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要點1、由于同時交易的不同交割月合約均是基于同一標的指數，一般來說，在市場預期穩定的情況下，不同交割日期合約間的價差應該是穩定的，一旦價差發生了變化，則會產生跨期套利機會。股指期貨的跨期套利(Calendar Spread Arbitrage)即為在同一交易所進行同一指數、但不同交割月份的套利活動。2、跨期套利按操作方向的不同又可分為牛市套利(多頭套利)和熊市套利(空頭套利)，但無論采取哪種操作模式，其本質均是對不同交割期的合約同時進入低買高賣，即同時買入價值被低估的合約而賣出價值被高估的合約。3、蝶式套利是由兩個方向相反、共享中間交割月份的跨期套利的組合，即同時進行三個交割月份的合約買賣，通過中間交割月份合約與前后兩交割月份合約的價差的變化來獲利。當投資者認為中間交割月份的股指期貨合約與兩邊交割月份合約價格之間的價差將發生變化時，會選擇采用蝶式套利。4、中國金融期貨交易所按照百分比的方式收取保證金，一手合約最低收取相當于和約價值12%的保證金，關于套利交易能否有保證金方面的優惠措施，目前仍沒有相關規定。除去保證金比例外，手續費的高低也直接影響高頻套利交易的收益率。一、跨期套利的基礎一般來說，相同標的指數的股指期貨在市場上會有不同交割期的若干份合約在同時交易，例如美國通常采用季度月作為交割月，即交割月只能是3、6、9、12月。在CBOT上市交易的道指期貨合約在任何時間都有3、6、9、12四個交割月的合約在交易，而CME的標普500指數期貨合約則有從當前季度算起的八個季度月的合約在交易。香港股指期貨合約的設計較有特色，其交割月定為當前月、下一個月、以及下兩個季度月。中國大陸即將推出的滬深300(4768.395,-25.07,-0.52%)指數期貨與香港類似，分成4個合約，交割月分別為當月、下一個月以及兩個季度月。例如當前月為3月，則此時存在的股指期貨合約的交割月為3月、4月、6月和9月，因此在任何一個月，同時存在的股指期貨合約有四個交割日期。股指期貨距離交割時間越近，其與現貨市場的相關性則越強，對于套期保值者來說，利用股指期貨來對沖現貨風險的功能也越強，因此與一般的商品期貨不同，股指期貨交易最活躍的合約總是最近交割的合約。由于滬深300股指期貨合約的設計保證了在任何一個月，都有該月交割的股指期貨合約存在，因此更適合于套期保值者進行風險對沖。由于同時交易的不同交割月合約均是基于同一標的指數，一般來說，在市場預期穩定的情況下，不同交割日期合約間的價差應該是穩定的，一旦價差發生了變化，則會產生跨期套利機會。股指期貨的跨期套利(Calendar Spread Arbitrage)即為在同一交易所進行同一指數、但不同交割月份的套利活動。圖1：if1006合約和1003合約走勢圖為if1006合約和1003合約走勢圖。（圖片來源：宏源期貨研究中心）點擊此處查看全部財經新聞圖片跨期套利按操作方向的不同又可分為牛市套利(多頭套利)和熊市套利(空頭套利)，但無論采取哪種操作模式，其本質均是對不同交割期的合約同時進入低買高賣，即同時買入價值被低估的合約而賣出價值被高估的合約。二、牛市跨期套利從價差的角度看，做牛市套利的投資者看多股市，認為較遠交割期的股指期貨合約漲幅將大于近期合約的漲幅，或者說較遠期的股指期貨合約跌幅將小于近期合約的跌幅。從價值判斷的角度看，即是認為遠期的股指期貨的價格應高于當前遠期的股指期貨的交易價格，當前遠期的股指期貨的價格被低估。因此做牛市套利的投資者會賣出近期的股指期貨，并同時買入遠期的股指期貨。圖2：if1006合約和1003合約價差走勢圖為if1006合約和1003合約價差走勢圖。（圖片來源：宏源期貨研究中心）點擊此處查看全部財經新聞圖片舉例而言，假設當前if1003合約價格為3500點，if1006合約價格為3700點，價差為200點。如果某投資者看多近一個月的股市，認為3、6月合約的價差將增大，他可以選擇同時賣出一份3月合約，并買入一份6月合約。在3月合約到期前，股市果然大漲，3月合約的價格為3600點，而4月合約的價格則變為3850點，價差擴大為250點。下表給出在整個套利過程中該投資者的獲利。套利者欲兌現這部分收益，按反方向買賣，即可平倉，共實現收益50點即15000元。牛市套利賣 1003 合約買 1006 合約價差當前價格35003700200日后價格36003850250如果該投資者判斷失誤，if1006合約上漲100點，而if1003合約上漲150點，價差縮窄至150點，當平倉時，共虧損15000元。牛市套利賣 1003 合約買 1006 合約價差當前價格35003700200日后價格36503800150由此可見，跨期套利能否獲得收益決定于投資者的判斷(無論是對股指走勢的判斷或是對合約價值是否低估的判斷)是否正確，如果套利者的判斷有誤，則依然可能在“套利”過程中遭遇虧損。然而與直接根據對股市走勢的判斷投機不同的是，跨期套利由于實際投資的是價差，因此風險要遠小于投機。三、熊市套利熊市套利與牛市套利相反，即看空股市，認為較遠交割期合約的跌幅將大于近期合約，或者說遠期的股指期貨合約漲幅將小于近期合約漲幅。在這種情況下，遠期的股指期貨合約當前的交易價格被高估，做熊市套利的投資者將賣出遠期的股指期貨，并同時買入近期的股指期貨。舉例而言，假設當前if1003合約價格為3500點，if1006合約價格為3700點，價差為200點。如果某投資者看空近一個月的股市，認為3、6月合約的價差將縮小，他可以選擇同時買出一份3月合約，并賣出一份6月合約。在3月合約到期前，股市果然下跌，3月合約的價格為3400點，而4月合約的價格則變為3500點，價差縮小為100點。下表給出在整個套利過程中該投資者的獲利。套利者欲兌現這部分收益，按反方向買賣，即可平倉，共實現收益100點即30000元。熊市套利買 1003 合約賣 1006 合約價差當前價格35003700200日后價格34003500100如果投資者判斷失誤，if1003合約下跌200點，if1006合約下跌100點，價差增加至300點，當平倉時，共虧損30000元。熊市套利買 1003 合約賣 1006 合約價差當前價格35003700200日后價格33003600300四、碟式跨期套利蝶式套利是由兩個方向相反、共享中間交割月份的跨期套利的組合，即同時進行三個交割月份的合約買賣，通過中間交割月份合約與前后兩交割月份合約的價差的變化來獲利。當投資者認為中間交割月份的股指期貨合約與兩邊交割月份合約價格之間的價差將發生變化時，會選擇采用蝶式套利。圖3：碟式套利價差圖為碟式套利價差走勢圖。（圖片來源：宏源期貨研究中心）點擊此處查看全部財經新聞圖片舉例而言，假設當前if1003合約價格為3500點，if1006合約價格為3750點，if1009合約價格為4100點。如果某投資者認為if1006合約的價格被低估，而1003和1009合約的價格相對高估，即3、6月合約的價差和6、9月合約的價差均不合理，他希望從兩個價差中獲利，則可以選擇賣出一份1003和一份1009合約同時賣出兩份1006合約。假設在if1003合約到期前的價格為3300點，if1006合約的價格為3600點，if1009合約價格則變為3800點。下表給出該投資者蝶式套利的收益，為60000元。碟式套利賣一份 1003 合約賣一份 1009 合約買兩份 1006 合約價差當前價格350041003750100日后價格330038003600-100盈虧200300-300200在上例中，蝶式套利實際上由一個牛市套利(買一份6月合約，賣一份3月合約)和一個熊市套利(賣一份9月合約，買一份6月合約)組成。既然是一個牛市套利加一個熊市套利，為什么不分兩次套利操作？如果將一個蝶式套利分成兩個套利進行操作，有可能會喪失第二個套利的機會。這是因為第一次套利結束后，6月合約的價格在套利行為的影響下即會趨于合理，即使6月合約的價格仍然被低估，其留給第二次套利的空間也大大變小。由此可見，一旦判斷中間合約的價格與兩頭合約的價格相比被高估或低估，則應該采用蝶式套利來獲取兩個價差波動帶來的利潤。 具體操作中，可根據四個合約的不同走勢，構建更為復雜的套利組合。五、影響跨期套利的重要因素由于套利的風險較小，而且套利操作有利于減小股指期貨價格的波動和維持股指期貨的合理定價，交易所一般都會鼓勵套利操作，因此給予套利操作更低的交易成本。絕大多數交易所都允許價差交易(Spread Trading)，即套利者無需同時買入和賣出股指期貨合約，而可直接買賣兩份合約的價差，從而大大節省占用的保證金。例如，香港交易所規定每一筆跨期套利的價差交易(對應兩份合約)只需基本保證金7,500港元，相對于分開買賣兩張合約進行同樣的跨期套利操作，大幅的降低了保證金。價差交易完全根據價差的變化來決定套利者的盈虧和保證金帳戶的金額，假設投資者進行香港市場股指期貨的牛市套利，初始價差為200點，如果第二天價差擴大到300點，則套利者的保證金帳戶將增加100×50=5,000港元；而如果價差縮小至100點，則套利者的保證金帳戶將減少5,000港元。一旦保證金帳戶低于維持保證金水平，套利者則需補足金額至基本保證金水平。中國金融期貨交易所按照百分比的方式收取保證金，一手合約最低收取相當于和約價值12%的保證金，關于套利交易能否有保證金方面的優惠措施，目前仍沒有相關規定。除去保證金比例外，手續費的高低也直接影響高頻套利交易的收益率。宏源期貨 馬春陽 宋寧笛 劉健新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。