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昨天，有不少重磅公司公布了三季報(bào)或者披露了三季度的預(yù)告，今天老裘陪著大家一起解讀一下。

第一家公司是貴州茅臺(tái)。昨天盤(pán)中，茅臺(tái)上漲了2.6%，收盤(pán)的時(shí)候股價(jià)達(dá)到了新高1211元，市值也首次超過(guò)了1.5萬(wàn)億元，但是仔細(xì)看一下昨晚茅臺(tái)公布的三季報(bào)，其實(shí)并沒(méi)有那么靚麗。

我總結(jié)的是2個(gè)低于預(yù)期和2個(gè)高于預(yù)期。

首先，茅臺(tái)的營(yíng)收增速略低于預(yù)期。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收609億元，同比增長(zhǎng)16.6%，低于20%的市場(chǎng)預(yù)期。

分產(chǎn)品看的話，茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入538億元，同比增長(zhǎng)16.4%，系列酒實(shí)現(xiàn)收入70億元，同比增長(zhǎng)18.6%（見(jiàn)下表）。

其次，公司的凈利潤(rùn)增速也略低于預(yù)期。今年前三季度，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)達(dá)到了304億元，同比增長(zhǎng)23.1%，低于25%的業(yè)績(jī)預(yù)期。

分季度來(lái)看，第一季度的實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)112億元，第二季度做到了87億元，第三季度的凈利潤(rùn)是105億元，單季度的凈利潤(rùn)增速?gòu)囊患径鹊?2%下降到了三季度的17%。（表格的最后一行）

看了三季報(bào)之后我有這樣一個(gè)感覺(jué)，相信不少賣(mài)方分析師會(huì)和我一樣，把茅臺(tái)明年和后年的收入和業(yè)績(jī)模型向下調(diào)整，期待茅臺(tái)保持25%或者更快的增長(zhǎng)速度有些不太現(xiàn)實(shí)。

好的方面是，茅臺(tái)的毛利率和凈利率都有所提高。

今年前三季度茅臺(tái)的毛利率達(dá)到了91.5%，是2016年以來(lái)的新高。同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用只有26億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率4.1%，比去年同期下降了1.1%。

在毛利率上升和銷(xiāo)售費(fèi)用率下降的共同影響下，公司的凈利率達(dá)到了53.2%的歷史新高。

估值方面的話，假設(shè)今年明年兩年茅臺(tái)的凈利潤(rùn)保持20%的平穩(wěn)增速，19年的凈利潤(rùn)大概在420億元左右，2020年的凈利潤(rùn)在500億元左右，簡(jiǎn)單算PE估值的話，茅臺(tái)的估值差不多現(xiàn)在正好30倍的樣子。

正常情況下，茅臺(tái)的估值水平一般在25倍-35倍之間波動(dòng)，所以現(xiàn)在沒(méi)有特別便宜，也沒(méi)有特別貴。關(guān)注茅臺(tái)的朋友可以再等一等。

昨晚，隆基股份公布了前三季度的業(yè)績(jī)預(yù)告。

今年前三季度，隆基股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34億元到35.02億元，同比增長(zhǎng)了101%到107%。扣除非經(jīng)常性損益之后，凈利潤(rùn)約是33.3億元到34.3億元之間，與去年同期相比的話，增加了109%到116%。

2個(gè)月前，老裘寫(xiě)過(guò)一篇隆基股份的文章，詳細(xì)介紹了隆基股份的三塊業(yè)務(wù)：硅片業(yè)務(wù)、組件業(yè)務(wù)和電站業(yè)務(wù)。所以拿到三季報(bào)的預(yù)告之后，我們可以同樣按照三塊業(yè)務(wù)繼續(xù)拆分一下，這樣可以看的更加清楚一點(diǎn)。

考慮到今年第一季度和第二季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)介紹過(guò)了，老裘直接上Q3的數(shù)據(jù)吧。

首先隆基最主要的硅片業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)今年第三季度，單晶硅片的收入35億元左右，毛利率35%。受益非硅成本的降低，今年第三季度隆基硅片的毛利率比二季度的25%應(yīng)該會(huì)有明顯提升。預(yù)計(jì)硅片業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)是9億元上下。

第二塊是組件業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)今年第三季度，組件的收入30億元，毛利率20%，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.5億元左右。

最后是電站相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括發(fā)電和電站，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)也是在2.5億元左右。

把這三項(xiàng)業(yè)務(wù)相加，合計(jì)是14億元。公司給出的業(yè)績(jī)范圍是13.9億元-14.9億元，老裘給出的預(yù)測(cè)正好落在這個(gè)區(qū)間內(nèi)。

隆基的這份業(yè)績(jī)，略高于市場(chǎng)預(yù)期。我們林奇總?cè)ヂ』{(diào)研，回來(lái)也說(shuō)今年公司的業(yè)績(jī)會(huì)非常好。后面就看公司什么時(shí)候做再融資了。

為了保證再融資的順利進(jìn)行，我想隆基大概率還是會(huì)釋放業(yè)績(jī)，所以這兩年業(yè)績(jī)上不用擔(dān)心特別多。

估值方面，假設(shè)隆基今年做到50億元的凈利潤(rùn)，今年的靜態(tài)估值約20倍。

說(shuō)起隆基股份的估值，正好讓我想到另外一件事情。

在我的鐵粉群里，經(jīng)常會(huì)有粉絲朋友問(wèn)我。老裘，為什么濰柴動(dòng)力的PE估值只有10倍，隆基股份的估值20倍，而像滬電股份、生益科技的PE估值可以高達(dá)50倍？

對(duì)于制造業(yè)的公司，我想市場(chǎng)上比較看重的有三個(gè)方面，首先是技術(shù)進(jìn)步、第二是收入和業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，第三是管理。

技術(shù)進(jìn)步這個(gè)事情已經(jīng)非常清楚了。回顧我們國(guó)家改革開(kāi)放過(guò)去的40年，靠著打開(kāi)國(guó)門(mén)和全世界做貿(mào)易（前20年）以及房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展（后20年），再加上中國(guó)人的聰明和勤奮，我們國(guó)家的制造業(yè)從無(wú)到有，到現(xiàn)在擁有了39個(gè)工業(yè)大類(lèi)，191個(gè)中類(lèi)，525個(gè)小類(lèi)，是全世界唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)中全部工業(yè)門(mén)類(lèi)的國(guó)家，形成了全世界行業(yè)最齊全的工業(yè)體系。

站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)展望未來(lái)20年的話，中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)不再需要“長(zhǎng)身高”、而是需要“練肌肉”，做大是基礎(chǔ)，做強(qiáng)才是根本。所以，未來(lái)制造業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力一定是來(lái)自于他的技術(shù)實(shí)力。

收入和業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性也不用多說(shuō)。大家如果平時(shí)喜歡用PE這個(gè)指標(biāo)的話，也一定知道PEG這個(gè)指標(biāo)（市盈率除以業(yè)績(jī)?cè)鏊伲EG是彼得林奇發(fā)明的一個(gè)指標(biāo)，意思是成長(zhǎng)性高的公司，估值也可以給的高一點(diǎn)。

最后是管理。老裘在線下課的時(shí)候和大家分享過(guò)一些感受，我覺(jué)得這個(gè)世界上最難管的就是人。一個(gè)公司要把手下的人管好、用好，發(fā)揮好各自的特長(zhǎng)，擰成一股勁，朝著一個(gè)目標(biāo)共同奮斗，說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)太難。因此，一個(gè)公司如果有很強(qiáng)的管理能力，那么我們資本市場(chǎng)就會(huì)給她更高的估值溢價(jià)，道理很簡(jiǎn)單，一個(gè)公司能不能做大做強(qiáng)，其實(shí)最后就看管理的邊界。

所以，如果有管理本專(zhuān)業(yè)人才的能力，而且行業(yè)容量不算太小的話，人員的增長(zhǎng)就是營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)；如果有管理跨專(zhuān)業(yè)人才的能力，業(yè)務(wù)范圍就可以向上下游拓展；而如果有管理海外人才的能力，就可以參與國(guó)際并購(gòu)，擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)的份額。

這里要表?yè)P(yáng)一下我們林總、奶爸總和哈總（不是因?yàn)榈侥甑滓l(fā)獎(jiǎng)金的關(guān)系哦），他們?nèi)齻€(gè)人已經(jīng)是自媒體的翹楚了，前年還把我一起拉伙，慢慢的把資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)做起來(lái)，我們的夢(mèng)想很大，但會(huì)一步一個(gè)腳印努力向前。

有朋友會(huì)說(shuō)，那我怎么知道公司的技術(shù)是不是領(lǐng)先、增長(zhǎng)是不是可以非常快、管理能力是不是很強(qiáng)呢？

這里就會(huì)涉及到基本面的研究。最簡(jiǎn)單的辦法，可以看一些財(cái)務(wù)指標(biāo)。比如看技術(shù)，如果制造業(yè)的公司毛利率很高（超過(guò)30%），那可以認(rèn)為技術(shù)是領(lǐng)先的；單季度的收入增速超過(guò)30%，那可以認(rèn)為公司的增速非常快；調(diào)研的時(shí)候，可以問(wèn)一個(gè)公司管理層，公司員工超過(guò)5000人，而且還不斷在增長(zhǎng)，就可以認(rèn)為管理能力不錯(cuò)，畢竟管500人和管5000人，真的是天壤之別。

當(dāng)然，老裘也要說(shuō)明一下，在實(shí)際研究和投資的時(shí)候，我們需要看更多的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，剛才講的這三個(gè)指標(biāo)都是非常簡(jiǎn)單的。另外，財(cái)務(wù)指標(biāo)都是反映過(guò)去的，而投資是看未來(lái)的，所以需要多深入去了解公司和行業(yè)基本面。最后，單季度的數(shù)據(jù)可能會(huì)有波動(dòng)，我們更加看重的是長(zhǎng)期和穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。

解釋了這三個(gè)因素之后，我們回到估值的問(wèn)題。

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上給大部分制造業(yè)的公司有3個(gè)估值的錨定點(diǎn)，10倍，30倍和50倍。像上汽集團(tuán)，的確是一家非常優(yōu)秀的國(guó)有企業(yè)，但是看起來(lái)上汽過(guò)去30年，最賺錢(qián)的還是上汽大眾和上海通用，這兩家合資公司和上汽本身并沒(méi)有太大關(guān)系，所以技術(shù)上先失一分。汽車(chē)行業(yè)，老裘在很多文章都分析過(guò)了，從去年開(kāi)始已經(jīng)遇到了行業(yè)拐點(diǎn)，未來(lái)可能增速也沒(méi)有了，所以增速上也不能給分。上汽管理了幾萬(wàn)人，管理上（人員、財(cái)務(wù)）是他的強(qiáng)項(xiàng)，可以得分。那么3個(gè)因素里，上汽只得了1分，估值給不高，只能是10倍左右（最低5倍，最高15倍）。

濰柴也是同樣的問(wèn)題，柴油機(jī)的技術(shù)在未來(lái)可能再有突破性的進(jìn)步會(huì)非常困難，營(yíng)收增速的話，要做到20%以上也不太容易，但譚總的管理我深信是沒(méi)有問(wèn)題的，所以濰柴目前的估值可能也只能在10倍左右。當(dāng)然，我覺(jué)得未來(lái)如果在譚總的領(lǐng)導(dǎo)下，濰柴的國(guó)際化做好了，估值還是有進(jìn)一步的提升空間。

剛剛談到的隆基股份，可以得分的是他的技術(shù)和管理，營(yíng)收的增速還是和行業(yè)的大環(huán)境相關(guān)（光伏行業(yè)維持很高的營(yíng)收增長(zhǎng)看起來(lái)蠻難的），正常應(yīng)該在30倍的估值（20倍到40倍之間），現(xiàn)在不到20倍，看起來(lái)的確是蠻便宜的。不過(guò)還需要再深入研究之后，做一個(gè)綜合判斷。

而像生益科技、滬電股份這樣的公司，市場(chǎng)給出了50倍的估值(50倍的錨定點(diǎn)是從40倍開(kāi)始到60-70倍甚至更高），大概認(rèn)為技術(shù)先進(jìn)、成長(zhǎng)性好、管理也優(yōu)秀吧。鐵粉群里有不少朋友跟我說(shuō)PCB行業(yè)至少可以高速成長(zhǎng)2年。老裘膽子一向比較小，這兩家公司也沒(méi)有去過(guò)，所以還在研究，沒(méi)有太大把握的公司也不太敢投。

好了，今天的文章不知不覺(jué)又寫(xiě)了3000多字，本來(lái)想聊聊三季報(bào)的，結(jié)果還談到了基本面和估值的話題。

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