完美世界(002624)
事件：公司公布2017年年報，此后我們對公司進行了實地調研。
投資要點：
全年游戲、影視業績穩定增長。2017年實現營收79.3億元，同比增長28.76%，實現歸母凈利潤15.05億元，同比增長29.01%。其中，游戲業務實現凈利潤13.3億元，影視業務實現凈利潤4.2億，二者均實現內生穩定增長，受院線資產計提商譽減值以及參投基金利息支出的影響，公司實際歸母凈利潤與上述業務凈利潤之和有2億左右的差值。同時公司公布2018年一季度業績預告，預計實現歸母凈利潤3.43-3.76億元，同比增長5.39%-15.53%，業績增長得益于老游戲流水穩定，新上線的《深海迷航》PC版表現突出，且影視劇預計確認《烈火如歌》、《利刃出擊》等劇，但由于17年Q1為《誅仙手游》遞延高峰，業績基數大，使得18年Q1增速水平不高，整體增長符合預期。
毛利率、期間費用率均有所下降，凈利率保持平穩。2017年綜合毛利率為57.36%，同比下降3.6個百分點，主要受低毛利院線業務并表影響所致。端游和主機游戲毛利率同比分別微降0.72和0.41個百分點，手游業務受《誅仙》貢獻全年收入帶動，毛利率同比提升2.95個百分點，未來隨著手游收入占比進一步提升，預計游戲業務毛利率將呈現穩中有降趨勢。此外，由于17年確認多部大導劇作，電視劇業務毛利率同比提升4.17個百分點，電視劇業務毛利率受投資比例、制作團隊等影響較大，18年儲備作品豐富，且年輕團隊參與的項目較多，預計毛利率較17年有所回落。費用率方面，銷售費用率和管理費用率在規模效應及內部結構調整的影響下，同比分別下降2.88和3.66個百分點，財務費用率同比提高2.38個百分點，財務費用主要用于支付基金優先級的利息，預計未來隨著基金投資項目收益的增長，將會實現良好的投資回報。
游戲業務積極推進年輕化戰略，18年多款產品上線逐步兌現業績。公司積極推進品牌年輕化戰略，在對經典老游進行玩法更新的同時，推出更多滿足年輕人多元化、個性化需求的精品游戲，同時將游戲品類從傳統MMORPG擴展至女性向、電競、格斗、沙盒、SLG、卡牌類等細分領域。18年產品儲備豐富，后續產品pipeline清晰：1）手游方面，除了備受市場期待的《武林外傳》、《完美世界》、《笑傲江湖》3款“端轉手”游戲之外，還會推出影游聯動產品《烈火如歌》，《輪回決》、《云夢四時歌》、《夢間集天鵝座》等泛二次元游戲，此外還包括2款SLG和1款沙盒游戲；2）端游方面，2018年將推出一款逃殺類游戲《邊緣計劃》以及次時代端游《新誅仙世界》；3）主機游戲方面，今年將上線一款以西游題材為背景的《非常英雄》（法國團隊（出自育碧）制作）。大部分手游產品將在Q2及暑期上線，對18年業績形成有力支撐。
影視項目儲備豐富，有望迎來收獲高峰。2018年影視項目儲備豐富，年報中發布33部電視劇投資計劃，其中完成制作或處于后期制作中的超過10部，正在拍攝中的有6部，這部分項目大概率將在18年確認收入，其他項目也在陸續籌備中，為明后兩年貢獻業績。在產品結構上，既包括售價預計過千萬的頭部劇，如《烈火如歌》、《艷勢番之新青年》、《帝凰業》等，也有《香蜜沉沉燼如霜》、《西夏死書》等預計在500萬-1000萬級別的腰部劇，豐富的產品儲備增加18年業績的確定性。同時，公司不斷增加影視制作團隊，由最初五大導演工作室逐步發展至近20個制作團隊，且團隊呈現梯度化，未來電視劇產能有望實現大幅提升。
維持“推薦”評級。公司作為老牌游戲研發大廠和精品劇制作方，積累了較為扎實的研發能力和電視劇制作能力，剝離院線業務集中精力發展游戲和影視主業，未來公司致力于提供優質內容，有望充分享受內容品質紅利。我們預計公司2018/2019年實現歸母凈利潤19.44/23.70億元，EPS分別為1.48/1.80元，對應18/19年底PE分別為22/18倍，參考同行業估值水平，給予公司2018年26-28倍PE，對應合理估值區間為38.48-41.44元，維持“推薦”評級。
風險提示：游戲上線時間延遲，上線后表現不及預期，電視劇延遲確認收入
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