“2020年這種極致的分化既有自下而上的一些基本面因素，但相當程度上是一種極致的事件沖擊下暴露出來的極致的分化，這個極致的事件就是疫情以及疫情之后的大水漫灌。”
“2021年最大的因素是什么呢？我相信跟去年是不太一樣的，是疫情之后全球經濟同步復蘇以及在這樣一個環境下可能出現的政策的微妙變化，這是最大的變化，這兩個變化構成了影響股票市場表現的大的環境。”
“我們要基于環境的變化捕捉相對應的投資機會，因為這些投資機會不是一成不變的，不能簡單的線性外推。如果把一些短期變化趨勢化、永久化，這是我們投資者非常容易犯的錯誤，我們必須要因時而變。”
“在討論市場一些投資機會的時候，包括一些行業機會、行業板塊的時候，容易用我們熟悉的邏輯去套，比如某個企業、某個行業發展空間等等，但是你稍微提高一點視角看這個問題，就會發現它有更大的規律性，而這個更大的規律性由更重要的因素驅使，也就是宏觀因素。”
“由于投資者結構的特點，港股市場對中國經濟基本面和上市公司業績基本面更敏感，如果你相信2021年是一個業績驅動的行情，在這樣一個環境下港股的表現在歷史經驗上表明是不遜于A股的。”
“在什么情況下基金的收益率和投資者收益率匹配呢？基金波動率控制的越小，兩者就會越匹配，表觀的收益率和實際感受才能是一致的。”
如何跳出短期市場情緒波動，用更大視角、更長時間維度審視未來？如何在結構性行情中做到攻守兼備？以上，是重陽投資總裁王慶昨晚在央視財經直播中，分享的精彩觀點。
整場對話干貨滿滿，以下為文字實錄，祝開卷有得。
主持人：中國資本市場已經有超過30年的歷史了，一直發生著很多變化，大家覺得這兩年變化特別大，我今天看到一個段子，說現在幾個變化，A股機構化，理財新媒體化，資產泡沫化，基金飯圈化等等，從您作為一個市場老人的眼里，您覺得這些年，尤其這兩年市場到底發生了一些什么樣新的變化？
王慶：這兩年市場的確多了新的特征，從股票市場表現上看， 2015年的時候，大家投資股票喜歡的是小股票、新的股票、有題材的股票，現在則喜歡大市值的股票，對所謂的賽道、行業發展、基本面研究成為投資者決策的一個主要依據。對比2015年大家講的題材、并購、重組、注資，這些變化都是非常有意思的，一定意義上來講也是特別積極的變化，因為畢竟大家現在開始關注行業和上市公司的基本面。當前投資中也有一些剛才提到所謂的泡沫化，我們并不完全認同這個觀點，但是也并不否認當前有些被追捧的標的、被抱團的標的，它的估值水平比較高了。現在到底是怎樣一個狀態呢？現在是大家看這些比較貴的公司的確是好公司。大家看中基本面，但是對估值容忍度比較高，跟2015年不一樣，2015年是連基本面都不看，從這個意義上來講，我們的投資生態環境要比以前更良性、更好。主持人：已經有網友在說，王總怎么看最近股票市場的結構分化，今天我們做這期節目，我相信大家會有很多問題，因為今天市場雖然收漲了，但是波動明顯加大了，而且是一個縮量的收漲，尤其像您剛才提到抱團，前期抱團一些股票已經開始出現了持續的下跌走勢，所以對于現在市場，我們會有什么樣最新的判斷？之前嘉賓有一部分人會認為就是牛市，有人會認為是結構性的行情，有人會認為就是一個整體慢牛的格局，總之大家都很樂觀，我想聽聽您的判斷是什么？王慶：好的，影響市場的因素是多方面的，既有宏觀經濟的因素，貨幣政策的因素，也有自上而下行業個股的因素，自上而下、自下而上、宏觀、微觀的因素都很重要，但是在市場發展的不同階段總是有主要矛盾的。站在這個時點上，我們回頭看過去的一年，大家都不用多想，結論就是影響過去一年最重要的事情就是疫情和疫情之后各國政策的反應，這是最最大的基本面。其它的因素相對來講是次要的因素。但是到2021年最大的因素是什么呢？我相信跟去年是不太一樣的，是疫情之后全球經濟同步復蘇以及在這樣一個環境下可能出現的政策的微妙變化，這是最大的變化，這兩個變化構成了影響股票市場表現的大的環境。我們更傾向于認為，2021年的股市還有可能是一個結構性的行情，但是結構性行情的特征恐怕跟2020年是不一樣的。王慶：2020年的時候，市場出現了非常明顯甚至極致的分化，這種極致的分化既有自下而上的一些基本面因素，但相當程度上是一種極致的事件沖擊下暴露出來的極致的分化，這個極致的事件就是疫情以及疫情之后的大水漫灌。在這樣一個環境下，你會發現市場投資人們會更憧憬“詩和遠方”，這是什么原因呢？是因為中短期的確乏善可陳，疫情的沖擊以后，經濟基本面不好，凡是跟經濟基本面相關的這些行業板塊實際上的確沒有亮點，但是資金又這么寬裕，大家總要想辦法把資金用出去。那就看得更遠，所謂“賽道”的概念就被廣泛的使用，于是一些行業比如消費、醫藥，以及符合科技發展方向的一些龍頭企業就受到市場這樣的追捧。但是客觀地說，這些行業和企業的演化是個慢變量，不是突然變成這樣的企業，不是這個行業的前景一夜之間變得這么光明，實際上還是疫情沖擊和疫情之后的大水漫灌所致。所以極致的分化是因為有極致的環境，反過來，如果2021年這種極致的環境發生變化，反映在股票市場上，極致的分化是否會發生均值回歸，變得更均衡呢？我覺得這是當前我們做投資需要考慮的一個大是大非的問題。主持人：您覺得宏觀經濟，學習宏觀經濟對于投資它到底有沒有價值？這個價值該怎么去找？王慶：我覺得當然有價值，自上而下、自下而上的分析要互相匹配，互相印證才能得出更好的投資策略和具體操作，這是毫無疑問的。有些朋友覺得宏觀對投資用處不大，主要是宏觀分析和自上而下分析相對比較復雜，可能一般的普通投資者不太容易理解它的傳導機制和傳導的關系，所以就會忽視這些因素。在討論市場一些投資機會的時候，包括一些行業機會、行業板塊的時候，容易用我們熟悉的邏輯去套，比如某個企業、某個行業發展空間等等，但是你稍微提高一點視角看這個問題，就會發現它有更大的規律性，而這個更大的規律性由更重要的因素驅使，也就是宏觀因素。我們前面提到2020年的環境，2020年的環境一個特點是什么？經濟不好，但是流動性比較寬松。在經濟不好、流動性比較寬松的環境下有什么規律呢？這個規律就是通常具有防御特征，就是說跟經濟基本面關系不是很密切的行業板塊表現就會很好，比如醫藥，比如必選消費，經濟不好，即使收入不高但是看病吃藥還是要做的；經濟不好，吃飯、做菜佐料還是要用的。所以醫藥、必選消費在這個環境下表現比較突出。同時，因為去年經濟雖然不好，但流動性比較寬松，資金利率水平比較低，在這樣的環境下也比較有利于成長股。成長股未來的現金流、未來的收入比現在要高，當你對股票估值的時候，在利率水平低的環境下，折現價值會更高。所以，每當流動性寬松、利率低通常有利于成長股的表現。這是為什么去年多數時間必選消費、醫藥，包括一些科技成長相對表現比較突出。固然每個表現好的都有自己自身的特點和邏輯，但是自上而下，在這樣的環境下無論中國經驗和全球經驗來說都是這類股票表現好。但是我們注意到，從去年8月份以來市場就開始進入震蕩調整。然后出現了大家關注的風格的變化，到今年初這種變化顯得更明顯了，甚至逐漸波及到港股，這背后的變化原因是什么呢？你可以從個股層面、行業層面一些微妙變化去解釋，但是自上而下怎么解釋呢？實際上去年8月份以來，中國經濟逐漸擺脫增速放緩，反而開始加速復蘇了，這是一個最重要的變化。經濟從比較弱的環境逐漸走強，同時流動性環境還是比較寬松的，我們并沒有收緊貨幣政策，信用條件也比較寬松，所以從8月份以來一直到現在，我們大的環境就跟上半年不一樣了。我們的經濟變強了，流動性仍然寬松，這種情況下有利于什么性質的投資或者板塊呢？就是順周期或者說跟經濟基本面關系比較密切的行業和板塊開始表現好起來了。主持人：您剛才說的幾點對普通投資者來說比較容易搞明白的就是流動性，去年流動性帶來的市場變化大家都看到了，那么接下來我們還是圍繞流動性來說，你看馬上拜登已經提了1.9萬億美元刺激計劃，很可能全球央行、很多央行都在這個方向上跟進，之前聊的很多人也會對未來通脹預期特別明確，我不知道在流動性方向接下來這樣一個趨勢您覺得是怎么樣的，這樣一個趨勢引導下的市場是怎么樣的，大家應該做投資布局又該是怎么樣的？王慶：這個問題提得特別好，我們如果回顧過去，流動性寬松是整個全球資本市場表現的最重要的大背景，過去一年包括A股在內的其它主要市場都有非常強的表現，但是你注意到沒有，表現強勁的背后，驅動股票市場上漲的主要是估值的擴張。在什么樣的環境下股票市場上漲主要是靠估值擴張呢？就是在經濟基本面條件惡化，沒有開始變好，同時流動性環境比較寬松的環境下，股票市場通常有不錯的表現，而這個表現通常是估值擴張帶來的。2021年不一樣的是什么呢？驅動市場的主要因素恐怕除了估值擴張以外，更多將會是業績驅動，因為經濟、上市公司業績經過疫情打擊之后，2021年逐漸地恢復元氣，業績開始起來，所以2021年驅動股票市場的將更多的是業績驅動。也就是說，2021年有些股票有業績支撐，它的估值可能就能維持，有些股票沒有業績支撐它的估值可能就難以維持。主持人：還是沿著剛才我們說對宏觀經濟來說，除了剛才我們說到了疫情，其實說到了貨幣政策，您覺得我們梳理幾條主線，接下來對市場最有影響力的，投資者必須要去關注的還有哪些？王慶：沿著剛才討論的問題，年初以來似乎港股表現就比較受關注，大家不知道注意到沒有，港股市場在業績驅動的行情下通常表現是比較好的，比如說2009年的行情，2011年、2012年的行情，2016年、2017年的行情，都屬于業績驅動為主的行情。也就是說在業績驅動的背景下，港股的表現實際上一直不遜于A股，甚至好于A股的。主持人：剛才其實有人說通脹預期之下，股票會不會見頂呢，從這個角度您再回應一下大家關注的話題好不好？王慶：我理解大家關心通脹，如果有通脹壓力的話，貨幣政策就會收緊，在通脹環境下，坦率說做股票市場投資、債券市場投資都沒有機會，大家洗洗睡了。大家關心這個問題是有道理的，但是我覺得這個擔心目前還沒有必要，因為并不是所有的價格上漲都叫通脹，而且有些價格水平從低位向正常變化，這是所謂的再通脹，不叫通貨膨脹，這種情況下對應的貨幣政策的調整也是從原來的寬松向一個常態化變化，也不叫收緊，只是一個正常化的過程。在這樣的環境下對于權益投資、股票投資來說仍然是一個比較友好的環境，這是一點。當然這個環境變化對不同的板塊、不同的行業影響是不一樣的，有些行業有些板塊，比如在經濟活動不太活躍的時候表現更好一點，有些是在經濟活動比較活躍甚至價格水平整體上升的環境下表現更好一點，這是不一樣的。比如大金融，銀行、保險這些板塊，它在一個通脹水平不是特別低，比較正常的環境下，利率水平別太低的環境下相對來講反而會有所表現。我們要基于這樣環境的變化捕捉相對應的投資機會，因為這些投資機會不是一成不變的，不能簡單的線性外推，認為去年上半年表現好的未來一定會表現好。肯定不是這樣的，至少在A股肯定不是這樣的，如果把一些短期變化趨勢化、永久化，這是我們投資者非常容易犯的錯誤，我們必須要因時而變。2021年的股票市場特征會不一樣，2020年的極致分化已經很極端，應該有一個所謂均值回歸的趨勢，這是資本市場一向的規律性。同時結構性的分化，比如成長股相對價值股的這種分化，到2021年也不會那么極致了，一定會更加均衡。甚至我們已經開始淡化這些討論，應該更多的聚焦于自下而上的分析，因為2021年更多是業績驅動的。那么哪些跟經濟復蘇相關，哪些行業相對比較受益呢？比如隨著全球疫情的控制，全球貿易的逐漸恢復，中國的制造業，尤其是先進制造業可能迎來更多機會，這在去年是沒有被足夠關注的。另一方面，去年大家都去關注龍頭，行業龍頭抱團，實際上一些中型公司，能夠實現20%業績成長的公司，性價比來講是合理的，與其抱團相對高估值、比較擁擠的交易，還不如現在靜下心來關注市場關注度不那么高的，但實際上也是有成長性，估值更匹配的標的，這在未來是機會所在。A股市場有一個反復出現的規律，追市場熱點、做主題投資很熱鬧但是未必能掙到錢，相反，基于基本面做一些嚴謹的分析，做一些偏逆向的布局和提前布局反而是獲取好的收益同時是控制風險比較有效的辦法。主持人：其實我很想知道，公募和私募，你們之間會有什么樣的區別？你們在投資風格、投資策略上會有什么一些不同的價值取向？王慶：我覺得無論是公募基金還是私募基金，做得好的管理人都會給投資人創造價值，這個市場是需要他們的。這是一點。另外一點，畢竟私募基金，大家也知道私募基金的收費結構、收費方式跟公募基金是不一樣的，私募基金不僅要像公募基金一樣收管理費，也要收所謂的業績提成。為什么私募基金提供的相對來講比較貴的服務，但是投資人還會感興趣呢？這就是我們要討論的問題，到底私募基金的商業價值在哪里，在我看來，一個合格的私募基金一定要提供不同于公募基金的特殊的價值，這個價值是什么？就是我們理解的所謂的絕對收益。什么是絕對收益？簡單的說，就是不管什么樣的市場環境，市場漲，我要幫客戶賺錢，市場跌，我也要盡量幫助客戶賺錢。我不在乎我的業績是否一定跑贏指數，我也不一定在乎我的業績是否一定跑贏同行，但是我在乎的是我每年不管市場環境如何，我能不能給客戶賺到錢，這是所謂的絕對收益。我覺得絕對收益是私募基金包括我們國外所說的對沖基金真正的價值所在。所以，為什么我們強調自上而下、自下而上分析的結合，為什么我們特別強調風險，就是要獲取絕對收益，也就是中長期要給客戶帶來足夠可觀的收益。這就要求中短期要控制好波動、控制好回撤，因為市場中你會發現大家之所以沒掙到錢，不是因為有時候沒買到一個好股票或者沒買到一個好基金，是因為買到了好股票、好基金卻不能長期持有，是因為追漲殺跌。我們作為投資人、媒體往往總會批評投資者喜歡追漲殺跌，但是我們也要反思，為什么投資人不能長期持有基金產品呢？還是因為你的波動太大，你讓我拿不住。今年掙60%、80%，明年虧30%、40%，客戶也受不了，因為虧40%要漲70%才能回本。這對我們投資管理人提出什么要求呢？就是不管市場環境怎么樣，我們要能做到盡量減少基金產品的波動，尤其是熊市中的回撤，讓投資者安心持有你的基金產品，也就能做到長期投資了。另一方面，我還想給大家提示兩個概念，一個概念是基金的收益率，另外一個概念是投資基金的投資者收益率，這是兩個不同的概念。有可能出現基金表觀上收益率很高，但真正投資于這個基金的投資人的平均收益率遠遠地低于表觀基金的收益率的情況。為什么？就是因為多數基金投資人是在基金凈值高漲的時候買入的。在什么情況下基金的收益率和投資者收益率匹配呢？基金波動率控制的越小，兩者就會越匹配，表觀的收益率和實際感受才能是一致的。主持人：今年您看好什么產業？未來三到五年、十年比如舉三個到五個方向，您怎么看？
王慶：任何投資一定要基于長期的基本面邏輯的分析。從未來一年的機會上看，我們認為新興行業和傳統行業都有機會。新興行業的機會是什么呢？一定要找到估值和業績匹配的標的，因為經過2020年風格的極致分化之后，有些行業板塊標簽化了。從我們逆向投資這樣一個一貫的思路出發，我們應該去關注一些不是市場熱點的中型的有成長性的公司，這里面包括有先進制造業，甚至有電子行業，以及教育行業。在我們看來，一個中等的公司，可預見的未來能有20%、30%的業績成長，估值相對合理，就很有投資價值，這是一方面。另一方面，從傳統行業上來講，剛才我們在討論金融板塊的時候已經涉及這個概念了，傳統行業，通常也是順周期的行業，2020年不受待見，估值很低，大家對基本面沒有信心，但隨著基本面的改善，這些行業的業績會隨著周期性的改善而改善。這類標的的估值又偏低，有均值回歸的訴求，同時又有成長性，是典型的性價比比較好的標的。盡管從它的成長性上來講，可能跟那些新興行業沒法比，但是做股票市場投資，從來都是性價比的比較。比如我們剛才說的金融板塊，甚至個別的龍頭地產公司在我們看來也是好的投資標的。另外，我再補充強調一下，我們覺得港股的投資機會現在逐漸成為市場的共識。港股尤其是H股相對A股仍然有很大的折價水平。另外由于投資者結構的特點，港股市場對中國經濟基本面和上市公司業績基本面更敏感，如果你相信2021年是一個業績驅動的行情，在這樣一個環境下港股的表現在歷史經驗上表明是不遜于A股的。最后我再談更具體的一點，在A股，當然更多在港股，有一些公司很有意思，去年沒怎么漲，估值很低，但是實際上它們的收入狀況很不錯，現金流很好，股息率很高，有大個位數甚至兩位數的股息率，這類標的，如果從一個長期投資的角度來講是很好的標的。在全球流動性寬松、利率水平這么低的情況下能夠獲得大個位數甚至兩位數股息率的股票，實際上是稀缺的。如果布局這類標的，保守一點估計，股價不漲，拿股息也夠了，7%、8%，甚至11%、12%的股息率在當前是很不錯的標的，更何況這類標的下行空間有限，上行空間是打開的，在我們看來是當前性價比很好的投資標的。- The End -
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