案例，與其把時(shí)間和精力花費(fèi)在購買廉價(jià)的爛公司上，還不如以合理的價(jià)格投資一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
這時(shí)，巴菲特投資的喜詩糖果公司，凈資產(chǎn)700萬美元，用超過三倍PB價(jià)格2500萬美元收購的喜詩糖果，這筆明顯不符合煙蒂股模式的投資卻給他輕松帶來源源不斷的現(xiàn)金流。
這一正一反的案例讓巴菲特認(rèn)識到好公司的價(jià)值。
投資成長股的好公司，這樣的投資思想現(xiàn)在一般歸為菲利普.費(fèi)雪的成長股體系。
大概就在格雷厄姆琢磨出煙蒂股體系的同時(shí)，費(fèi)雪探索出另外一條道路，投資那些具備業(yè)務(wù)和管理競爭優(yōu)勢的企業(yè)。
在費(fèi)雪看來，投資者最重要的是去了解一個(gè)行業(yè)或一家公司究竟是如何運(yùn)作的，而不是只看報(bào)表數(shù)字上的賬面資產(chǎn)價(jià)值。
巴菲特內(nèi)心逐步接受了以合適價(jià)格購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的想法，日后巴菲特常說:我是85%的格雷厄姆和15%的費(fèi)雪，正來源于此。
巴菲特從格雷厄姆傳授的“關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)清算價(jià)值”的投資體系，轉(zhuǎn)化為“關(guān)注企業(yè)未來自由現(xiàn)金創(chuàng)造能力”的投資體系。
在這里，不得不提到芒格，芒格對巴菲特的改造是全方面的，包括投資思想、人脈資源與投資對象、法律專業(yè)支持。
一方面是尋找合適的投資標(biāo)的，例如喜詩糖果和藍(lán)籌印花公司，都是芒格提供的寶貴的人脈關(guān)系資源帶來的。
另一方面，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠以合適的價(jià)格購入，沒有高的溢價(jià)，甚至某種程度上能抄底，低價(jià)的出現(xiàn)一般都伴隨著某種重大利空。
投資者如果意圖獲取企業(yè)經(jīng)營增長之外的超額收益，就必須在利空來臨時(shí)，冷靜理性思考，判斷各種可能性的概率、影響情況，然后做出自己的選擇并承受這種選擇帶來的結(jié)果。
這時(shí)，巴菲特就需要芒格及其同事的專業(yè)法務(wù)支持解決，例如，藍(lán)籌印花收購維斯科金融公司時(shí)，巴菲特名下混亂的交叉持股關(guān)系曾引發(fā)監(jiān)管層的懷疑，布法羅晚報(bào)深陷訴訟糾紛。
正因?yàn)槿绱耍头铺卣f：“查理用思想的力量拓展了我的視野，在他的幫助下，我以不可思議的速度從猿變成了人。”
三、立
選擇投資成長股這一模式的投資大師還有彼得林奇，他在長達(dá)13年的投資生涯中大幅超越市場平均水平。
但彼得林奇的問題在于需要親自調(diào)研，一年走訪幾百家公司，這種投資模式對個(gè)人精力要求太高。
此外，彼得林奇13年年化約29%的記錄里，前期資金少時(shí)收益率高，后期資金多時(shí)收益率低，與巴菲特持續(xù)穩(wěn)定的高收益率相比，缺乏資金容量和長期穩(wěn)定性。
巴菲特同樣的走上了投資成長股的路徑，如何克服需要不斷親自調(diào)研企業(yè)基本面的困難？
這一點(diǎn)上，我想巴菲特是選擇優(yōu)秀的商業(yè)模式和優(yōu)秀的經(jīng)營者來解決。
巴菲特選擇只需要很少甚至不需要再次投入資本的商業(yè)模式，在他歷年的致股東的信里也不吝贊賞家具商場的B夫人、威力家具的比爾蔡爾德、蓋可保險(xiǎn)的托尼奈斯里等優(yōu)秀的管理者。
還有一個(gè)問題沒解決，就是投資成長股需要的資金來源。
先看一位沒解決這個(gè)問題的投資大師——喬爾 格林布拉特，喬爾的哥譚資本投資風(fēng)格基本追隨格雷厄姆，他放棄早期高回報(bào)的集中投資手段，轉(zhuǎn)而走分散之路。
導(dǎo)致他轉(zhuǎn)變的最可能的原因是集中投資帶來的波動(dòng)壓力，一方面來自基金管理者自身心理承受壓力，另一方面也來自于客戶對短期回報(bào)的關(guān)注和要求。
要和優(yōu)秀的公司長期共存，就必須回避短期理財(cái)資金來源。解決了這一步，巴菲特才可以說是站在各位前輩投資大師的肩膀上，自己開宗立派。
如果只是單純運(yùn)用資金杠桿，就不可避免遇到市場波動(dòng)導(dǎo)致殺跌，進(jìn)而因?yàn)?strong>杠桿的反身性導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌的情形。
幸運(yùn)的是，巴菲特找到的幾乎永久甚至能靠優(yōu)秀的經(jīng)營能力實(shí)現(xiàn)負(fù)成本的資金來源——保險(xiǎn)公司。
至此，巴菲特一生的事業(yè)完整表述就是，找到利息低廉的長期資金，然后將其配置在能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的高回報(bào)企業(yè)上。
產(chǎn)生現(xiàn)金流的高回報(bào)企業(yè)獲得的利潤又能被巴菲特循環(huán)往復(fù)地投入到產(chǎn)生現(xiàn)金流的高回報(bào)企業(yè)上，整個(gè)投資邏輯閉環(huán)形成。
還有一些從其他投資大師的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到投資策略，關(guān)于擇時(shí)、倉位管理、賣出。
是否要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)？
凱恩斯基于宏觀經(jīng)濟(jì)的投機(jī)活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)自己嫻熟的信貸周期投資理論，對自己的投資似乎沒起到什么作用。
如何倉位管理？
索普研究了相對于莊家的勝率優(yōu)勢，凱利公式解決了不同優(yōu)勢勝率下最優(yōu)下注比例問題。簡單點(diǎn)說就是無優(yōu)勢不參與，有優(yōu)勢賭大點(diǎn)。
什么時(shí)候賣出？
費(fèi)雪認(rèn)為持股只有在三種情形下才考慮賣出，一是原始買入所犯下的錯(cuò)誤情況越來越明顯，二是公司營運(yùn)每況愈下，三是發(fā)現(xiàn)另一家更好的公司。
在巴菲特投資可口可樂的案例中，巴菲特承認(rèn)后悔50倍市盈率時(shí)沒有賣出可口可樂股票。
讀到這里，我想到唐叔的賣出標(biāo)準(zhǔn)也是50倍市盈率，并用企業(yè)市盈率趨于無風(fēng)險(xiǎn)利率的倒數(shù)原理，解釋了50倍市盈率賣出的合理性。
是不是也從巴菲特的案例中獲取了靈感？
以上基本上就是巴菲特投資理念守、破、立的三個(gè)階段。
當(dāng)然2000年之后，隨著伯克希爾 哈撒韋資金規(guī)模越來越大，投資方式受限，巴菲特的投資方式也發(fā)生調(diào)整，這個(gè)階段對我們普通人的借鑒性較少，暫且不表。
讀這本《巴芒演義》，我了解到的不僅僅是投資思想的來龍去脈，還有各位投資大師不為大眾熟知的人生態(tài)度。
勤奮和提前做準(zhǔn)備才能抓住機(jī)會(huì)：“在一個(gè)寒冷的星期六，巴菲特坐上最早一班火車來到了位于華盛頓特區(qū)的蓋克保險(xiǎn)公司總部。CEO戴維森打算花5分鐘禮貌的接待一下，然后再打發(fā)走，他很快發(fā)現(xiàn)這個(gè)年輕人是做過功課的，提出的問題都是優(yōu)秀的證券分析師才能提出的。”
優(yōu)秀的人更加努力：“米爾肯住的遠(yuǎn)，每天上下班要坐兩個(gè)多小時(shí)的公交車，他會(huì)帶一頂?shù)V工安全帽，因?yàn)槊鄙嫌袩艨梢怨┧诠卉嚿铣掷m(xù)閱讀資料。”
偉大的背后是苦難：“芒格經(jīng)歷了一場失敗的白內(nèi)障手術(shù)，導(dǎo)致左眼眼球被摘除，安裝了玻璃義眼，更悲慘的是，右眼也有失明的危險(xiǎn)。他拒絕做右眼的白內(nèi)障切除手術(shù)，選擇保守治療芒格，就這樣戴著一副厚厚的白內(nèi)障專用眼鏡，靠一只獨(dú)眼度過了40多年。”
《巴芒演義》的扉頁上寫著“自然從不飛躍”。我想，這不僅僅指投資理念有著一脈相承的演化過程，更說明認(rèn)真、執(zhí)著、堅(jiān)韌的人只要走在正確的路上，終會(huì)走到目的地。
怕什么真理無窮，進(jìn)一寸有一寸的歡喜。
