這家公司，是國(guó)內(nèi)抗腫瘤藥賽道的龍頭之一，名氣很響。很多券商、投資人、投資機(jī)構(gòu)都對(duì)鐘情于它，將其奉為價(jià)值投資的好標(biāo)的。 這，惹起了我們的好奇心。 隨便翻一番它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，感覺(jué)確實(shí)美得很。 2015到2017年，營(yíng)業(yè)收入為66.21億元、76.52億元、85.31億元，扣非凈利潤(rùn)分別為5.38億元、6.82億元、8.20億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為9.28億元、12.79億元、13.16億元。銷(xiāo)售毛利率分別為61.10%、64.09%、63.86%。扣非凈利3年復(fù)合增速23.46%。 可是，且慢：怎么越深入分析，卻愈發(fā)讓人看不懂了？ 首先，它號(hào)稱(chēng)抗癌藥龍頭，但是，抗癌藥產(chǎn)品的收入占比卻不足營(yíng)收的20%，而且近三年來(lái)，其銷(xiāo)售遭遇瓶頸，抗癌藥產(chǎn)品收入占比連續(xù)三年下滑。 其次，收入結(jié)構(gòu)多元化，居然能橫跨“中藥 化學(xué)藥 生物藥”三大醫(yī)藥行業(yè)——要知道，盡管都是制藥，但中藥、化藥、生物制藥之間的門(mén)檻太高，跨界不是你想跨、想跨就能跨。 可是它，不僅成功跨界，而且業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，多的讓人眼花繚亂。 可是，除了抗癌中成藥——參芪扶正注射液為爆品以外，化學(xué)藥和生物藥都并未研發(fā)出真正的頭部爆品，藥品銷(xiāo)售情況平平。 值得注意的是，醫(yī)藥行業(yè)門(mén)檻極高，往往在一個(gè)領(lǐng)域做大做強(qiáng)，已經(jīng)很不容易。但是，它卻有本事橫跨三個(gè)醫(yī)藥制造行業(yè)，這到底有啥魔法？ 或許，你們會(huì)猜：估計(jì)是搞并購(gòu)吧？ 然而，令人驚奇的是，自它上市至今，共有25個(gè)年頭，但它的賬面商譽(yù)，從2008年以來(lái)，一直保持在1.03億，從未增加過(guò)。也就是說(shuō)，它根本不是靠并購(gòu)進(jìn)入到新行業(yè)中的。 沒(méi)錯(cuò)，它還竟然真的就是完全依靠自主研發(fā)！ 那么，既然敢搞自主研發(fā)，這背后一定有個(gè)牛逼的掌門(mén)人，至少也是醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)背景的高材生吧？比如，研發(fā)出中國(guó)第一個(gè)生長(zhǎng)激素的金磊博士（長(zhǎng)春高新），以及終結(jié)了中國(guó)胰島素依賴(lài)進(jìn)口格局的甘忠如博士（甘李藥業(yè)）。 然而，這家企業(yè)的掌門(mén)人沒(méi)有啥牛逼的學(xué)歷，而是一位保健品神人，一手造就了90年代風(fēng)靡中國(guó)、家喻戶(hù)曉的一個(gè)女性保健品牌——太太口服液。 所以，擺在你面前的研究報(bào)告，竟然是一道融合了保健品、中藥、化學(xué)制藥、生物制藥基因的“大餐”，辣眼睛啊。在整個(gè)A股，能把這幾個(gè)領(lǐng)域同時(shí)玩轉(zhuǎn)的人，可以說(shuō)極其罕見(jiàn)了。 很多人堅(jiān)定不移的說(shuō)它是價(jià)值投資標(biāo)的，它的畫(huà)風(fēng)是這樣： ▼
看到這里，你是不是有點(diǎn)蠢蠢欲動(dòng)了，2005年至今，股價(jià)連漲13年，看上去美得很？
它，就是經(jīng)常被券商、民間投資者叫好的：麗珠集團(tuán)。
它，到底是如何獲得幾乎一致的好口碑，這背后到底有什么樣的投資邏輯在支撐？
今天，我們就通過(guò)麗珠集團(tuán)這個(gè)案例，來(lái)研究一下中藥這門(mén)生意，以及背后的投資邏輯，以及財(cái)務(wù)特征。
值得一提的是，對(duì)于本案提到的“生產(chǎn)、研發(fā)、銷(xiāo)售”問(wèn)題，以及上市公司的各種財(cái)務(wù)套路，建議細(xì)研究財(cái)務(wù)煉金術(shù)、財(cái)務(wù)魔術(shù)、IPO避雷指南，每日精進(jìn)，必有收獲。
關(guān)于我們之前講過(guò)的個(gè)人稅務(wù)問(wèn)題，可在5月19-20日我們舉辦的“個(gè)人所得稅規(guī)劃案例、架構(gòu)，以及稅務(wù)難點(diǎn)”研討會(huì)上，系統(tǒng)學(xué)習(xí)。
除此之外，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)開(kāi)放崗位招聘，1、研究員：財(cái)務(wù)、稅務(wù)、FOF基金研究方向，能力要求參照本報(bào)告深度；2、文案、運(yùn)營(yíng)：要求有一定的產(chǎn)品文案和運(yùn)營(yíng)功底。應(yīng)聘可聯(lián)系CEO微信：tower9185
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優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”
— 01 —
麗珠集團(tuán)
調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略
創(chuàng)新研發(fā)，產(chǎn)品線5年一升級(jí)
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麗珠集團(tuán)成立于1985年，創(chuàng)始人為徐孝先。1992年完成股改，但，管理層股份少于控股股東。1993年，麗珠上市，為全國(guó)醫(yī)藥行業(yè)首家A、B股同時(shí)上市公司。
但是，整個(gè)過(guò)程中，徐孝先都充當(dāng)了職業(yè)經(jīng)理人角色。
光當(dāng)個(gè)職業(yè)經(jīng)理人還不行，2002年，徐孝先計(jì)劃通過(guò)MBO獲取麗珠集團(tuán)的管理權(quán)，但MBO失敗。于是，他連夜找到朱保國(guó)，將管理層持有的9%股份全部轉(zhuǎn)讓。
朱保國(guó)，這個(gè)人不簡(jiǎn)單。
他畢業(yè)于河南師大化學(xué)系，1988年，擔(dān)任飛龍化工廠的廠長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的飛龍產(chǎn)值不到80萬(wàn)，三角債嚴(yán)重，現(xiàn)金流捉襟見(jiàn)肘。
結(jié)果，在他的帶領(lǐng)下，飛龍經(jīng)過(guò)要債和改革，廠子逐漸有了起色。1991年，飛龍產(chǎn)值突破500萬(wàn)，短短5年翻了6倍。
可是這之后，朱保國(guó)想要繼續(xù)買(mǎi)設(shè)備、擴(kuò)產(chǎn)能時(shí)，飛龍老板聽(tīng)說(shuō)要花錢(qián)，就反對(duì)了。于是，朱保國(guó)一氣之下，辭職回家。
回家后，機(jī)緣巧合，從親戚那里知曉了一個(gè)活血通絡(luò)、美容顏的偏方。有著敏銳嗅覺(jué)的他，買(mǎi)斷藥方，并研發(fā)了風(fēng)靡全國(guó)的女性保健品——“太太口服液”。
此后，這家制造“太太口服液”的企業(yè)（后更名為健康元），2001年成功上市，股票代碼600380.SH。
雖然手握現(xiàn)金，公司上市，但他卻一直有個(gè)念想，認(rèn)為保健品做不長(zhǎng)久，想要轉(zhuǎn)型醫(yī)藥制造。他到處物色合適的標(biāo)的，看中了本案，麗珠集團(tuán)。
提出購(gòu)買(mǎi)麗珠集團(tuán)部分股權(quán)，不過(guò)，徐孝先拒絕了。
所以，當(dāng)麗珠集團(tuán)MBO失敗，徐孝先找到他轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，手握充裕現(xiàn)金流的他，立馬拿下，之后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，總共獲得麗珠12.536%的股份。
但是，此時(shí)，朱保國(guó)的持股比例仍然低于名義大股東，東盛集團(tuán)（12.72%）。
東盛集團(tuán)，旗下?lián)碛猩鲜泄酒脚_(tái)——廣譽(yù)遠(yuǎn)，創(chuàng)辦人為郭家學(xué)，被譽(yù)為醫(yī)藥界的“郭廣昌”，他曾操盤(pán)東盛集團(tuán)入股云南白藥的改制，也是一個(gè)厲害角色。
東盛集團(tuán)VS朱保國(guó)，誰(shuí)才是麗珠的實(shí)控人？
兩人暗地里開(kāi)始較勁，后來(lái)，東盛集團(tuán)因入股云南白藥，資金吃緊。而朱保國(guó)以10配6的高配股方式，變相稀釋了東盛集團(tuán)的股份，最終晉升實(shí)控人。股權(quán)架構(gòu)是這樣的，來(lái)體會(huì)一下。
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坐穩(wěn)大股東位置，朱保國(guó)開(kāi)始對(duì)麗珠進(jìn)行變革。
改革的第一步，2005年，對(duì)普藥進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，提升毛利率，從低端打入中高端市場(chǎng)，并且，從中成藥領(lǐng)域，橫跨到化學(xué)藥領(lǐng)域。
此階段，他大力推廣，終于讓麗珠的核心爆品——參芪扶正注射液，愈來(lái)愈嶄露頭角，最終升級(jí)為單品爆款，支撐了麗珠十幾年的營(yíng)收、現(xiàn)金流增長(zhǎng)。
2010年，參芪扶正注射液的單品營(yíng)收為3.41億元，比2005年的6900萬(wàn)元翻了5倍。綜合毛利率也由2005年的44.27%，上升到2010年的52.87%。
同時(shí)，進(jìn)入化學(xué)藥研發(fā)領(lǐng)域，布局消化道、輔助生殖、心腦血管等領(lǐng)域，生產(chǎn)出了麗珠得樂(lè)系列、麗福康（伏立康唑）、麗珠威（鹽酸伐昔洛韋片）抗病毒顆粒等化學(xué)藥品。
到了2010年，麗珠又開(kāi)始了第二輪改革，這次，他又看上了生物制藥領(lǐng)域。
2010年，麗珠成立疫苗公司、單抗生物技術(shù)公司，布局基因工程藥物和疫苗這兩大生物制藥領(lǐng)域。
研發(fā)了具有代表性的尿促卵泡素、醋酸亮丙瑞林微球、鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子等產(chǎn)品，布局了輔助生殖、生長(zhǎng)激素等領(lǐng)域。并且，實(shí)現(xiàn)了每個(gè)單品銷(xiāo)售額，超過(guò)1億。（不過(guò)，這和明星爆款參芪扶正注射液，十多億元的營(yíng)收，還相差很遠(yuǎn)）
到了2015年，麗珠集團(tuán)又做了一個(gè)重大戰(zhàn)略，涉及當(dāng)下超級(jí)熱門(mén)的單抗和微球的研發(fā)布局。
目前，重點(diǎn)研發(fā)的單抗產(chǎn)品是“重組人源化抗人腫瘤壞死因子TNF-α單抗”。這個(gè)產(chǎn)品如果研發(fā)成功，預(yù)計(jì)能夠?qū)?biāo)全球醫(yī)藥巨頭艾伯維研發(fā)的修美樂(lè)。說(shuō)到修美樂(lè)，不得不提這藥太牛逼了，是全球銷(xiāo)售額排名第一位的“全球藥王”。
經(jīng)過(guò)兩輪改革，麗珠形成了以下多元化產(chǎn)品格局——
1）現(xiàn)金流產(chǎn)品：2015年，明星產(chǎn)品參芪扶正注射劑銷(xiāo)售額為15.37億元，單品銷(xiāo)售額破十億；
2）化藥產(chǎn)品：艾普拉唑（4.28億元）、雷貝拉唑（1.61億元）、麗珠得樂(lè)系列（1.66億元）等產(chǎn)品單品銷(xiāo)售產(chǎn)品破億；
3）生物制藥產(chǎn)品：尿促卵泡素（4.32億元）、神經(jīng)領(lǐng)域的鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子（5.17億元），醋酸亮丙瑞林微球（5.49 億元），單品銷(xiāo)售5億左右。
這樣的產(chǎn)品矩陣，一方面，由現(xiàn)金牛產(chǎn)品提供穩(wěn)定收入來(lái)源，另一方面，有時(shí)間、有金錢(qián)進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)，尋求新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。于是，麗珠集團(tuán)5年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為24.76%，綜合毛利率為61.97%。
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不過(guò)，雖然在不斷尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但在這些領(lǐng)域的多元化布局，都暫未出現(xiàn)10億元以上的單品爆款，而最有可能實(shí)現(xiàn)10億元突破的產(chǎn)品，仍在研發(fā)中。
總之，麗珠的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是：跨領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)。
— 02 —
步步為營(yíng)
穩(wěn)住爆款產(chǎn)品
創(chuàng)新新品類(lèi)
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麗珠集團(tuán)，主營(yíng)醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，業(yè)務(wù)涵蓋廣，主要涉及中西藥制劑產(chǎn)品、原料藥和中間體、診斷試劑，涵蓋腫瘤治療、消化道、心腦血管、輔助生殖等多個(gè)領(lǐng)域。（在A股醫(yī)藥公司中，自研團(tuán)隊(duì)能同時(shí)涉及這么多領(lǐng)域的，的確少見(jiàn)）
其上游，主要各種原料藥、中間體以及醫(yī)藥用的化工原材料等材料供應(yīng)商，上游材料可獲得性強(qiáng)；其下游，為各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、連鎖藥店、疾控中心和衛(wèi)生部門(mén)等，近年來(lái)，其對(duì)下游的應(yīng)收賬款占比比例，逐年降低，話語(yǔ)權(quán)保持強(qiáng)勢(shì)。
2015到2017年，麗珠集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入為66.21億元、76.52億元、85.31億元，扣非凈利潤(rùn)分別為5.38億元、6.82億元、8.20億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別為9.28億元、12.79億元、13.16億元。銷(xiāo)售毛利率分別為61.10%、64.09%、63.86%。
其中，西藥制劑占營(yíng)收比重最高，為43.62%，其次為中藥制劑（24.1%）、原料藥和中間體（24.78%）、診斷試劑（7.49%）。重點(diǎn)來(lái)看西藥、中藥制劑。
西藥——涵蓋范圍品類(lèi)眾多，以消化道藥品和促性激素兩大產(chǎn)品為主，分別占西藥制劑營(yíng)收的比例為37.04%、26.41%。
消化道類(lèi)藥品包括：艾普拉唑、麗珠得樂(lè)系列、壹麗安等。其中，艾普拉唑主治腸胃潰瘍，2017年?duì)I收4.28億元，占消化道產(chǎn)品收入比43.8%，是核心產(chǎn)品之一。
促性激素類(lèi)藥品包括：尿促卵泡激素、注射用醋酸亮丙瑞林微球等。其中，尿促卵泡激素占該類(lèi)藥品收入比為40.85%，單品營(yíng)收5.49億元，為另一大核心產(chǎn)品。
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中藥制劑——雖然收入占比不如西藥制劑，但其中的參芪扶正注射液，是麗珠集團(tuán)的王牌產(chǎn)品，也是唯一銷(xiāo)售破15億的大單品。
參芪扶正注射液，主要由黨參、黃芪組成，主要應(yīng)用在胃癌、肺癌的放化療后的輔助治療，可以減毒增效，增強(qiáng)免疫力。正是依靠這個(gè)產(chǎn)品，麗珠集團(tuán)才有了抗癌藥龍頭的稱(chēng)號(hào)。
2015年到2017年，參芪扶正注射液營(yíng)收分別為15.37億元、16.80億元、15.73億元，該單品的營(yíng)收，比西藥艾普拉唑與尿促卵泡激素之和，還要多6億，是妥妥的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。
但是需要注意這單品的風(fēng)險(xiǎn)：2017年的營(yíng)收為15.73億元，同比下滑了6.37%，是2005年以來(lái)的首次下滑，開(kāi)始遭遇瓶頸。
這與中藥注射液的行業(yè)大背景相關(guān)。新醫(yī)保出臺(tái)（多種注射液使用范圍受限）與注射液不良反應(yīng)事件的頻發(fā)，中藥注射液整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。麗珠集團(tuán)的參芪扶正注射液適用范圍，由2009年的不受限制，變成2017年的限在胃癌、肺癌的放化療中使用。
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可見(jiàn)，如果只單單依靠某一個(gè)大單品，遲早會(huì)遇到收入增長(zhǎng)的瓶頸。因此，唯有持續(xù)研發(fā)、不斷擴(kuò)充研發(fā)管線，才能保證競(jìng)爭(zhēng)力。
作為一個(gè)中成藥起家的公司，麗珠的發(fā)展思路，著實(shí)和很多中藥公司不一樣。很少有中藥行業(yè)跨領(lǐng)域發(fā)展，最常見(jiàn)的是依靠中藥保護(hù)制度、或明星爆品維持營(yíng)收，在研發(fā)投入往往很懈怠。比如：東阿阿膠、匯仁腎寶。
此外，還有以明星配方優(yōu)勢(shì)，在日化領(lǐng)域開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的，比如云南白藥、片仔癀。
無(wú)論是中藥、化藥、生物制藥領(lǐng)域，盡管都屬于醫(yī)藥范疇，但各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)壁壘都很高，想從一行跨到另一行，一般企業(yè)會(huì)選擇并購(gòu)。但是，麗珠卻堅(jiān)持自主研發(fā)，并購(gòu)很少，賬面上商譽(yù)為1.03億元。
注意，這種內(nèi)生式增長(zhǎng)，雖然成長(zhǎng)速度有點(diǎn)慢，但是比高價(jià)收購(gòu)、徒增商譽(yù)地雷要穩(wěn)妥一些。所以，麗珠的股價(jià)走勢(shì)自2005年至今，近12年來(lái)都保持上漲。
綜上來(lái)看，麗珠做生意的核心邏輯是：
1）無(wú)論哪個(gè)領(lǐng)域，全部自主研發(fā)；
2）擴(kuò)充在研產(chǎn)品管線，進(jìn)行“中藥、化藥、生物藥”跨行業(yè)發(fā)展
3）持續(xù)尋找未來(lái)的單品爆款，重點(diǎn)布局腫瘤、輔助生殖兩大賽道
這三個(gè)邏輯都對(duì)應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，是“研發(fā)投入”。
— 03 —
麗珠集團(tuán)
加大研發(fā)投入
聚焦單抗與微球新管線
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2015年到2017年，麗珠集團(tuán)研發(fā)投入分別為2.90億元、3.76億元、4.75億元，占收入的比例分別為5.67%、6.20%、6.75%。逐年遞增。
與同樣制造中藥注射液的公司相比如何，來(lái)看數(shù)據(jù)：
益佰制藥——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為1.05億元、1.89億元、2.20億元，占營(yíng)收比分別為3.17%、5.13%、5.76%；
石藥集團(tuán)——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為3.25億港元、4.03億港元、8.15億港元，占收入的比例分別為2.85%、3.26%、5.27%；
九芝堂——2015年到2017年，研發(fā)投入分別為0.27億元、0.78億元、0.93億元，占收入的比例分別為3.07%、2.92%、2.42%，呈下降趨勢(shì)。
不僅如此，就算與西藥制造業(yè)的公司相比，它的研發(fā)投入強(qiáng)度也很高，排名第6。比如，恒瑞（10.7%）、復(fù)星（7.6%）。
另外，就研發(fā)費(fèi)用資本化的會(huì)計(jì)處理上看，益佰制藥資本化比例最高，資本化比例均在60%以上，這個(gè)數(shù)據(jù)有點(diǎn)夸張了。而麗珠集團(tuán)3年資本化比例的均值，在2%以下；石藥集團(tuán)和九芝堂最為謹(jǐn)慎，資本化比例為0。
綜上來(lái)看，麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)都是行業(yè)領(lǐng)跑者。其中，石藥集團(tuán)的營(yíng)收規(guī)模130億港元，研發(fā)投入強(qiáng)度近三年大幅增長(zhǎng)，且研發(fā)費(fèi)用零資本化。
接下來(lái)，問(wèn)題來(lái)了——注重研發(fā)的麗珠集團(tuán)，這些錢(qián)都花到哪去了？答案是：布局新的產(chǎn)品線。
目前，麗珠布局的在研產(chǎn)品管線主要有單抗、微球平臺(tái)、診斷試劑、化學(xué)制藥等。你看，弄得全是風(fēng)口賽道。按照在研進(jìn)度快慢來(lái)看：
臨床三期：注射用重組人絨促性素；
臨床二期：重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗、消毒安腎膠囊；
臨床一期：重組人源化抗PD-1單抗、重組人鼠嵌合體CD20單抗等；
臨床前：PD-L1單抗、醋酸奧曲肽微球等20多個(gè)項(xiàng)目；
其中，單抗和微球平臺(tái)技術(shù)門(mén)檻高，值得仔細(xì)研究。
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先來(lái)看單抗。
單抗即單克隆抗體，1986年第一個(gè)單抗產(chǎn)品問(wèn)世至今，全球已有70來(lái)個(gè)單抗上市。目前單抗發(fā)展到第四代技術(shù)，全人源化單抗（中文后綴名為“木單抗”）。前三代分別為：鼠源單抗（“莫單抗”）、人鼠嵌合型單抗（“昔單抗“）、人源化單抗（“珠單抗“）。
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單抗，是現(xiàn)在最熱門(mén)的生物技術(shù)概念之一。單抗的研究門(mén)檻高，國(guó)內(nèi)參與單抗研發(fā)的都是醫(yī)藥制造巨頭，如恒瑞、正大天晴、華蘭基因（華蘭生物旗下）等。
不僅研究門(mén)檻高，如果能夠成功研發(fā)，回報(bào)還十分豐厚。舉個(gè)例子：修美樂(lè)（由美國(guó)艾伯維研發(fā)），也叫阿達(dá)木單抗，連續(xù)5年穩(wěn)坐全球藥王稱(chēng)號(hào)，2016年單品銷(xiāo)售額160億美元。
修美樂(lè)，是全球首個(gè)獲批上市的全人源抗腫瘤壞死因子單克隆抗體。注意，雖然名字里帶有“腫瘤”，但是該藥品是主治類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎。
類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，是一種以關(guān)節(jié)滑膜炎為特征的，慢性、全身性、自身免疫性疾病。滑膜炎持久反復(fù)發(fā)作，可導(dǎo)致關(guān)節(jié)內(nèi)軟骨和骨的破壞，關(guān)節(jié)功能障礙。
其致殘率高、危害性大，可能會(huì)侵犯心臟、血管、肺臟、視覺(jué)、神經(jīng)系統(tǒng)等，引發(fā)相關(guān)嚴(yán)重并發(fā)癥，甚至可導(dǎo)致癱瘓，生活不能自理，因此被稱(chēng)為“不死的癌癥”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，其兩年致殘率達(dá)50%，三年致殘率達(dá)70%。[5]
麗珠集團(tuán)，目前在研單抗產(chǎn)品，主要采用的是第三代人源化單抗技術(shù)。其中，在研產(chǎn)品“注射用重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗”，已經(jīng)進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期臨床，也是主治類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，對(duì)標(biāo)藥品便是修美樂(lè)。
如果麗珠真的能夠成功研發(fā)，這個(gè)市場(chǎng)非常可期。另外，目前處于臨床前和臨床一期的PD-1單抗，也很熱門(mén)，有機(jī)會(huì)我們?cè)偕钊胙芯俊?/span>
除了熱門(mén)的單抗，還有微球。
微球，是藥物溶解或分散于高分子材料中形成的微小球體或類(lèi)球體，可以顯著延長(zhǎng)藥物的作用時(shí)間、且可以通過(guò)改變藥物微球的直徑，從而使藥物具有更強(qiáng)的靶向性。
微球制劑技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)目前只有少數(shù)幾家企業(yè)在研發(fā)，如恒瑞、綠葉制藥、圣兆藥物，以及本案的麗珠集團(tuán)。放眼全球，目前微球的市場(chǎng)，基本被國(guó)際巨頭瓜分，如諾華、武田制藥、強(qiáng)生、艾伯維、阿斯利康等。
目前，麗珠有一款微球產(chǎn)品已經(jīng)在2017年上半年上市，名為亮丙瑞林微球。這是一種促性腺激素釋放的激素類(lèi)似劑藥物，產(chǎn)品功能主治：子宮內(nèi)膜異位、前列腺癌及停經(jīng)前乳癌、中樞性性早熟癥。
亮丙瑞林微球上市后，帶來(lái)了2.82億收入，據(jù)保守估算，該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)市值可達(dá)11億元。[4]另外，其他在研微球項(xiàng)目，還有曲普瑞林微球（臨床I期），戈舍瑞林微球等微球（臨床前），集中分布在輔殖領(lǐng)域和抗腫瘤領(lǐng)域。
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綜上來(lái)看，目前在研產(chǎn)品確實(shí)是多，而且概念相當(dāng)好。醫(yī)藥領(lǐng)域你想要啥風(fēng)口概念，基本都有。
可是，你得看看研發(fā)進(jìn)度和市場(chǎng)規(guī)模啊——
重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗：進(jìn)度最快，但目前處于臨床二期。預(yù)估臨床二期到臨床三期有1-2年時(shí)間，臨床三期到申請(qǐng)生產(chǎn)批件有1-2年，那么，距離它上市，至少約有2-4年時(shí)間。預(yù)計(jì)2020年上市，上市后市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)25億。
重組人絨促性素：目前正在進(jìn)行3期臨床，預(yù)估會(huì)在2019年上市，但相比α單抗，該產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估在7億左右。[6]
— 04 —
麗珠集團(tuán)
改革銷(xiāo)售模式
銷(xiāo)售對(duì)收入的拉動(dòng)大
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醫(yī)藥行業(yè)兩大命脈，一是研發(fā)，二是銷(xiāo)售。
2012年前，麗珠集團(tuán)主要采用代理商銷(xiāo)售模式。2012年后，麗珠取消該制度，采用總經(jīng)理、大區(qū)經(jīng)理、省區(qū)經(jīng)理、城市經(jīng)理和醫(yī)院經(jīng)理（負(fù)責(zé)具體醫(yī)院）的營(yíng)銷(xiāo)體系。
其中，醫(yī)院經(jīng)理直接對(duì)接終端，但是注意，醫(yī)院經(jīng)理與其團(tuán)隊(duì)不屬于公司在編人員，沒(méi)有基本工資，主要薪資來(lái)源于終端銷(xiāo)量的提成。這種無(wú)底薪的銷(xiāo)售模式，沒(méi)有了薪資的基本保障，極大地起到了減員增效的作用。
2015年到2017年，麗珠集團(tuán)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為25.42億元、30.70億元、32.65億元，占營(yíng)收比例分別為38.39%、40.12%、38.27%。
再對(duì)比同行業(yè)可比公司：
益佰制藥——2015年到2017年，益佰制藥銷(xiāo)售費(fèi)用分別為20.45億元、18.37億元、18.35億元，占營(yíng)收比例分別為61.91%、49.82%、48.19%。
石藥集團(tuán)——2015年到2017年，石藥集團(tuán)銷(xiāo)售費(fèi)用分別為22.67億港元、27.88億港元、43.75億港元，占營(yíng)收比例分別為19.90%、22.54%、28.29%。
九芝堂——2015年到2017年，九芝堂銷(xiāo)售費(fèi)用分別為0.73億元、6.77億元、16.19億元，占營(yíng)收比例分別為8.37%、25.32%、42.19%。
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基于上述數(shù)據(jù)，我們來(lái)做個(gè)分析：
1）銷(xiāo)售費(fèi)用率三年復(fù)合增速VS收入三年復(fù)合增速
銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)收入拉動(dòng)效果，比較明顯的是麗珠集團(tuán)和益佰制藥，麗珠集團(tuán)在銷(xiāo)售費(fèi)用率基本不變的情況下，收入復(fù)合增長(zhǎng)了14%，而益佰制藥，在銷(xiāo)售費(fèi)用率負(fù)增長(zhǎng)的情況下，收入也保持增長(zhǎng)。
石藥集團(tuán)和九芝堂次之。石藥在銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)19%的情況下，收入復(fù)合增長(zhǎng)16%，拉動(dòng)作用比較弱。
注意，九芝堂，看上面數(shù)據(jù)是不是挺美？可是你錯(cuò)了。它的收入復(fù)合增長(zhǎng)雖然高達(dá)110%——不過(guò)，其主要原因是收購(gòu)友博藥業(yè)合并報(bào)表所致，所以別想入非非，沒(méi)那么美。
2）單位銷(xiāo)售費(fèi)用貢獻(xiàn)率（銷(xiāo)售收入/銷(xiāo)售費(fèi)用）
單位銷(xiāo)售費(fèi)用貢獻(xiàn)率最高的是石藥集團(tuán)，為3.53。其次是麗珠集團(tuán)、九芝堂、益佰制藥。不過(guò)，石藥集團(tuán)的銷(xiāo)售費(fèi)用的單位貢獻(xiàn)率雖然最大，但呈下滑狀態(tài)，反觀麗珠集團(tuán)，穩(wěn)中有升。
注意，這和之前優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)研究長(zhǎng)春高新不一樣，并非是銷(xiāo)售增速越快越好。因?yàn)椋N(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)可能是好事也可能是壞事——只有當(dāng)新品上市，才需要大力推廣，這是好事；如果長(zhǎng)期銷(xiāo)售費(fèi)用保持在高水平，但又沒(méi)有新品上市，就必須注意銷(xiāo)售費(fèi)用的運(yùn)營(yíng)效率是否得當(dāng)，甚至還得關(guān)注：有沒(méi)有商業(yè)賄賂的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上來(lái)看，港股的石藥集團(tuán)的銷(xiāo)售費(fèi)用率占收入比重最低，且單位費(fèi)用貢獻(xiàn)最高。
此外，值得注意的一點(diǎn)：麗珠集團(tuán)的銷(xiāo)售費(fèi)用中，有很大一部分為預(yù)提的銷(xiāo)售費(fèi)用。
說(shuō)到預(yù)提費(fèi)用，我們?cè)?jīng)研究過(guò)格力，它的報(bào)表上有600多億的預(yù)提銷(xiāo)售返利，是一個(gè)很有代表性的“把金子藏在鞋墊里”的公司，財(cái)不外露。
按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，計(jì)提的預(yù)提費(fèi)用，會(huì)進(jìn)入當(dāng)期的費(fèi)用類(lèi)科目，削減當(dāng)期利潤(rùn)。
以2017年為例，麗珠集團(tuán)的“其他應(yīng)付款”科目非常大，其中，有7.1億為預(yù)提費(fèi)用，占整個(gè)銷(xiāo)售費(fèi)用21.7%，占比較大。
— 05 —
中藥領(lǐng)域
還有那些值得關(guān)注
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本案，按照麗珠的主要爆款產(chǎn)品來(lái)分類(lèi)，隸屬中藥行業(yè)。其產(chǎn)業(yè)鏈分為三個(gè)環(huán)節(jié)：
上游，中草藥種植業(yè)，因有農(nóng)業(yè)屬性，且多為散戶(hù)種植，一般很難上市。但因中藥材的質(zhì)量決定了中藥的品質(zhì)，通常會(huì)被下游的大型中藥制造企業(yè)，進(jìn)行參股或收購(gòu)；
中游，中藥制造業(yè)，包括中藥飲片、中成藥。其中，中藥飲片的毛利在20%-30%左右，中成藥的毛利在50%到80%左右。代表公司有：白云山（南派中藥，如消渴丸、華佗再造丸、板藍(lán)根顆粒系列等）、天士力（芪參茶、銀杏葉滴丸等）、康恩貝（珍視明滴眼液等）、華潤(rùn)三九（999系列，如999感冒靈、999皮炎平）等。
下游，消費(fèi)終端（醫(yī)藥、藥店、商超）。
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重點(diǎn)來(lái)看中藥制造環(huán)節(jié)。
2016年，中藥行業(yè)總產(chǎn)值超8000億元，其中中成藥約占75%，中藥飲片約占20%。[1]
中藥飲片——2016年市場(chǎng)規(guī)模1956億元，4年復(fù)合增速19%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)入門(mén)檻很低，所以參與企業(yè)眾多，行業(yè)集中度非常低。唯有一個(gè)龍頭企業(yè)，叫做康美藥業(yè)（600518），市占率不足5%。[2] 此外，比較特殊的是，中藥配方顆粒。
中藥配方顆粒，進(jìn)入門(mén)檻高，有牌照限制。目前，全國(guó)只有6家企業(yè)拿到了全國(guó)性生產(chǎn)銷(xiāo)售的牌照，分別是：中國(guó)中藥（天江藥業(yè)、廣東一方）、紅日藥業(yè)（康仁堂）、四川新綠色、華潤(rùn)三九（金蟾藥業(yè)）、培力控股（培力南寧）。
中成藥——2016年行業(yè)規(guī)模為6700億、行業(yè)增速為17.10%，目前主要應(yīng)用于三大領(lǐng)域心腦血管、腫瘤、呼吸道，分別占市場(chǎng)份額的比重為37.24%、13.56%、12.78%。
由于中成藥的行業(yè)規(guī)模更大，且技術(shù)門(mén)檻較中藥飲片更高，所以，中成藥賽道更值得關(guān)注。
中成藥的種類(lèi)很多，可分為：注射劑、口服液體劑型（溶液型、混懸劑、乳劑）、口服固體劑型（散劑、膠囊劑、片劑、丸劑）等。其中，中藥注射劑，是將藥物經(jīng)過(guò)提取、精制、配制制成注射制劑，技術(shù)門(mén)檻相比其他制劑更高。
2016年，中藥注射劑的市值總規(guī)模為1084億元，其中用于心腦血疾病用藥占67%，腫瘤疾病用藥占15%，呼吸系統(tǒng)占14%。[3]
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本案，麗珠集團(tuán)的明星產(chǎn)品就是注射用，且適用于抗腫瘤賽道。針對(duì)中藥注射液賽道，我們可以找到：
腦血管類(lèi)代表公司有：景峰醫(yī)藥 （參芎葡萄糖注射液 ）、中恒集團(tuán)（注射用血栓通（凍干））、九芝堂（疏血通注射液）。
抗腫瘤類(lèi)代表公司有：麗珠集團(tuán)（參芪扶正注射液）、益佰制藥（艾迪注射液 ）、石藥集團(tuán)（參麥注射液 ）。
呼吸系統(tǒng)類(lèi)代表公司有：紅日藥業(yè)（血必凈注射液 ）、上海凱寶（痰熱清注射液）、康緣藥業(yè)（熱毒寧注射液）。
根據(jù)營(yíng)收規(guī)模等因素，初步篩選出九芝堂、石藥集團(tuán)做對(duì)比。并且，我們?cè)俳Y(jié)合幾家知名中成藥企業(yè)：白云山、天士力、康恩貝、華潤(rùn)三九。一起來(lái)做個(gè)對(duì)比分析：
綜合研發(fā)投入、銷(xiāo)售費(fèi)用、營(yíng)收規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看：
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從研發(fā)投入來(lái)看——麗珠集團(tuán)占比最高為6.7%，其次是益佰制藥（5.8%）、石藥集團(tuán)（5.3%）、天士力（3.8%）等；
從單位銷(xiāo)售費(fèi)用貢獻(xiàn)率來(lái)看——天士力最高，為6.35，白云山（4.89）、石藥集團(tuán)（3.53）、麗珠集團(tuán)（2.61）緊隨其后；
從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看——白云山最大，為209.54億元，其次是天士力（160.94億元）、石藥集團(tuán)（129.25億元）、華潤(rùn)三九（111.2億元），麗珠集團(tuán)（85.31億元）；
從市值上來(lái)看——最大的是石藥集團(tuán)，為1267.33億元，其次是白云山（621.38億元）、天士力（503.83億元）、麗珠集團(tuán)（381.07億元）等。
從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看——石藥集團(tuán)（18.08%）最高，其次是麗珠集團(tuán)，接著是九芝堂（16.68%），益佰制藥（9.42%）最后。麗珠集團(tuán)因2017年處置資產(chǎn)，ROE明顯高于其他企業(yè)，其2015、2016年的ROE在15%左右。
從研發(fā)費(fèi)用資本化來(lái)看——益佰制藥資本化比例最高，為67.47%，天士力（17.81%），華潤(rùn)三九（12.51%），麗珠集團(tuán)（1.83%）次之，其余企業(yè)均為零資本化。
綜合看來(lái)，中藥這個(gè)產(chǎn)業(yè)值得研究跟蹤的標(biāo)的，其實(shí)是香港市場(chǎng)的石藥集團(tuán)。
石藥集團(tuán)，1994年在香港上市，主營(yíng)創(chuàng)新藥、普藥、原料藥三大板塊，產(chǎn)品主要包括恩必普（國(guó)內(nèi)上市的世界上第一個(gè)專(zhuān)用于治療腦血栓的新藥）、克艾力（主要用于抗腫瘤）等，主要用于心腦血管、抗生素、維生素、抗腫瘤用藥等領(lǐng)域。
綜上，本文的研究邏輯如下：
1）在整個(gè)中藥產(chǎn)業(yè)鏈上，最值得研究的賽道是中成藥，而在中成藥中天花板最高的是消化道和抗腫瘤這兩個(gè)領(lǐng)域。
2）中藥制藥領(lǐng)域門(mén)檻低，毛利低，要想獲取更高的利潤(rùn)，只有提高產(chǎn)品附加值。（所以以云南白藥、片仔癀為首，開(kāi)始搞日化、美妝）
3）對(duì)于麗珠來(lái)說(shuō)，其邏輯，其實(shí)是依靠爆款產(chǎn)品（參芪扶正注射液）獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，為新品研發(fā)提供資金保障。而其在研的領(lǐng)域，都是資本市場(chǎng)上想象空間比較足的賽道。
4）按照慣例，對(duì)本案做個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示。一是，核心現(xiàn)金牛產(chǎn)品遇到瓶頸，使用范圍受限，銷(xiāo)售承壓，業(yè)績(jī)和毛利已開(kāi)始出現(xiàn)下滑，而新的重磅產(chǎn)品還青黃不接，這是個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；二是，未來(lái)業(yè)績(jī)主要看在研管線。公司目前研發(fā)布局超前，進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)的產(chǎn)品有2個(gè)，所以，未來(lái)情況要靠想象。
5）這兩個(gè)品種，分別是：注射用重組人絨促性素，重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗，是分別治療女性排卵障礙和類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。預(yù)計(jì)上市后，市場(chǎng)規(guī)模分別可以達(dá)到25億、7億，合計(jì)規(guī)模32億。
6）所以，研究到這里，你會(huì)突然發(fā)現(xiàn)背后的邏輯：基本面其實(shí)并不算特別亮眼，但在核心爆款之外，其他領(lǐng)域給韭菜們的想象空間很足。研發(fā)管線觸及多個(gè)熱門(mén)概念，并且之前的跨界研發(fā)，不像其他一些垃圾公司一樣是純講故事實(shí)現(xiàn)不了，它還真研發(fā)出了不少新品，盡管這些產(chǎn)品都很難說(shuō)是頂尖的頭部爆款，但問(wèn)題是人家還真能搞出來(lái)，而且布局廣，韭菜們想要的啥熱門(mén)概念都有。無(wú)論制藥領(lǐng)域的哪波利好的風(fēng)起來(lái)，都少不了它；哪波利空的雷砸來(lái)，也很難砸得動(dòng)它。因?yàn)樯叮惖缽V唄。所以，與其說(shuō)是背后的爆品銷(xiāo)售在支撐上漲，倒不如說(shuō)是豐富的賽道想象空間在支撐著它。
7）所以，醫(yī)藥投資，全靠想象力。尤其最近一段時(shí)間大盤(pán)不穩(wěn)，這個(gè)領(lǐng)域無(wú)論什么阿貓阿狗都開(kāi)始飛。
8）從估值角度，麗珠集團(tuán)動(dòng)態(tài)PE28倍，中藥領(lǐng)域行業(yè)平均PE27.8倍，化學(xué)制藥領(lǐng)域行業(yè)平均PE為32倍，中藥領(lǐng)域代表公司云南白藥35倍、片仔癀44倍、天士力33倍、康恩貝18倍；化學(xué)藥領(lǐng)域代表公司恒瑞制藥63倍、信立泰25倍、華海藥業(yè)58倍。
本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會(huì)有自己的判斷。我們只負(fù)責(zé)基本面研究，不負(fù)責(zé)你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨(dú)立完成。
— 06 —
除了這個(gè)案例，你還需要學(xué)習(xí)
中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)程中
典型的財(cái)務(wù)魔術(shù)
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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。
作為IPO領(lǐng)域獨(dú)立投研機(jī)構(gòu)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無(wú)論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。
我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購(gòu)的每項(xiàng)細(xì)節(jié)，將要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。
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