價值和成長二分法存在缺陷，在判斷一家公司的估值時，市盈率不是唯一決定因素。本文來自微信公眾號：巴倫周刊（ID：barronschina），作者：杰克·丹頓（《巴倫周刊》撰稿人），編輯：郭力群，翻譯：郎俁森

當制藥公司輝瑞和合作伙伴BioNTech在2020年11月宣布已開發出針對新冠病毒的有效疫苗時，市場發生了巨大變化。

在第一波有關疫苗的好消息到來前的九個月里，投資者將大量資金投向亞馬遜、特斯拉和電商平臺Shopify等公司，2020年這些“成長型”股票的表現格外耀眼。

但當疫苗即將問世時，市場發生了巨大轉變：投資者撤出了這些投資，轉而選擇航空公司等受到新冠疫情重創的“價值型”股票。

這次輪轉基于一個基本概念：從一些標準指標來看，有些股票目前很明顯被低估了。

然而總部設在倫敦、專門研究估值的基金管理及股票投資公司ValuAnalysis的研究表明，上述概念存在重大缺陷。

一、價值股與成長股的二分法是錯誤的

從表面看，成長股與價值股之間的區別在于，從一些基本指標來看，前者被高估，而后者被低估。

成長股是那些股價中反映了增長預期的股票，價值股是那些相比基本面股價有折價的股票。

ValuAnalysis負責此次研究的帕斯卡爾·科斯坦蒂尼（Pascal Costantini）對《巴倫周刊》說，“每個人都知道這種二分法沒有任何意義，因為成長不是價值的對立面。”

分析師使用股價與利潤之比（即市盈率）等指標為股票估值。ValuAnalysis把股價是標準化凈自由現金流的多少倍作為基準，以此做判斷時，人們一般認為35倍（市場上的中位值）是價值股和成長股之間的分界線。

但科斯坦蒂尼指出，35倍并不是這兩類股票之間的區別所在，只是公司成長梯度上的一個點。

他說，“35倍其實沒有什么實際意義，但所有人都按這個分界線對投資組合進行分析。”

ValuAnalysis的團隊認為，在資管行業，基金經理被迫把價值股和成長股按35倍這個點區分開來。

二、所謂價值股其實是低成長股

那么，為什么有些股票的價格遠低于自由現金流的35倍？科斯坦蒂尼說，這是因為市場在對股票定價時把資本的實際成本作為衡量增長的基準。

ValuAnalysis發現，長期實際股本回報率在5％至6％之間，此外，在靜態模型中，價格乘數與資本成本之間呈反比關系。因此，在所有其他條件相同的情況下，這意味著零成長或低成長公司的市盈率往往在17倍至20倍之間（5％至6％的倒數）。

根據這一點，投資者應將市盈率看作一家公司是否會成長的一個基礎指標。投資風險溢價的變化會令估值發生變化，但價格乘數的上升實際上是通過自由現金流增加來實現的。

如果把價值股與成長股區分來看，這意味著市盈率為17倍的公司是被低估的，而ValuAnalysis認為，實際上這說明這家公司可能不會成長。

三、如何避免落入價值陷阱

把價值股與成長股區分來看可能會導致投資者陷入ValuAnalysis所謂的價值陷阱。

價值陷阱是指投資者誤以為一只市盈率遠低于市場中位值的股票有機會大幅上漲。最常見的價值陷阱是一家老牌公司承諾開展新業務、而且制定了宏大的增長目標。

雖然這對投資者很有吸引力，但如果這家公司的自由現金流實際上沒有增加（例如通過出售低收益業務轉向高收益業務），那么就沒有理由認為這家公司會增長。

四、怎樣選擇真正被低估的股票？

科斯坦蒂尼說，真正被低估的股票的價格是自由現金流的25倍到35倍，雖然資本成本較高，但沒有市場中位值那么高。

要實現增長，一家公司的資產積累或收入增幅必須超過全球GPD的增幅，最理想的情況是展現出增幅加速上升的跡象。此外，如果一家公司能夠通過收入增長或利潤率上升提高運營杠桿，也能實現增長。風險溢價下降同樣有助于實現增長。

在判斷一家公司的估值時，市盈率不是唯一決定因素，但是一個不錯的起點。

英文版見2021年2月11日報道“The 'Growth vs. Value’ Stock Dichotomy Is False, According to This Investment House. But Here’s How to Pick Undervalued Stocks.”（本文內容僅供參考，不構成投資建議）本文來自微信公眾號：巴倫周刊（ID：barronschina），作者：杰克·丹頓，編輯：郭力群，翻譯：郎俁森