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    　　2019年鐵礦石供需邊際變化影響有限，成本支撐價格運行。預計2019年鐵礦石58美元/干噸的成本支撐依然有效，但由于需求左移，價格重心將低于2018年。預計普氏指數均價65美元/干噸，較2018年低5美元/干噸。對應國內期貨主力波動在400-500元/噸，整體2019年重心將下移。

 

　　經歷了2015-2017年外礦產能投放高峰期之后，自2018年起，海外礦山供應增量不再高歌猛進。我國2017年鐵礦石進口量達10.75億噸，較前一年增加3000萬噸，預計2018年進口量與2017年持平。2018、2019 兩年或會成為外礦供應增量最少的年份：舊有產能逐漸消耗，新建產能尚未達產，其他國家鐵礦消耗增加，分流了部分原本會進口至我國的礦量。

　　供需：我們預計2019年全球鐵礦石產量同比增長0.70%-2.20%且近上限、高品礦增產更多；全球鐵礦石需求同比增速大概率會低于2.11%。全球鐵礦石市場供過于求格局將加劇，全球鐵礦石價格將承壓。

　　結構：2019年四大礦山出產鐵礦石平均品位將繼續提升，全球高品礦供給繼續增加。同時，國內供需格局環比變差將促鋼鐵價格、盈利中樞下移，國內鋼廠將會對應減少其高品位礦的使用。預計2019年高品礦供給將繼續增加、需求或有所減少，高低品位鐵礦石價差將收窄。

　　盈利：2013年以來海外四大礦山通過提升效率和降低成本；在現有鐵礦石價格下，四大礦山目前毛利率仍在78~81%，出口到中國的毛利率高達30~60%，因此暫無動力減產。國內30家重點礦山鐵精礦制造成本為47.03美元/噸礦，較四大礦山最新單季平均C1現金成本13.33美元/濕公噸明顯偏高，國產礦競爭力較進口礦明顯偏弱，2019年國內礦企盈利能力將受到沖擊。

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　　基于全球礦山擴產項目及產能退出的調研數據顯示，2019年供應增量主要為中高品資源，后期港口庫存個品味占比變化趨勢同樣如此。鋼廠利潤自2018年四季度大幅收窄后很難大幅攀升至1000元/噸以上的水平，后期的中低品港存將受到鋼廠需求變動而被盤活。因此，2019年鋼廠在中高品現貨采購方面的壓力將繼續下降，結構性矛盾持續緩解。

　　全球鐵礦石新增產能釋放周期接近尾聲，鐵礦石邊際供應進入穩態，成本曲線變化趨緩，2016年4月以來普氏鐵礦石價格指數（62%Fe）多次觸及國產鐵礦石平均成本58美元/干噸后獲得支撐。2019年鐵礦石供應增量主要看淡水河谷，預計增產2800萬噸；假設未來兩年河北去產能任務平均分布，那么2019年鐵水減產不低于1680萬噸，折算鐵礦石需求減少2700萬噸。所以，淡水河谷新增產能對邊際高成本的擠出，疊加鐵礦石需求曲線左移，相當于需求曲線較2018年左移5500萬噸。粗略估計，現階段成本在58美元/干噸以上的中國鐵精粉供應大約1億噸，所以需求曲線左移之后仍有4500萬噸邊際供應在58美元/干噸以上，價格有望在此成本上方繼續運行一段時間。

　　鐵礦石庫存分析

　　回顧近幾年鐵礦石市場，2013年經濟增速換擋，需求放緩，庫存被動累積，礦石價格持續下跌；2014年經濟繼續下滑且無企穩跡象，市場對鋼鐵行業及礦石需求的預期非常悲觀，呈現出主動去庫存現象，礦價加速下跌；到了2015年下半年，鋼廠利潤由正轉負，虧損成為行業普遍現象，鋼廠被迫減少或停止生鐵及粗鋼生產，鋼價、礦價底部區間逐步形成，而此時宏觀財政政策、貨幣政策雙發力，投資拉動對下游需求預期、鋼廠盈利預期、礦石消耗預期均形成正向影響，因此需求復蘇跡象顯現，價格觸底反彈；2016年隨著需求上升、鋼廠主動補原料庫存，礦價上漲；2017年供給側改革切斷了礦價上行之路，對高爐、燒結的限制導致礦石消耗放緩，庫存被動累積，價格寬幅振蕩；2018年二季度，隨著下游需求啟動以及三季度限產政策邊際放松，礦石需求復蘇，庫存被動去化，價格波動減小，底部初現。

　　何為庫存周期？

　　庫存周期可以劃分為被動去庫存，主動補庫存，被動補庫存和主動去庫存四個階段。其中，被動去庫存階段，呈現的是經濟復蘇，需求開始好轉，供應變化相對滯后，仍然維持平穩，而企業由于在上一周期中的庫存擠壓，仍然處于去庫存之中；隨著需求持續上升，企業開始補庫存，經濟進入主動補庫存階段；當需求放緩拐點出現后，供應慣性上升，企業仍在補庫存，進入被動補庫存階段；伴隨需求的持續回落，企業對未來預期較差，主動減少庫存，進入主動去庫存階段。

　　2018年鐵礦石港口庫存自一季度開始持續累計，取暖季限產后震蕩下滑，整體呈現先漲后跌的趨勢，4月創歷史新高。Mysteel統計全國45港港存數據顯示，2018年港存年末收于13885萬噸，較年初下降1038萬噸，較4月份最高值下降2396萬噸。2018年庫存均值為15212萬噸,年同比上漲11.8%，其中2月-8月實際庫存高于均值。與2017年先漲后跌再漲的走勢相比，今年的下跌于二季度初開始，后續走勢持續下滑。

　　2013年以來海外四大礦山通過提升效率和降低成本，C1現金成本累計下降幅度達40-60%；在現有鐵礦石價格下，四大礦山目前毛利率仍在78-81%，出口到中國的毛利率高達30-60%，因此暫無動力減產。國內30家重點礦山鐵精礦制造成本為47.03美元/噸礦，較四大礦山最新單季平均C1現金成本13.33美元/濕公噸明顯偏高，國產礦競爭力較進口礦明顯偏弱，2019年國內礦企盈利能力將受到沖擊。

　　從盈利能力看：國內礦600元/噸或是盈虧平衡線，受制于高成本剛性，國內礦難以抵御進口礦規模和成本優勢沖擊。盡管2014年以來國內重點礦山鐵精礦制造成本和完全成本皆為整體下降趨勢，但2014年以來累計僅分別下降29.72%和23.80%，因此國產礦高成本剛性的特性使得國產礦難以抵御低成本進口礦的沖擊，在2015、2016年國產礦價格長期在400~600元/噸低位波動，國產礦則陷入虧損狀態，2015年11月單月30家重點礦山企業利潤總額僅為-13.57億元，后隨國內礦價反彈虧損逐月收窄，直至2016年11月國產礦價重返600元/噸，30家重點礦山企業才重回盈利。

　　國內30家重點礦山鐵精礦制造成本和完全成本較四大礦山平均C1成本明顯偏高

　　即使考慮四大礦山62%CFR現金成本，在目前中國鐵礦石價格下，四大礦山鐵礦石出口到中國的盈利空間仍有30-60%。2018Q3鐵礦石價格指數:62%Fe:CFR中國北方平均值為66.68美元/公噸，而淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG最新的單季62%CFR現金成本分別為44.06、25.47、24.48和27.34美元/公噸。可以看出，即使是CFR現金成本最高的淡水河谷，其鐵礦石出口到中國的盈利空間仍在20美元/干公噸以上，毛利率近30%；澳洲三大礦山出口到中國的盈利空間在40美元/干公噸以上，毛利率近60%。

　　2018年，國內鐵精粉產量普遍下降，分區域看，東北、華北、華東、華中、西南等區域國內礦山精粉產量下降的原因主要是環保、安檢力度加強，導致生產活動頻率下降，產量下降。東北區域國內礦山精粉生產多數集中在國企鋼廠附屬礦山，因此其精粉產量比較穩定，變化幅度不大。華南區域國內礦山精粉產量下降的原因是該地大型礦山開采由露天轉入井下，精粉產量下降。而西北區域國內礦山精粉產量大幅增加，原因是新疆大型礦山在前一年釋放了新的產能，精粉產量大幅增加，該地區目前的精粉供給仍然緊張，不排除有新的精粉增量。

　　綜合來看，2019年環保、安檢仍是導致東北、華北產礦大區產量減少的主要因素，國產鐵精粉供應總量較2018年繼續減少約500萬噸。

　　期貨市場上，鐵礦石的主導邏輯是總量矛盾，現貨市場品種之間的矛盾未能影響期貨市場。這是因為大商所鐵礦石期貨標準交割品為62品位的中高品位鐵礦石。由于62品位鐵礦石供應改善，中高品礦矛盾不再突出，而且鋼廠在追逐更高品位和更低鋁含量的巴西混合粉，所以62品位鐵礦石現貨和期貨價格在前三季度被動跟漲。

　　全球鐵礦石需求

　　鐵礦石需求及景氣程度無非就是重要的鋼鐵行業，而鋼鐵行業波動最大的源泉就是占比50%的中國市場。受益于2016-2018供給側政策，鐵礦石迎來了高盈利期，然而預計2019年，經濟下行壓力增大，環保限產有望松綁，鋼廠在有利可圖的情況下會有較足的生產預期。但生產加大，意味著可能競爭加劇，鐵礦石難以在這樣的環境中獲得支撐，我們可以參考2015年經濟衰退的走勢。

　　展望2019年：做空鋼廠利潤

　　鐵礦供給端增量不大，供給彈性較弱，2019年我國鐵礦石供給約增加2000萬噸。2018年礦石庫存太高，2019年供需改善后高庫存有望減少。鋼廠增產帶來的礦石消耗增量約3500萬噸，需求端彈性較大，應予以重點監控。靜態供需缺口約1500萬噸，總體呈現供小于求格局。礦石高供給低需求高庫存的一致預期得以打破，價格波動率有望增大。如果鋼價下跌，鐵礦走出獨立上漲行情存在阻力，但一旦鋼價止跌或上漲，鐵礦的漲幅有望超越鋼價漲幅。

　　策略：鐵礦石適合階段性空配，但鐵礦有望強于鋼材，可考慮多礦空鋼材做空利潤。

　　風險點及關注點：限產重提且超預期、鋼廠利潤虧損、匯率大幅貶值、外礦及國產礦大幅增產、全球鋼鐵生產活動減少。