30年來，中國股市發展迅猛，上市公司多達4300家，奔騰又躁動的年輕股市，帶給中國企業一個巨大的紅利期。
但紅利期過后，A股資本市場又會經歷怎樣的變化？對企業、投資人和整個市場又有怎樣的影響？正在排隊等待上市的公司已經有2000多家，但中國的經濟體量究竟需要多少家上市公司？反之，新的資本市場生態適合什么樣的公司上市？公司上市后又該如何改變和進化？
中歐國際工商學院金融學副教授黃生為你解讀中國資本市場的生態變化。
為什么很多中小市值的企業上市后會無人問津，面臨股價不高、流動性低、市值也無法提振的局面？對股民而言，這同樣是件苦惱的事情，似乎手里被套牢的股票，股價總是萎靡不振？這和整個市場生態有關。
信息是金融的底層邏輯，但上市公司和資本市場之間卻存在著較大的信息不對稱，圍繞著克服信息不對稱帶來的影響，產生了市場生態的各有機組成部分，包括信息中介、流動性、機構投資者、工具型基金等，它們的特性和演變規律影響著資本市場的基本格局。
企業除了靠自身的信息披露來降低信息不對稱，不少時候也需要依靠信息中介，即：機構投資者和證券公司的分析師。
證券分析師研究上市公司，分析企業決策、行為及其帶來的結果。分析師報告的面世，可以讓企業的這些信息釋放到市場上，從而產生更多的交易需求。而證券公司很大一部分盈利來自交易傭金，通過推動交易量上漲獲得收益。
那如何讓證券公司利益最大化呢？大體量的公司可以帶來更大的交易量，同時，大公司未來的資本運作需求更多，自然也傾向與對本公司和所在行業更了解的證券公司合作。因此，分析師自然而然地會傾向于跟蹤大體量公司。
除此之外，分析師也更愿意跟蹤科技含量高、成長性比較好的公司。因為市場上對這些企業的分析更有需求，分析師的報告更有用武之地。
如果把股市比作地球，一邊是陽光普照，另一邊則黯淡無光。
相關的數據研究佐證了這一點，低市值（低于中位數市值，約50億）公司中，近2/3無分析師跟蹤研究；但市值最高的1/4公司，平均每個公司卻有23個分析師跟蹤。總體而言，在2018年和2019年，差不多有40%的公司沒有任何一個分析師進行跟蹤。
（在市值最小的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是23%。反之，在市值最大的25%的公司中，分析師跟蹤覆蓋的比例是93%。）
再來看創業板，數據表明，在2009年時所有的公司都有分析師跟蹤，并發表分析報告。但十年后，只有60%的公司被跟蹤。主板的情況也大抵如此。科創板因創立時間短，還有待觀察，但可從創業板的發展情況管窺一斑。
與分析師跟蹤起類似信息中介作用的是機構自身對上市公司的調研。但機構調研的資源分配也呈現同樣的特點，2020年的數據顯示，市值小于50億的企業中，僅28%的企業獲得機構調研，調研中平均會有22個機構參與；但如果市值接近1000億時，則有超過一半的概率獲機構調研，平均將近有200家機構參與。
一面是正向循環，分析師跟蹤、機構調研→信息在市場上流轉→股票流動性增加→估值增長→更多分析師跟蹤、機構關注。
而對于股市上的另一半而言，則是一個惡性循環。沒有分析師跟蹤或機構調研→市場上沒有新信息→交易流動性低→股價上不去→估值提不起來→分析師、機構更不感興趣→交易量再縮小。
這就解釋了，為什么一些企業盡管非常努力，但是股價上不去，而另一些企業的努力從股價上很快得到反饋，因為關于企業努力的信息被市場獲知、從而帶來交易。
而在注冊制下，上市公司的增長速度遠遠超過分析師和機構的增長速度，爭搶分析師和機構注意力資源的情況加劇。但無論是分析師還是機構投資者，其注意力資源又都呈集中態勢。
按上面的分析，影響市值的另一大因素是股票的流動性。從交易量來看，市值排在前25%的公司，日均交易量占比超過60%，而市值較小的公司交易量低。
有一個明顯的結論是，市場喜新厭舊。在企業剛上市時，其股票流動性非常充裕。隨著時間的變化，流動性顯著下滑，而且越熱門的板塊，趨勢越明顯。在注冊制制度下，趨勢會進一步加劇。
從換手率來看，以創業板為例，2009年的日均換手率為18%，但這個數字只維持了1年，到2010年降到8%，之后長期維持在4%左右，而主板的日均換手率更低，僅為2%。
一般來說，數據顯示，在傳統審核制下上市的企業，其換手率在上市四五年后就趨于平庸、逐步穩定下來，而在新近注冊制下上市的企業，其換手率下降之快以月份計，我統稱其為企業流動性之“七年之癢”。
所以對上市公司而言，面臨著如何吸引和留住投資者的注意力，提振公司流動性等問題。
機構作為信息制造者，它的交易行為帶有“信息量”。對上市公司而言，都希望有更多的機構持股，尤其青睞那些戰略投資持股比例高、持股時間長的機構投資者。
盡管機構在過去十年不斷壯大，但顯而易見，它們并不會把所有資金平均分配給所有的上市公司。
那到底分配給誰了呢？一半以上公司的機構持股比例小于38%。其中市值最大的25%公司，其中位數機構持股比例接近60%，而市值最低的25%公司，該比例僅為11%。
新崛起的公募偏股基金與指數基金ETF，比如雙創50ETF和科創50ETF，會讓更多公司受益嗎？這些工具型的基金幫助股民一鍵購買一攬子股票，是否能幫助上市公司解決信息不對稱帶來的影響？
但情況同樣不利，指數基金里的成分股通常是市值較大、流動性好、成長性好的公司。一般只有排名前50或者前100的公司，才能獲得這些指數基金的青睞。
再來看公募基金。僅40%的公司公募基金持股合計超過1%。同時，公募基金的投資者結構還是以散戶為主，散戶的持股比例超過了50%。換言之，股民變成了基民，但其投資心態并沒有發生改變，當公募基金凈值一下跌，基民們就會很恐慌，就想贖回。
這反過來會影響公募基金的選股原則。為了避免被贖回，降低短期業績壓力，公募基金經理會選擇短期內業績表現就出眾的公司，即，市值大、有確定成長性的公司。這意味著公募基金和指數基金ETF并沒有給中小市值公司帶來機構投資增加的福音。
也就是說，工具型基金的崛起并不能改變中小市值公司的資本、市場生態面貌和環境。
如此，中小市值公司面臨的資本市場生態畫像就出來了：投資者結構中以散戶為主，股票流動性逐漸下滑，信息不對稱嚴重，其企業經營狀況信息不能有效地在股價上得到反饋，市值提升慢。
在A股市場，盡管上市公司數量和市值都有所增加，但不幸的是，市值排在最后1000名的上市公司市值占市場總市值的比例已經從10%降到了3%，這形成了一個相當大的尾部。這是否意味著市值排名較低的上市公司很難做大，也就是常說的中小市值“陷阱”？
對中小市值企業而言，IPO的敲鐘時刻就應該馬上關注兩個問題。
第一，如何避免“上市即頂點”，持續獲得市場注意力資源與資金支持？
第二，如何進一步利用上市公司地位，獲得更多資本，加大產業運作，做大做強？
對一些已上市公司來講，也并非高枕無憂。在注冊制下殼公司的價值地位不復以往，退市會更常態化，監管也在不斷加強，甚至還有外部“野蠻人”（通過敵意方式獲取企業控制權）在那里虎視眈眈。
回顧美國資本市場的歷史，美國從80年代的5000家上市公司一路上漲到90年代末的8000多家。隨著互聯網經濟泡沫的破裂，再下降到當今的4000多家。這當中大量企業退市，究其原因，60%是由于上市企業被收購，而主要的收購方是其他上市企業。
與此同時，IPO市場在過去20年內也已式微。這并非因為獲得VC和PE投資的公司變少了，而是創業企業更多地選擇被收購退出，而非上市。即使企業先上市了，上市后三年內要么收購別人，要么被別人收購，從而實現行業整合。由于產業集中度的提升，大企業壟斷能力增強，其他公司獨立做大變得更為困難，因此更好的方式就是和行業內的大公司聯合。
也就是說，收購兼并成了美國行業整合的主流方式。從數據中發現，過去20年間，90%的美國創業企業通過被收購的方式退出，只有10%的企業通過IPO方式退出。
反觀中國，大多數企業還是極度憧憬上市的，那就需要從兩個維度思考：
1 業務端向外延伸，做產業整合，變得更強。
2 內部效率提升，包括運營、商業模式、公司治理和技術升級。
最后做個預測，在注冊制的紅利期內，上市公司的數量短期內會持續上升。但隨著A股市場生態的變化，上市公司價值分化也在加速，整合的需求會與日俱增。因此，上市公司數量會在上升后減少，產業未來會更集聚。但整合將是一個長期的過程。
當產業和資本良性互動后，資本市場會有和目前同等數量的上市公司，但那時的上市公司將有完全不同量級的實力。而非上市公司也同樣保有隨時上市的選擇與實力。
本文來自微信公眾號“中歐國際工商學院”（ID:CEIBS6688），作者：黃生，36氪經授權發布。
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