【投資要點(diǎn)】
修正負(fù)債成本更能反映壽險(xiǎn)公司負(fù)債端長(zhǎng)期持續(xù)的盈利能力。綜合負(fù)債成本是完全基于財(cái)務(wù)報(bào)表的測(cè)算結(jié)果，受精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)的影響較大，難以客觀反映負(fù)債端的盈利能力。從壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力的角度看，應(yīng)更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響之后的綜合負(fù)債成本（修正負(fù)債成本），修正負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤(rùn)-精算假設(shè)變動(dòng)影響））/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn) +（5%-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例。
修正負(fù)債成本測(cè)算結(jié)果顯示平安壽險(xiǎn)盈利能力領(lǐng)先主要同業(yè)，新華保險(xiǎn)近幾年有明顯改善。我們按照修正負(fù)債成本的計(jì)算公式進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設(shè)和投資波動(dòng)影響后，修正負(fù)債成本更穩(wěn)定，波動(dòng)更小。平安壽險(xiǎn)修正負(fù)債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險(xiǎn)修正負(fù)債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進(jìn)一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。
修正負(fù)債成本可用于壽險(xiǎn)公司盈利分析、利潤(rùn)預(yù)測(cè)等領(lǐng)域。修正負(fù)債成本是衡量壽險(xiǎn)公司盈利能力的重要指標(biāo)，基于該概念，我們提出了壽險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)率、毛利率等指標(biāo)，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對(duì)壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度。修正負(fù)債成本不僅為壽險(xiǎn)公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預(yù)測(cè)壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)，壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)=凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負(fù)債成本）。
投資建議：A股上市壽險(xiǎn)公司2018年修正負(fù)債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)，其中平安壽險(xiǎn)盈利能力遙遙領(lǐng)先，新華保險(xiǎn)近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)效率提升，隨著新業(yè)務(wù)價(jià)值率不斷提升和規(guī)模效應(yīng)不斷放大，預(yù)計(jì)未來上市壽險(xiǎn)公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險(xiǎn)股受業(yè)務(wù)復(fù)蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長(zhǎng)期來看，上市壽險(xiǎn)公司較低的修正負(fù)債成本使其長(zhǎng)期價(jià)值仍有成長(zhǎng)空間，維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
1、前言
為什么再次研究負(fù)債成本？我們?cè)?018年底發(fā)布了專題報(bào)告《我國(guó)壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本研究》，提出綜合負(fù)債成本概念，將壽險(xiǎn)公司負(fù)債端成本以利率的形式的顯性表達(dá)出來，以便投資者和非精算專業(yè)人員進(jìn)一步了解壽險(xiǎn)公司的負(fù)債成本，在該報(bào)告中我們測(cè)算了32家主要壽險(xiǎn)公司2010-2017年的綜合負(fù)債成本。在2019年4月8日發(fā)布的深度報(bào)告《我們?yōu)槭裁瓷险{(diào)新華保險(xiǎn)評(píng)級(jí)》中，我們重點(diǎn)解讀了新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型以來負(fù)債成本的變化軌跡，并測(cè)算了剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)的修正負(fù)債成本，發(fā)現(xiàn)新華保險(xiǎn)近幾年負(fù)債成本一直在下降，盈利能力有明顯提升。為進(jìn)一步解答投資者和業(yè)內(nèi)人士提出的關(guān)于負(fù)債成本的細(xì)節(jié)問題，我們準(zhǔn)備用本報(bào)告詳細(xì)介紹我們關(guān)于負(fù)債成本的思考過程，如何將綜合負(fù)債成本調(diào)整至修正負(fù)債成本，以及修正負(fù)債成本能夠應(yīng)用在哪些方面。
本報(bào)告主要有哪些內(nèi)容？
首先介紹綜合負(fù)債成本為什么需要調(diào)整，以及修正負(fù)債成本的測(cè)算方法。主要是分析綜合負(fù)債成本的特點(diǎn)及其主要驅(qū)動(dòng)因素，提出應(yīng)關(guān)注反映負(fù)債端持續(xù)盈利能力的負(fù)債成本指標(biāo)，并詳細(xì)介紹修正負(fù)債成本的測(cè)算邏輯和方法。
其次以平安壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)為例，測(cè)算其2012年以來修正負(fù)債成本的變化趨勢(shì)并分析原因。主要介紹從綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本的測(cè)算過程和測(cè)算結(jié)果，以及分析平安壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)負(fù)債成本變化的原因。
最后對(duì)修正負(fù)債成本的應(yīng)用做簡(jiǎn)要討論。主要分享我們關(guān)于如何應(yīng)用修正負(fù)債成本的思考，包括壽險(xiǎn)公司盈利能力分析、利潤(rùn)預(yù)測(cè)等領(lǐng)域。
2、綜合負(fù)債成本受短期擾動(dòng)因素影響較大，修正后更能反映負(fù)債端持續(xù)盈利能力
2.1 綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響較大
我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《我國(guó)壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本研究》中提出了綜合負(fù)債成本的概念：綜合負(fù)債成本=（總投資收益-稅前利潤(rùn)）/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)。相對(duì)于打平收益率，綜合負(fù)債成本剔除了凈資產(chǎn)影響，僅關(guān)注負(fù)債端，能相對(duì)較好且顯性地衡量壽險(xiǎn)公司的負(fù)債成本。與“三差”利源分析邏輯結(jié)合來看，綜合負(fù)債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費(fèi)差、退保差等）之和，如果死差或者費(fèi)差為正，則降低負(fù)債成本，反之亦然。用利率的形式表達(dá)出來使得負(fù)債成本更為顯性，有利于更多投資者解讀壽險(xiǎn)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的效率和成本。
綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動(dòng)影響。在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，壽險(xiǎn)公司在每個(gè)報(bào)告期須對(duì)折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利假設(shè)、費(fèi)用假設(shè)等精算假設(shè)作出重大判斷，這些假設(shè)需以資產(chǎn)負(fù)債表日可獲取的當(dāng)前信息為基礎(chǔ)確定。用重新厘定的假設(shè)用于未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，所形成的相關(guān)保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金的變動(dòng)均計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表。由于綜合負(fù)債成本=（總投資收益-稅前利潤(rùn)）/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)，精算假設(shè)變動(dòng)影響利潤(rùn)，進(jìn)而影響綜合負(fù)債成本。舉例來說，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)2018年精算假設(shè)變動(dòng)減少準(zhǔn)備金30億，即增加稅前利潤(rùn)30億，從而降低了負(fù)債成本；新華保險(xiǎn)2018年因精算假設(shè)增加準(zhǔn)備金50億，即減少稅前利潤(rùn)50億，從而增加了負(fù)債成本。當(dāng)精算假設(shè)變動(dòng)較大時(shí)，其造成的準(zhǔn)備金變動(dòng)可能會(huì)對(duì)負(fù)債成本形成較大影響（例如2018年的新華保險(xiǎn)）。
綜合負(fù)債成本還受投資收益率波動(dòng)影響較大。由于壽險(xiǎn)公司的負(fù)債中有較大部分是分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)，這些負(fù)債的利率成本并不是固定的，而會(huì)隨著投資收益率上下波動(dòng)。從2010-2017年測(cè)算結(jié)果看，32家主要壽險(xiǎn)公司平均綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)，主要原因就是分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)投資收益的吸收效應(yīng)，當(dāng)投資收益率較低時(shí)（2011/2012），壽險(xiǎn)公司可以通過減少分紅支出降低負(fù)債成本，當(dāng)投資收益率較高時(shí)（2015），分紅也會(huì)隨之增加進(jìn)而抬升負(fù)債成本，這也導(dǎo)致了綜合負(fù)債成本的波動(dòng)性小于投資收益率。因此，當(dāng)投資收益率波動(dòng)較大時(shí)，綜合負(fù)債成本也會(huì)有明顯變化（例如2012年和2015年）。
2.2 剔除短期擾動(dòng)因素之后的綜合負(fù)債成本更能反映負(fù)債端的持續(xù)盈利能力
壽險(xiǎn)業(yè)缺乏顯性的成本指標(biāo)，綜合負(fù)債成本仍有缺陷。一直以來，壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可讀性較差，其中一個(gè)主要的原因就是壽險(xiǎn)業(yè)沒有顯性的成本指標(biāo)，難以簡(jiǎn)單明了的呈現(xiàn)壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的成本，以此反映其盈利能力。這是由于壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)表與傳統(tǒng)行業(yè)有較大差異，其保費(fèi)收入和投資收益在前，賠付在后，需要計(jì)提準(zhǔn)備金，導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司并不適用毛利率、凈利率等指標(biāo)來衡量其盈利能力，即使與同是保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司相比，差異也很大，財(cái)險(xiǎn)公司的負(fù)債期限較短，通常為一年，用綜合成本率能較好的評(píng)估財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保盈利能力，但該指標(biāo)在壽險(xiǎn)業(yè)難以適用。我們之前提出的綜合負(fù)債成本用利率的形式將負(fù)債端的成本表達(dá)出來，例如，假設(shè)某壽險(xiǎn)公司的綜合負(fù)債成本是3.5%，則可以近似理解為，當(dāng)投資收益率高于3.5%時(shí)，負(fù)債端能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，反之將會(huì)虧損。但是綜合負(fù)債成本還不夠完美，主要原因是其計(jì)算基于利潤(rùn)表的稅前利潤(rùn)，但壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)受投資波動(dòng)影響很大，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下精算假設(shè)的變動(dòng)也會(huì)影響利潤(rùn)，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本并不穩(wěn)定，難以反映壽險(xiǎn)公司的持續(xù)盈利能力。
從壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力的角度看，應(yīng)更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響之后的綜合負(fù)債成本（修正負(fù)債成本）。對(duì)壽險(xiǎn)公司盈利能力的研究，應(yīng)更多關(guān)注在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期及無偏精算假設(shè)下的負(fù)債成本，該成本主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等）和經(jīng)營(yíng)效率影響，變化相對(duì)緩慢，但更能反映壽險(xiǎn)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和穩(wěn)定盈利能力。綜合負(fù)債成本是完全基于財(cái)務(wù)報(bào)表的測(cè)算結(jié)果，反映的是壽險(xiǎn)公司在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下當(dāng)期實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果，但是基于此前分析，綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動(dòng)和短期投資波動(dòng)影響，如果當(dāng)期的投資收益率波動(dòng)或精算假設(shè)變動(dòng)較大，綜合負(fù)債成本也會(huì)相應(yīng)的大幅波動(dòng)，雖然結(jié)果是正確的（與財(cái)務(wù)報(bào)表一致），但這種波動(dòng)更多是受外界因素（股市波動(dòng)、折現(xiàn)率變動(dòng)）的影響，而非負(fù)債端經(jīng)營(yíng)的變化。因此，對(duì)于壽險(xiǎn)負(fù)債成本的關(guān)注，應(yīng)該剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)等短期因素，更多聚焦在反映持續(xù)盈利能力的負(fù)債成本，我們稱之為修正負(fù)債成本。
2.3 修正負(fù)債成本測(cè)算方法及關(guān)鍵點(diǎn)
結(jié)合此前分析，我們將壽險(xiǎn)公司的修正負(fù)債成本定義為，在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期、不考慮精算假設(shè)變動(dòng)情況下的綜合負(fù)債成本，綜合負(fù)債成本是使得負(fù)債端實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)的最低投資收益率。修正負(fù)債成本可以理解為，在一定的投資收益率假設(shè)下，壽險(xiǎn)公司的綜合負(fù)債成本，即如果投資收益率是5%，修正負(fù)債成本是3.5%，則壽險(xiǎn)公司負(fù)債端能夠?qū)崿F(xiàn)1.5%的綜合利差（利差、死差、費(fèi)差等）。由于非上市壽險(xiǎn)公司披露信息較少，修正負(fù)債成本的測(cè)算主要適用于上市壽險(xiǎn)公司，非上市公司可參考內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。
修正負(fù)債成本的測(cè)算方法主要有兩步，第一步是剔除精算假設(shè)變動(dòng)影響，第二步是修正投資收益率：
Step1：剔除精算假設(shè)變動(dòng)影響
由于上市公司均會(huì)披露精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)準(zhǔn)備金以及稅前利潤(rùn)的影響，該步驟相對(duì)較為簡(jiǎn)單，只需在稅前利潤(rùn)中扣除精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響即可：
剔除精算假設(shè)變動(dòng)影響的綜合負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤(rùn)-精算假設(shè)變動(dòng)影響））/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)
舉例來說，在測(cè)算新華保險(xiǎn)2018年修正負(fù)債成本過程中，我們首先按照綜合負(fù)債成本的計(jì)算公式得到：綜合負(fù)債成本=（317.2-105.1）/6332.8=3.3%，但由于新華保險(xiǎn)在2018年因假設(shè)變動(dòng)增提了50.4億準(zhǔn)備金（減少稅前利潤(rùn)），該影響需從稅前利潤(rùn)中剔除，因此：剔除精算假設(shè)變動(dòng)影響的綜合負(fù)債成本=（317.2-（105.1+50.4））/6332.8 =2.6%。
值得關(guān)注的是，精算假設(shè)變動(dòng)主要有兩部分，一是以折現(xiàn)率為主的經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)，二是以死亡率、發(fā)病率、費(fèi)用率等為主的運(yùn)營(yíng)假設(shè)變動(dòng)。在這里我們將所有精算假設(shè)變動(dòng)的影響從稅前利潤(rùn)中剔除，主要基于兩點(diǎn)考慮：
一是主觀上我們認(rèn)為所有的假設(shè)變動(dòng)都是非經(jīng)常性的變動(dòng)。折現(xiàn)率的變動(dòng)相對(duì)容易理解，因?yàn)?50日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線每天都在發(fā)生變化，主要是由宏觀環(huán)境決定，與壽險(xiǎn)公司短期經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大。運(yùn)營(yíng)假設(shè)方面，雖然部分假設(shè)變動(dòng)的確是根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)重新調(diào)整的，這些變動(dòng)對(duì)未來所有現(xiàn)金流都產(chǎn)生了影響，其折現(xiàn)后的現(xiàn)值一次性影響了準(zhǔn)備金和利潤(rùn)，但假設(shè)變動(dòng)并不是每年都會(huì)發(fā)生，我們更關(guān)注不發(fā)生假設(shè)變動(dòng)情況下的負(fù)債成本。
二是客觀上我們難以做到僅剔除經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)的影響。目前上市壽險(xiǎn)公司在披露精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)準(zhǔn)備金的影響時(shí)，口徑并不完全一致，所有公司都披露假設(shè)變動(dòng)的總體影響，但其中只有部分公司會(huì)將折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)的影響再單獨(dú)披露出來，因此我們無法通過公開數(shù)據(jù)僅剔除折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)影響對(duì)所有公司的影響，為保證橫向可比，只能將全部假設(shè)變動(dòng)的影響都從稅前利潤(rùn)中扣除。
Step2：修正投資收益率
修正投資收益率的目的在于將投資收益率拉平到同一水平線上，剔除因投資波動(dòng)造成的負(fù)債成本差異，提升橫向和縱向的可比性。投資收益率的修正過程相對(duì)較為復(fù)雜，主要是因?yàn)榉旨t險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)的吸收效應(yīng)并不容易確定。
首先我們將投資收益率預(yù)期暫定為5%，主要有兩個(gè)原因：一是主要上市壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值評(píng)估使用的遠(yuǎn)端投資收益率假設(shè)均為5%，二是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于中高速增長(zhǎng)階段，十年期國(guó)債到期收益率大部分時(shí)間保持在3%以上，為保險(xiǎn)資金投資收益率提供了一定支撐。如果未來宏觀或行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，該預(yù)期將動(dòng)態(tài)調(diào)整，投資者也可根據(jù)自身需要結(jié)合自己的判斷做出假設(shè)。
然后是將投資收益率修正至5%，關(guān)鍵在于如何將實(shí)際投資收益率與5%的差異反映到負(fù)債成本中。由于分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)對(duì)投資收益率均有吸收作用，當(dāng)投資收益率較高時(shí)，壽險(xiǎn)公司會(huì)增加分紅或提升結(jié)算利率，這里我們已經(jīng)隱含考慮了分紅特儲(chǔ)的影響，反之，在投資收益率較低時(shí)，可以降低分紅或結(jié)算利率。因此，為了測(cè)算投資收益率差異對(duì)負(fù)債成本的影響，就需要知道分紅萬能賬戶對(duì)投資端的吸收比例（簡(jiǎn)稱負(fù)債吸收比例），通過這個(gè)比例即可計(jì)算出剔除投資干擾后的負(fù)債成本：
修正負(fù)債成本=剔除精算假設(shè)變動(dòng)影響的綜合負(fù)債成本+（5%-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例
需要提示的是該公式是有適用條件的，只有當(dāng)負(fù)債吸收效應(yīng)完全起作用的時(shí)候才有效。因?yàn)樵跇O端情況下，負(fù)債端可能無法吸收投資端的損失，例如如果連續(xù)幾年投資收益率非常低，但壽險(xiǎn)公司為穩(wěn)定保單持有人的分紅利益，不希望出現(xiàn)大量退保，通常會(huì)維持一定的分紅水平（高于投資收益率），這種情況下可能出現(xiàn)超分，超分的部分理論上應(yīng)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)。但是由于保險(xiǎn)公司大部分的投資資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)，投資收益率雖有波動(dòng)，有時(shí)波動(dòng)也較大，但出現(xiàn)這種極端情況的概率并不高，因此我們認(rèn)為修正負(fù)債成本的測(cè)算邏輯是可行的。
最后，問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾未_定負(fù)債吸收比例？我們提供兩種估算思路，正向思維和逆向思維：
正向思維是指通過分析負(fù)債結(jié)構(gòu)去推算分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)對(duì)投資收益的吸收程度。這種方法需要較為詳細(xì)的分賬戶投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，但遺憾的是目前上市公司均不披露此類數(shù)據(jù)，那么只能從負(fù)債數(shù)據(jù)出發(fā)去測(cè)算。目前僅中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)在年報(bào)中披露了分產(chǎn)品類型的準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)，假設(shè)投資資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)有較好匹配，通過計(jì)算分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)準(zhǔn)備金（保戶儲(chǔ)金及投資款）占總投資資產(chǎn)比例，以及分紅比例假設(shè)（含萬能結(jié)算），即可估算：負(fù)債吸收比例=（分紅險(xiǎn)準(zhǔn)備金+保戶儲(chǔ)金及投資款）/總投資資產(chǎn)*分紅比例。
逆向思維是指通過財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)際結(jié)果去反算負(fù)債吸收比例。這種方法是從結(jié)果出發(fā)， 上市壽險(xiǎn)公司均會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露其他綜合收益各項(xiàng)目的調(diào)節(jié)情況，其中“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)”可以理解為不進(jìn)利潤(rùn)表的投資收益，而“可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值對(duì)保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和保戶儲(chǔ)金及投資款的影響”（也稱影子會(huì)計(jì)調(diào)整）則可以理解為這部分投資收益應(yīng)該由保單持有人享有/承擔(dān)部分，因此其比值則可以為負(fù)債吸收比例提供參考。
不難看出，這兩種思路都存在一定程度的近似，只能盡可能多的利用公開披露數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，通過測(cè)算結(jié)果與專業(yè)判斷相結(jié)合，綜合確定負(fù)債吸收比例假設(shè)。
修正負(fù)債成本測(cè)算公式
經(jīng)過以上分析，我們通過兩次調(diào)整將綜合負(fù)債成本調(diào)整至修正負(fù)債成本，測(cè)算公式總結(jié)如下：
3、上市壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本測(cè)算——以平安壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)為例
由于非上市壽險(xiǎn)公司不披露精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，因此無法對(duì)修正負(fù)債成本進(jìn)行測(cè)算，我們對(duì)修正負(fù)債成本的研究目前聚焦在上市險(xiǎn)企。在上市險(xiǎn)企2018年年報(bào)公布后，我們測(cè)算了所有上市壽險(xiǎn)公司的綜合負(fù)債成本，同時(shí)按照前述方法得到了修正負(fù)債成本。
本報(bào)告中，我們僅以平安壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)為例，分析其綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本的調(diào)整過程：
3.1 平安壽險(xiǎn)：負(fù)債成本明顯低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色
綜合負(fù)債成本波動(dòng)較大，2018年僅為0.4%。從2012-2018年測(cè)算結(jié)果看，最明顯的特點(diǎn)是綜合負(fù)債成本波動(dòng)較大，2012年1.9%，2015年達(dá)到5.2%，而2018年僅為0.4%，造成這種波動(dòng)的主要原因有兩個(gè)，投資波動(dòng)和精算假設(shè)變動(dòng)。投資方面，分紅和萬能險(xiǎn)的吸收效應(yīng)導(dǎo)致綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)（此前有詳細(xì)分析，這里不再贅述），受外部投資環(huán)境影響，平安壽險(xiǎn)過去幾年投資收益率波動(dòng)較大，2012年投資收益率僅為2.5%，2015年達(dá)到7.2%，2018年4.7%，使得綜合負(fù)債成本跟隨出現(xiàn)同向波動(dòng)。精算假設(shè)變動(dòng)方面，平安壽險(xiǎn)在2015-2017年因精算假設(shè)變動(dòng)增提了大量準(zhǔn)備金，這些增提的準(zhǔn)備金也抬升了綜合負(fù)債成本，其他年份的變動(dòng)也對(duì)負(fù)債成本形成了一定影響。值得關(guān)注的是，平安壽險(xiǎn)2018年綜合負(fù)債成本僅為0.4%，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)，這對(duì)壽險(xiǎn)公司而言是非常低的負(fù)債成本，因?yàn)槟壳爸髁鞯膲垭U(xiǎn)產(chǎn)品的利率成本通常在3%-4%（定價(jià)+分紅），說明平安壽險(xiǎn)通過死差、費(fèi)差貢獻(xiàn)了很多利潤(rùn)，進(jìn)而拉低負(fù)債成本，利源結(jié)構(gòu)較為健康。
剔除假設(shè)變動(dòng)影響之后的綜合負(fù)債成本的波動(dòng)性明顯下降。基于中國(guó)平安歷年年報(bào)“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”部分中披露的精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，我們按照第二部分中的計(jì)算公式對(duì)綜合負(fù)債成本進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負(fù)債成本波動(dòng)性明顯下降。2012-2014年因精算假設(shè)變動(dòng)導(dǎo)致的稅前利潤(rùn)變化并不明顯（分別為-0.5/-23.1/ -11.0億），綜合負(fù)債成本的調(diào)整并不大，但2015-2017年的變化非常大，主要原因是這三年因精算假設(shè)變動(dòng)增提了大量準(zhǔn)備金（分別增提232/289/322億），綜合負(fù)債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負(fù)債成本有明顯下降，2015年從5.2%降至3.4%，2016年從3.2%降至1.3%，2017年從3.3降至1.5%。2018年精算假設(shè)變動(dòng)影響不大（增加稅前利潤(rùn)30億），對(duì)綜合負(fù)債成本的的影響也較小。
修正負(fù)債成本持續(xù)下降，2015、2016年尤其明顯，盈利能力非常出色。基于我們對(duì)平安壽險(xiǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，確定了負(fù)債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動(dòng)影響后進(jìn)一步剔除投資波動(dòng)的影響，測(cè)算將各年度投資收益率拉平到5%之后的負(fù)債成本，即修正負(fù)債成本，測(cè)算結(jié)果顯示，修正負(fù)債成本波動(dòng)性更小。2012-2014年，修正負(fù)債成本穩(wěn)定在3.1%-3.2%左右，2015年修正負(fù)債成本降至2.3%，較2014年明顯下降0.9pct，2016年繼續(xù)大幅降至1.3%，兩年累計(jì)下降1.9pct，使得平安壽險(xiǎn)負(fù)債端盈利能力大幅改善，非利差利源對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)越來越大，這主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、經(jīng)營(yíng)效率提升和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)。2017年修正負(fù)債成本變化不大，2018年再次因?qū)嶋H經(jīng)驗(yàn)優(yōu)于預(yù)期使得負(fù)債成本下降0.6pct至0.7%，負(fù)債端盈利能力變得更加優(yōu)秀。
3.2 新華保險(xiǎn)：近幾年負(fù)債成本持續(xù)下降，盈利能力明顯提升
綜合負(fù)債成本與投資收益率高度相關(guān)，2016年以來明顯下降。與平安壽險(xiǎn)類似，2012-2018年測(cè)算結(jié)果顯示，新華的綜合負(fù)債成本波動(dòng)較大，2012年3.0%，2015年高達(dá)5.9%，而2018年降至3.3%，主要原因也是投資波動(dòng)和精算假設(shè)變動(dòng)。投資方面，新華保險(xiǎn)過去幾年投資收益率波動(dòng)較大，2012年投資收益率僅為3.3%，2015年達(dá)到7.3%，2018年4.5%，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本同向波動(dòng)。精算假設(shè)變動(dòng)方面，新華保險(xiǎn)在2015-2018年也是因?yàn)榫慵僭O(shè)變動(dòng)增提了較多準(zhǔn)備金，進(jìn)而抬升綜合負(fù)債成本。縱向比較看，新華的綜合負(fù)債成本從2016年開始出現(xiàn)了明顯下降，2018年繼續(xù)降至3.3%，且負(fù)債成本下降幅度大于投資收益率下降幅度，說明綜合利差在擴(kuò)大，盈利能力有提升。橫向比較來看，2018年新華保險(xiǎn)的綜合負(fù)債成本3.3%較平安壽險(xiǎn)0.4%還有較大差距，死差、費(fèi)差等非利差利源貢獻(xiàn)還比較小，負(fù)債端盈利能力仍有待加強(qiáng)。
剔除假設(shè)變動(dòng)影響之后，綜合負(fù)債成本有所下降。同樣，我們基于新華保險(xiǎn)歷年年報(bào)“會(huì)計(jì)估計(jì)變更”部分中披露的精算假設(shè)變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，按照綜合負(fù)債成本調(diào)整公式計(jì)算，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負(fù)債成本較調(diào)整前有明顯下降，特別是2015-2017年下降較多。在精算假設(shè)變動(dòng)中，多數(shù)情況下折現(xiàn)率變動(dòng)的影響較大，所以各家壽險(xiǎn)公司假設(shè)變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響表現(xiàn)出非常相似的趨勢(shì)。新華保險(xiǎn)在2012-2014年因精算假設(shè)變動(dòng)導(dǎo)致的稅前利潤(rùn)變化也并不明顯（分別為-11.0/ -4.4/-11.7億），所以對(duì)綜合負(fù)債成本的影響也不大，但2015-2017年的調(diào)整較大，主要原因也是這三年因精算假設(shè)變動(dòng)增提了大量準(zhǔn)備金（分別增提44.9/62.5/82.8億），綜合負(fù)債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負(fù)債成本有明顯下降，2015年從5.9%降至5.1%，2016年從4.4%降至3.4%，2017年從4.4降至3.0%。不同的是，新華保險(xiǎn)在2018年仍然因精算假設(shè)變動(dòng)增提準(zhǔn)備金50.4億，使得調(diào)整后的綜合負(fù)債成本2.6%較調(diào)整前下降了0.7pct。
修正負(fù)債成本其實(shí)從2014年就開始下降，2016、2017年明顯改善，2018年已經(jīng)低于3%，盈利能力有大幅改善。用類似方法，基于我們對(duì)新華保險(xiǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，確定負(fù)債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動(dòng)影響后進(jìn)一步剔除投資波動(dòng)的影響，測(cè)算各年度的修正負(fù)債成本，測(cè)算結(jié)果顯示，新華保險(xiǎn)的修正負(fù)債成本從2014年便已經(jīng)開始逐年下降，2018年已經(jīng)降至低于3%。2012年，新華保險(xiǎn)修正負(fù)債成本為3.6%，2014年提升0.6pct至4.2%，我們判斷2014年的成本上行與銀保渠道手續(xù)費(fèi)提升有關(guān)，2015年開始新華加快轉(zhuǎn)型，規(guī)模型業(yè)務(wù)逐漸收縮，個(gè)險(xiǎn)期交業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)使得負(fù)債成本有所改善，2016-2017年因大幅壓縮高成本的銀保躉交業(yè)務(wù)，修正負(fù)債成本分別下降0.5pct、0.4pct，2017年為3%，2018年受益于較好的費(fèi)用管控，進(jìn)一步降至2.8%，2012年以來首次低于3%，較2013年的高點(diǎn)4.2%下降了1.4pct，綜合利差從0.8%升至2.2%，盈利能力得到大幅提升。
4、修正負(fù)債成本可用于壽險(xiǎn)公司盈利分析、利潤(rùn)預(yù)測(cè)等領(lǐng)域
修正負(fù)債成本是我們?cè)诰C合負(fù)債成本基礎(chǔ)上結(jié)合上市壽險(xiǎn)公司的公開披露數(shù)據(jù)提出的反映壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力的顯性成本指標(biāo)，通過第三部分的研究，用修正負(fù)債成本展示了平安壽險(xiǎn)負(fù)債端優(yōu)秀的盈利能力和新華保險(xiǎn)近幾年轉(zhuǎn)型帶來盈利能力改善。同時(shí)修正負(fù)債成本也可用于壽險(xiǎn)公司盈利能力比較、利潤(rùn)預(yù)測(cè)等領(lǐng)域，這里我們對(duì)其應(yīng)用做簡(jiǎn)要討論。
4.1修正負(fù)債成本是衡量壽險(xiǎn)公司盈利能力的重要指標(biāo)
之前提到，一直以來壽險(xiǎn)公司缺乏類似于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)綜合成本率或傳統(tǒng)行業(yè)毛利率的指標(biāo)，但剔除了短期擾動(dòng)因素的修正負(fù)債成本能在一定程度上起到這個(gè)作用，這里我們提供幾種解讀供大家參考：
第一種解讀是類比財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的綜合成本率，承保利潤(rùn)率=1-綜合成本率，修正負(fù)債成本是在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期下的負(fù)債端成本，我們可以將“投資收益率-修正負(fù)債成本”（綜合利差）理解為壽險(xiǎn)行業(yè)的承保利潤(rùn)率，但不同的是，財(cái)險(xiǎn)公司的承保利潤(rùn)率基數(shù)是已賺凈保費(fèi)，而壽險(xiǎn)公司的這個(gè)“承保利潤(rùn)率”對(duì)應(yīng)的基數(shù)是負(fù)債對(duì)應(yīng)的投資資產(chǎn)。
第二種解讀是類比傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率，修正負(fù)債成本是壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的綜合經(jīng)營(yíng)成本（利率成本與非利差利源之和），而投資收益可以理解為收入，因此“（投資收益率-修正負(fù)債成本）/投資收益率”即可理解為壽險(xiǎn)公司的毛利率。
第三種解讀是采用利源分析思維，既然修正負(fù)債成本是利率成本與非利差利源之和，考慮分紅和萬能結(jié)算之后，主要壽險(xiǎn)公司的利率成本通常在3%-4%之間，準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)壽險(xiǎn)公司可根據(jù)內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，那么綜合利差就是全部的利潤(rùn)來源，而（投資收益率-利率成本）則可以理解為利差，“（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負(fù)債成本）”即是利差對(duì)利源的貢獻(xiàn)度。
舉例來說，假設(shè)在穩(wěn)定投資收益率5%預(yù)期下，利率成本是3.5%，修正負(fù)債成本是2%，則有：
承保利潤(rùn)率=投資收益率-修正負(fù)債成本=5%-2%=3%
毛利率=（投資收益率-修正負(fù)債成本）/投資收益率=（5%-2%）/5%=60%
利差對(duì)利源貢獻(xiàn)度=（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負(fù)債成本）=（5%-3.5%）/（5%-2%）=50%
4.2修正負(fù)債成本可以為壽險(xiǎn)公司盈利能力比較、利潤(rùn)預(yù)測(cè)提供參考
修正負(fù)債成本為壽險(xiǎn)公司盈利能力橫向比較提供了新的思路。近幾年，中國(guó)平安披露了營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，其主要思路是在凈利潤(rùn)中剔除了短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率變動(dòng)影響和管理層認(rèn)為不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目，意在反映公司的持續(xù)盈利能力，這在內(nèi)在邏輯上與修正負(fù)債成本是基本一致的，因?yàn)樾拚?fù)債成本是在綜合負(fù)債成本（利潤(rùn)表口徑）基礎(chǔ)上剔除了投資波動(dòng)和精算假設(shè)變動(dòng)的影響。不同之處在于修正負(fù)債成本將所有假設(shè)變動(dòng)的影響都剔除，而中國(guó)平安僅剔除折現(xiàn)率變動(dòng)影響，其中原因之前已解釋。但是，修正負(fù)債成本的好處在于橫向更加可比。營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)依賴于公司的信息披露，目前A股上市險(xiǎn)企僅中國(guó)平安披露營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，即便其他公司也陸續(xù)披露，但計(jì)算口徑也可能有差異，而且絕對(duì)值的橫向比較難以反映盈利能力的差異，修正負(fù)債成本以利率的形式體現(xiàn)壽險(xiǎn)公司單位負(fù)債的盈利能力，很好地解決了橫向比較的問題。
修正負(fù)債成本可作為壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)的管理工具。壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)預(yù)測(cè)一直是令人頭疼的事情，主要是因?yàn)橥顿Y收益率的波動(dòng)和精算假設(shè)的變動(dòng)難以預(yù)測(cè)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的出現(xiàn)為專業(yè)投資者提供了較好的預(yù)測(cè)工具，不過剩余邊際、營(yíng)運(yùn)偏差等概念不是很容易被普通投資者和非專業(yè)人士理解。但修正負(fù)債成本相對(duì)簡(jiǎn)單，剔除短期擾動(dòng)之后穩(wěn)定性較好，用于壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)的可操作性較強(qiáng)。需要注意的是，這里的利潤(rùn)指的是穩(wěn)定投資收益率預(yù)期下且不考慮精算假設(shè)變動(dòng)的利潤(rùn)，與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)、穩(wěn)定性利潤(rùn)、穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)等概念類似。經(jīng)過簡(jiǎn)單推導(dǎo)可以得到：
壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)=凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負(fù)債成本）
因此壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)化為投資資產(chǎn)的預(yù)測(cè)和修正負(fù)債成本的趨勢(shì)判斷。當(dāng)然，簡(jiǎn)單的方法也有其弊端，修正負(fù)債成本并非一成不變，在公司快速發(fā)展或轉(zhuǎn)型過程中可能會(huì)出現(xiàn)較大的變化，其趨勢(shì)并不是很容易準(zhǔn)確把握。但其實(shí)基于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)利源分析的利潤(rùn)預(yù)測(cè)也難以做到非常準(zhǔn)確，特別是營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)的偏差波動(dòng)較大，因此，雖然用修正負(fù)債成本去預(yù)測(cè)利潤(rùn)的方法并不完美，但這種相對(duì)快捷的方法可以為投資者提供一定的參考依據(jù)。
5、研究結(jié)論與投資建議
修正負(fù)債成本更能反映壽險(xiǎn)公司負(fù)債端長(zhǎng)期持續(xù)的盈利能力。綜合負(fù)債成本是完全基于財(cái)務(wù)報(bào)表的測(cè)算結(jié)果，受精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)的影響較大，難以客觀反映負(fù)債端的盈利能力。從壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期持續(xù)盈利能力的角度看，應(yīng)更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響之后的綜合負(fù)債成本（修正負(fù)債成本），修正負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤(rùn)-精算假設(shè)變動(dòng)影響））/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn) +（5%-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例。
修正負(fù)債成本測(cè)算結(jié)果顯示平安壽險(xiǎn)盈利能力領(lǐng)先主要同業(yè)，新華保險(xiǎn)近幾年有明顯改善。我們按照修正負(fù)債成本的計(jì)算公式進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設(shè)和投資波動(dòng)影響后，修正負(fù)債成本更穩(wěn)定，波動(dòng)更小。平安壽險(xiǎn)修正負(fù)債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險(xiǎn)修正負(fù)債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進(jìn)一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。
修正負(fù)債成本可用于壽險(xiǎn)公司盈利分析、利潤(rùn)預(yù)測(cè)等領(lǐng)域。修正負(fù)債成本是衡量壽險(xiǎn)公司盈利能力的重要指標(biāo)，基于該概念，我們提出了壽險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)率、毛利率等指標(biāo)，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對(duì)壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度。修正負(fù)債成本不僅為壽險(xiǎn)公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預(yù)測(cè)壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)，壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)=凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-修正負(fù)債成本）。
A股上市壽險(xiǎn)公司2018年修正負(fù)債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)，其中平安壽險(xiǎn)盈利能力遙遙領(lǐng)先，新華保險(xiǎn)近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)效率提升，隨著新業(yè)務(wù)價(jià)值率不斷提升和規(guī)模效應(yīng)不斷放大，預(yù)計(jì)未來上市壽險(xiǎn)公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險(xiǎn)股受業(yè)務(wù)復(fù)蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長(zhǎng)期來看，上市壽險(xiǎn)公司較低的修正負(fù)債成本使其長(zhǎng)期價(jià)值仍有成長(zhǎng)空間，維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。
6、風(fēng)險(xiǎn)提示
規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務(wù)銷售不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
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