寶尊電商是品牌電商服務商行業龍頭，客群是各行業頭部品牌。隨著交易規模增長帶來的規模效應，以及業務模式由經銷向服務轉型，寶尊的盈利水平正處于上升通道，預計2020年凈利率將達到8.67%，對應凈利潤6.73億元及250億人民幣市值。此外，寶尊在新零售趨勢下推出全渠道解決方案，將業務鏈條延伸至線下，值得期待。
指導 | 張揚 黃勇
撰寫 | 陳子民
2008年，天貓的前身淘寶商城上線。此后幾年，B2C電商發展勢頭迅猛，各類品牌都主動搶占線上渠道。但傳統企業要從無到有開拓電商業務并不容易，從網店運營到線上廣告創意、物流倉儲以及進入跨區域市場，各個方面都會受到內部資源及業務模式的制約，難以驅動整個電子商務鏈條的運轉。
為了滿足這些客戶的需求，品牌電商服務商應運而生。它們為品牌商提供電商代理運營服務，涵蓋前端的數字營銷，中端的IT解決方案、渠道搭建運營、客戶服務以及后端的物流倉儲、供應鏈管理，幫助品牌商快速進入電子商務市場，實現銷售渠道的拓展。
寶尊電商（以下簡稱寶尊，NASDAQ：BZUN）是品牌電商服務商領域的領導者。根據第三方統計數據，2016年寶尊在電商服務行業的市場份額達26%。
愛分析認為未來寶尊仍能保證高速發展。并且隨著交易規模的增大以及業務模式由經銷向更高利潤率的服務業務轉型，寶尊的盈利水平正處于提升通道。
預計至2020年寶尊整體GMV接近500億人民幣，營業收入超過75億元，凈利率達到8.67%，對應6.73億元凈利潤及250億人民幣市值。
背靠阿里的一站式電商服務商
寶尊成立于2003年，在開展電商代運營業務前是為消費品公司開發供應鏈管理系統的軟件公司。彼時，強生、耐克和飛利浦等國際品牌都是其長期客戶。在多年服務這些大客戶的過程中，寶尊積累了對家電、服裝、快消等行業的經驗，建立了全套的促銷、訂單、倉庫和物流管理系統。
飛利浦是寶尊從事電商代運營后的首位客戶，憑著豐富的供應鏈管理經驗，寶尊為其提供包括電商網站建立、營銷方案、客服服務和倉儲物流的一站式電商運營服務。
在此過程中，飛利浦只需向寶尊支付傭金及提供產品。2010年，寶尊為飛利浦代理運營的電商平臺GMV總額達1億元人民幣。
同年，因為業務上與B2C平臺的互補性強，寶尊得到阿里巴巴的戰略投資。與淘寶天貓的深度合作，使寶尊在獲客方面獲得了支持，并且有能力為品牌商提供更好的服務。
此后，寶尊一直處在高速發展的軌道，2015年扭虧為盈并登陸納斯達克，上市當日市值6.3億美元。2016年，寶尊GMV總額突破百億，2017全年凈利潤2.1億元。出色的財務表現使寶尊受到資本的關注，目前市值26.18億美元（截至2018年3月17日收盤）。
通過經銷模式打開市場
寶尊階段性針對不同品類的客戶設置經銷模式和服務模式兩種業務模式。
經銷模式，即寶尊和品牌商定約銷售，寶尊作為經銷商，擁有商品所有權，自主負責商品倉儲、在線店鋪建立、運營以及訂單的配送。經銷模式下，寶尊所賺取的收入是進銷差價，屬于重資產運營，毛利率長期維持在10%左右。
服務模式，即寶尊不擁有商品的所有權，只為品牌商的店鋪提供包括IT系統、在線店鋪運營、數字營銷、客戶服務及倉儲物流等服務，并收取服務費。服務模式下，寶尊沒有購貨成本，屬于輕資產運營，在會計核算中毛利率為100%。
寶尊在成立后很長一段時間都以買斷商品的經銷模式為主，并以此不斷擴張市場份額，這主要是由當時的市場競爭格局決定的。
由于行業進入門檻低，2010年開始，電商代運營數量不斷增多，行業出現明顯供大于求的情況。此時，大多數代運營商的業務還停留在網站建設、店面運營等簡單的輕型前端業務，技術含量不高且服務同質化嚴重，在激烈的行業競爭中很快敗下陣來，成批死亡，而存活下來的大多都是重型代運營公司。
這些代運營公司除了提供網店運營等基礎服務外，設有自己的倉儲物流體系，能為傳統企業提供商品儲存發貨甚至買斷經銷的服務。由于品牌商選擇代運營的主要目的，就是為了實現線上渠道的商品銷售，重型代運營商能為企業分擔銷售風險，更符合企業需求。
寶尊通過經銷模式打開市場，GMV迅速提升，2012-2017年均復合增長率67.3%，增速比國內第三大電商唯品會高20個百分點，2018年GMV預計將超過270億元人民幣。
交易規模的迅速擴大有助于寶尊拓展客戶，因為品牌電商服務行業的商業邏輯是，通過高GMV形成的規模效應，提升電商運營效率，進而借助效率優勢開拓更多大型品牌客戶。
利用一站式服務獲得豐富客戶資源后，寶尊通過搭建完善的IT系統和倉儲運營體系，強化自身服務的不可替代性。從電商最重要的物流服務能力來看，截至2017年底，寶尊共運營11個物流倉，合計倉儲面積28萬平米，每天可處理訂單170萬單。
在統一的IT系統和物流倉儲服務能力支持下，寶尊成功打造“訂單—付款—庫存”的全自動調配體系，實現物流、信息流、資金流的統一管理和實時跟蹤，保證在多渠道和跨區域運營中的高效協同。
服務行業頭部品牌，客群優勢明顯
寶尊的客戶中，國內品牌與國際品牌數量比例約為1：8。這是由于國內品牌的開放程度較低，傾向于自己組建電商部門開展線上業務。而國際品牌對國內電商運營環境缺乏了解，更需要寶尊這類能提供一站式服務的代運營商。
截至2017年底，寶尊已與分布在食品、服飾、3C家電等8個品類的152家品牌客戶達成合作協議，客戶群中主要是耐克、微軟、星巴克及強生等各行業頭部品牌商。
頭部品牌的GMV較高，聚焦于此類客戶為寶尊帶來了持續的高客單價。2017年，平均單品牌GMV達1.25億元人民幣，平均每個品牌商客戶為寶尊帶來2749萬元人民幣收入。
寶尊2016年報顯示，客戶群中第一名、第二名占入比分別為20%和19%，前十名客戶收入占比73.8%，體現其與頭部客戶的深入合作關系。服務頭部品牌商的標桿效應，為其在行業內獲取其他優質客戶奠定了基礎。
目前，占據頭部品牌資源的寶尊在客戶拓展方面更注重新客戶的品牌質量，新簽約客戶的平均單品牌營收貢獻逐年提高，進一步優化其品牌結構。
模式轉變 規模效應 技術賦能，提升利潤率
2015年寶尊首次實現盈利，2017年GAAP凈利潤率達到5.04%，盈利能力持續提升。
我們認為未來寶尊的凈利率還有更大上升空間，原因在于：一，寶尊積極推動業務模式從低凈利率的經銷模式向高利潤率的服務模式轉型。二，GMV規模持續擴大帶來運營效率提升。三，寶尊利用新技術進行業務運營，減輕費用負擔。
重資產的經銷模式雖然能為寶尊贏得客戶，但也為其帶來庫存及資金壓力。目前，寶尊逐步轉變業務模式，由重資產經銷商轉型為品牌電商服務商。
我們主要以GMV占比情況決定兩種模式的成本費用，簡單測算下，2017年寶尊經銷業務利潤率為1.21%，低于唯品會的2.67%，服務模式利潤率為9.55%。經銷模式的利潤率遠低于服務模式，優化業務結構將顯著提升寶尊利潤率。
在運營效率提升方面，GMV的提升促使寶尊各項主要費用均有不同程度下降。GMV口徑下，寶尊的費用端規模效應明顯，特別是履單和銷售成本。
除此之外，為了進一步降低運營成本，寶尊于2017年上半年成立創新中心科學實驗室，加強其數據采集和分析、圖像處理和識別、人工智能等領域的研發投入，希望利用技術手段優化業務流程，減輕銷售、管理等費用負擔。
例如，寶尊已在其30多家運營的品牌中推廣智能客服，2017年雙11當日，由智能客服承擔的詢單工作量相當于1455位人工客服的工作量，銷售轉化率與人工客服的差異在10%以內。耐克天貓店鋪目前售前客服已由14人縮減到8人。
另外，寶尊自動化技術已可以實現機械化的圖片裁剪、排版、拼接等，幫助設計師提高機械化操作40%以上的效率。
業績增長潛力大，未來看好
從寶尊的發展歷程來看，能圍繞合作伙伴的需求，積極拓展產業鏈條以提供高效解決方案是其與品牌商合作的基礎。
未來品牌電商服務行業核心競爭力是其IT技術、數字營銷、物流等核心服務環節的效率，持續在核心環節加大投入有利于構建競爭壁壘，適應品牌客戶精細化運營要求，從而獲得高于行業整體增速。
持續加強技術研發的投入及設立獨立物流子公司寶通易捷專注于物流解決方案等，均是寶尊在核心環節持續強化領先優勢的體現，我們看好寶尊作為行業龍頭的發展前景。
從營業收入來看，持續拓展并服務好優質客戶使寶尊的客戶數量與客單價穩步上升，將驅動其未來的收入增長。
客戶數量層面，寶尊目前以每年新增約20個品牌商客戶的速度擴張其業務規模。預計未來3年，隨著B2C電商行業的發展，寶尊依然能保持同樣的客戶數量增速。
目前，寶尊主要運營品牌商的天貓店鋪，天貓平臺GMV年均增速約30%左右，考慮到寶尊的客戶幾乎都是行業頭部客戶，GMV增速高于平均水平，我們預計未來幾年，寶尊服務模式GMV年均增速在40%以上，2020年整體GMV接近500億元。
由于寶尊業務重心轉移至服務模式，我們預計服務模式GMV占比將持續提升，2020年接近95%。
在服務模式的高利潤率及成本費用端規模效應的帶動下，寶尊的盈利能力將持續上升，至2020年凈利潤率達到8.67%，對應6.73億元的凈利潤。
根據以上分析，并參考美股市場的電商行業中概股平均市盈率（PE）水平，基于2020年預期凈利潤，給予寶尊PE區間位35-40X，估值區間為235.5-269.2億，按12%折現率計算當前市場價值185億元人民幣左右，對比寶尊目前約合165億元人民幣的市值，其股價還有一定的上漲空間。
新零售來襲，寶尊的下一個方向是全渠道解決方案
為應對流量紅利消失等不利因素，品牌商紛紛轉變觀念，將新零售戰略作為其增長的新動能。
寶尊聚焦于各行業的頭部客戶，面對新零售浪潮，它們更有資本對自身業務流程進行改進。為了迎合客戶新零售轉型的需求，寶尊依托原有線上服務能力的積累，推出了全渠道解決方案。
目前，寶尊創新中心已推出“ShopDog駐店寶”，“ShopCat駐店貓“等產品，幫助品牌商客戶實現全渠道解決方案落地。
具體而言，“ShopDog駐店寶“是門店O2O管理工具，幫助品牌串聯實體門店與線上場景，以線下門店取發、退換商品以及門店下單線上發貨等功能實現品牌線上渠道為線下門店導流，消化線下庫存的目標，寶尊和品牌商能積累更全面的消費者信息。
“ShopCat駐店貓“通過與品牌商的CRM、ERP及阿里巴巴數據銀行等系統對接，采集消費者數據并與原有數據進行整合分析，降低品牌商營銷成本的同時實現銷售機會最大化，寶尊基于大數據的數字營銷服務能力有望得到提升。
除此之外，寶尊高管還在電話會議中透露要開發定位中小企業的搭建在線商城SaaS軟件。但現階段國內中小企業SaaS市場亟待教育，大規模的推銷行為會推升銷售費用，而中小企業的低付費意愿將拉低客單價，與寶尊的戰略規劃不符，我們認為此項目價值較低。
寶尊通過全渠道解決方案可以為現存國際品牌客戶提供更有價值的增值服務，服務內容由線上延伸至線下，有助于提高其客單價。但對于寶尊能否以此拓展更多有全渠道需求的線下品牌客戶還需加以觀察，這取決于其線上多年經營積累的數據深度，能否利用其沉淀的運營能力服務線下客戶群體以及股東阿里巴巴在獲客，技術及基礎設施等方面的支持力度等因素。
無論如何，面對新零售變革浪潮，寶尊的產業鏈條從線上向線下拓展的商業進程將十分具有想象空間，值得期待。
