作者：萬成文，來源：并購菁英會
導讀：盛大游戲、巨人網絡、諾亞舟、高德軟件、淘米網絡、奇虎 360 等企業當初為何赴美上市? 數載過后，如今，這些中概股卻又要爭先恐后私有化，意欲回歸國內資本市場? 對此，本文嘗試解讀其中的奧秘。
一、導入VIE 架構
上世紀 90 年代，國內證券市場以核準制為主導，上市門檻和審核標準可謂全球最嚴，年輕的互聯網企業基本沒有盈利，財務狀況不符合當時的要求。而美國市場則不同，不僅上市門檻低，沒有盈利性要求，而且資本市場制度完善，上市速度快，為國內互聯網企業打開了一扇便捷之門。另一個原因則是早期（2006 年之前）部分互聯網公司主要股東包含海外股權投資公司，資本金來源是美元，在中國資本項下尚未完全開放的情況下，其投資收益和退出主要通過海外上市來兌現。
為了同時滿足國內相關行業的法律規定和境外上市的要求，互聯網公司導入了一種叫“可變利益實體”的結構（Variable Interest Entity , 即 VIE 架構），意思指境外上市實體和境內運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。
簡單來說，在境內成立的 A 公司（運營主體），根據業務發展需要上市，但公司初級階段無法達到上交所、深交所的標準及要求。為此，A 公司先在海外成立殼公司 B（上市主體），轉而 B 公司在國內成立外資子公司 C。然后，A 公司和 C 公司簽署長期的 VIE 協議,主要涉及有《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家咨詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》等，協議約定將 A 公司的所有債務和權益轉讓給 C 公司，使得上市 B 公司簡接獲得對 A 公司的控制權和管理權，從而實現財務報表的合并。
VIE架構步驟如下：
1. 國內創始人設立 BVI （The British Virgin Island，英屬維爾京群島）公司，一般而言，每位股東單獨設立一家 BVI 公司，注冊簡單、且高度保密。
2. 以 BVI 公司、VC、PE 為股東，設立開曼公司，作為上市主體。
3. 設立香港殼公司（作為第二層 BVI 公司），日后當公司想出售最底層公司時，可直接以開曼公司為賣方出售第二層 BVI 公司的股權，使得資產交易的成本更低廉、更便捷，
4. 然后香港殼公司在境內設立外商全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)。
5. WFOE 與境內運營公司簽署一系列協議，達到利潤轉移及符合美國 VIE 會計準則(FIN46,FASB Interpretion N0.46)的標準。
二、奇虎 360 私有化
在過去十多年里，不少國內公司得以通過VIE 架構形式敲開了海外資本市場的大門，以新浪、搜房、當當網、優酷網、博納影業等為代表的優秀企業相續登陸紐約或納斯達克交易所，獲得了較好發展。
但 2010 年后，中概股在美國股市的處境開始惡化，股票損失嚴重，市值急速縮水。相反，國內資本市場環境卻逐漸向好，多層次資本市場體系的建立和完善，為中概股回歸創造了有利條件。自 2014 年以來，盛大游戲、巨人網絡、高德軟件等公司紛紛選擇私有化方式從美國市場退出，掀起了中概股私有化退市潮。如果能成功回歸 A 股，不僅可以有效提升估值，而且通過再融資謀求更大發展。
美國東部時間 2016 年 7 月 15 日,奇虎 360 科技有限公司宣布私有化交易完成（奇虎 360 于 2011 年 3 月 30 日在美國紐交所上市，去年 6 月宣布私有化），至此，奇虎 360 股票將不再在紐交所公開交易。截至退市時，奇虎 360 收報 77 美元/每股，總市值 93 億美元(約合 621.84 億元人民幣)，市盈率 35 倍左右。
從已公開披露的信息看，參與奇虎 360 私有化的財團投資者共有 42 名。在私有化完成后，360 董事長周鴻祎持有的股份將提升到 22.3%，仍維持第一大股東地位，第二和第三大股東分別是天津欣新盛股權投資合伙企業( SPV1 )、天津信心奇緣股權投資合伙企業( SPV2 )，二者將分別持股 11.44% 和 6.2%，這兩個有限合伙基金均為私有化以后新成立的基金。其余股東包括 4 家大型商業銀行（建設銀行、招商銀行、中信集團、民生銀行）、5 家保險公司（平安保險、陽光人壽保險、泰康人壽保險、太平保險、珠江人壽保險）、3 家民營企業（綠地集團、江蘇高力集團、 橫店集團），金磚絲路資本、紅杉資本等也在股東名單之列。
奇虎 360 私有化交易包括約 64 億美元的股權融資，外加 30 億美元的債務融資。通常而言，在私有化并購融資中，債務融資的金額要遠遠大于股權融資金額，這是因為，股權投資的風險遠遠大于債務投資的風險，同時，股權投資往往會導致股東股權比例的稀釋。奇虎 360 私有化交易的高比例股權融資，恰恰說明股權投資者非常看好奇虎 360 私有化交易的投資獲利前景，這點從奇虎 360 股權投資份額在市場上供不應求的局面也得到了證實。
在奇虎 360 私有化交易中，共有 36 家股權投資人出具了《股權投資承諾函》(Equity Commitment Letter)。在約 64 億美元的股權出資中，約 1/2 投入 SPV1，另外的 1/2 投入 SPV2。股權投資人投入 SPV1 的出資用于向 SPV2 進行股權出資，SPV1 投入 SPV2 的出資以及股權投資人向 SPV2 投入的出資均將用于支付并購對價和有關的費用。
債務融資方面，根據招商銀行為奇虎 360 私有化交易出具的《債務融資承諾函》(Debt Commitment Letter)，債務融資金額為招商銀行承諾承銷的 30 億美元定期貸款(Term Loan Facility)，期限為 7 年，借款人為SPV1，貸款資金用于 SPV1 認購 SPV2 的增資，進而用于支付并購對價以及有關的費用。另外，招商銀行同時承諾提供 4 億美元等額人民幣過橋貸款(Bridge Loan Facility)，期限為 12 個月，借款人為 SPV2，貸款資金用于支付并購對價及有關費用。奇虎 360 私有化交易的債務融資發生于境內，屬于境內并購貸款。
漫天揮舞的鈔票、星光閃熠的金融機構，讓奇虎 360 感受到前所未有的追捧。奇虎 360 的回歸，是截止目前為止，A 股市場所經歷過的資金額度最大、影響最為深遠的資本運作事件之一。
三、解構回歸
國內企業采用 VIE 赴美上市的行業多般是國家對外商投資有嚴格限制的領域，從最早的互聯網復制到后來的教育、金融服務、房地產。近年來，隨著國內資本市場的完善，股權投資快速興起，投資規模進一步壯大，新三板市場也在一定程度上能夠解決股權融資的訴求。同時，現階段國內對于新興產業公司的高估值也讓去境外上市融資的策略看起來極不合算。
于是，原先在境外上市的公司謀定而后動,先后走出三部曲：私有化退市，解除 VIE 架構，借殼回歸 A 股。殼公司建議選擇總股本在 5 億股 - 10 億股之間、A 股市值 50 億 - 150 億元之間的個股，如果殼公司實際控制人為自然人就更好，決策流程簡單，有利于快速上市。決策期間要充分考慮行業發展趨勢、資本市場變化的雙重因素，動作要快，畢竟私有化退市時是全現金支付境外股東，其融資成本不低，且均帶有法人保證、股權質押等多種形式的擔保。
完成以述三部曲，一方面可以釋放在美國市場長期的低估值壓制，在國家對創新企業的開放政策下，尤其是利用互聯網+概念，使估值得到修正和提高。另一方面，境外上市公司的運營主體和主要市場原本就在境內，回歸國內資本市場將明顯有助于公司品牌提升，對企業未來發展帶來強有力的支撐。
展望未來一段時間，中概股私有化，公司戰略和架構重新調整的案例將會增多。日后，通過VIE海外上市的目的，也將從投資后的退出轉變為資產轉移，主要目的會是規避外匯監管。
