隨著北交所的建立，我國的多層次資本市場已基本成型。1.最底層，是全國各地的區域性股權交易市場（四板市場），基本上每個省都有一個，門檻很低，只要求公司有一定的成立時間（頭部市場有較低的收入和利潤要求）。四板市場不是一個公開的融資市場，公司融資完之后穿透后的股東不能超過200人，而且只能服務于當地。2.再往上，是新三板及滬深京交易所的各板塊，它們都是公開市場。新三板全稱全國中小企業股份轉讓系統，主要服務創業成長型中小企業，分有基礎層、創新層2層（原精選層已平移至北交所），最底層的基礎層，最低財務要求是2年累計1000萬營收。3.然后是北交所，北交所由原新三板的精選層平移而來，主要服務創新型中小企業。北交所上市算是一個“小IPO”，各方面要求均參考常規IPO，只是財務門檻有所降低（最低要求最近2年凈利潤均超過1500萬）。其實，北交所才算是目前真正意義上的“中小板”（原中小板已于2021年4月與主板合并）。目前，北交所上市公司可以轉科創板和創業板，只能往上轉。未來，預計主板、科創板和創業板也可以轉北交所，然后轉新三板，可以往下轉。4.之后，是創業板、科創板和主板，也就是常規的IPO板塊，也被稱為一板、二板。創業板要求三創四新，科創板要求科創屬性4 5，主板對科技屬性要求不嚴但對利潤要求比較嚴。各板塊定位和要求不一，不同的先后順序也基本對應了其上市的難易度情況。目前，除主板還是核準制外（也就是由證監會進行審核），其余板塊皆采用注冊制（由交易所審核，證監會注冊）。目前，全球已建成多層次資本市場體系的主要代表是美國。其多層次資本市場由場內和場外市場組成，場內市場主要有紐交所（主板、高成長板、美交所）和納斯達克（全球精選市場、全球市場、資本市場），美國的場外市場則比較豐富，有另類交易市場ATS、場外市場OTC（如粉單市場OTC Pink）以及特殊OTC等。其他的熱門資本市場，如香港、日本、韓國、新加坡、英國、德國、沙特、印度、加拿大等，大多數主要由1到2個核心市場組成，很少有建立整個多層次資本市場體系的。關于多層次資本市場，為什么要叫它多層次資本市場？其關鍵就在于“多”和“層次”，這里的多不是一味的要求板塊多，而是因層次需要而多。因此，每個板塊是有其核心及單獨定位的，各板塊要錯位發展，同時還要互聯互通，既可上也可下，這樣才能形成真正的多層次資本市場體系。另外，多層次資本市場的發展，還要對各個板塊及交易所鼓勵競爭，不僅對內競爭（板塊內部競爭、二級市場優勝劣汰），還要對外競爭（比如與境外上市地競爭），創新制度設計，這樣才能吸納更多的優質公司上市，壯大我國的多層次資本市場。從這方面來說，北交所作為第一家實行公司制的證券交易所，有很重要的現實指導意義。2022年，A股迎來30周年。這30年，中國的資本市場、投行業務、IPO制度從無到有，從有到豐富，經歷了翻天覆地的變化。
1984年，在全國還在普遍爭議股份制到底是姓資還是姓社的時候，全國第一家股份有限公司誕生了。曾在50年代“比、學、趕、幫、超”社會主義勞動競賽中獲得“全國第一面商業紅旗”榮譽的天橋百貨在當年完成了股份制改造，并委托同年成立的“宇宙行”中國工商銀行代理其股票發行，首次發行300萬元的股票，成為了新中國的首支“股票”。后來相繼發行的“飛樂音響”、“延中實業”等，均是由工商銀行代理發行，這也讓工商銀行被稱為投行的鼻祖。當時，做股票承銷業務的主要是以工商銀行為代表的銀行業，即便是如申銀、萬國和海通這類隸屬四大行的券商，依然得靠邊站。直到1992年，證監會成立，券商的投行業務才算開始有了起色。1992年，第一單向證監會申報的IPO項目“青島啤酒”，被申銀證券拿下。1993年4月25日，國務院頒布《股票發行與交易管理暫行條例》，標志著“審批制”的正式確立。在“審批制”下，國務院每年會確定一個股票總發行額度，這個總額度會分配給各個省市以及部委，由各省市和部委在各自分到的額度內預選企業，并將預選的結果推薦給證監會進行最終復核，這就是我們常說的“額度管理”，也就是IPO審核的“額度制”。在“額度管理”下，券商投行業務的開展，只能依靠自己跟各部委以及地方政府的關系和人脈。這讓當時的IPO業務產生了不少灰色交易和灰色地帶。隨著時間的推移，證監會對IPO業務的控制力度在不斷加強。1996年，國務院證券委員會公布了《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》。1997年，證監會下發了《關于做好1997年股票發行工作的通知》。這兩個文件將過去投行業務“額度管理”的審批制，變為了“總量控制、限報家數”的審批制，開始對各省市和部委每年上報的企業數量進行限制，這就是過去所謂的“97指標”，也被稱為“指標制”。2000年以前，IPO監管主要實行審批制。審批制基本沒有書面標準，它是通過官方限額和指標來進行管理的。2001年~2020年，我國開始實行核準制。核準制是指監管機構公開了很多上市條件，但同時監管機構又掌握著許多窗口指導意見，而且這些窗口指導意見往往與公開門檻相差甚遠。比如，主板理論門檻是三年累計3000萬利潤，但實踐中，申報企業最后一年基本上都要8000萬以上的利潤。核準制下，類似的審核差異還有很多。2001年3月17日，證監會宣布取消股票發行“審批制”，正式實施股票發行核準制下的“通道制”，把過去審批制下的地方政府和部委推薦，改為了由券商進行選擇和推薦。關于“通道制”，2001年3月29日，中國證券業協會做出了具體解釋：“每家證券公司一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，由證券公司將擬推薦企業逐一排隊，按序推薦。所推薦企業每核準一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”，具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數量最多8條，最少2條。2001年6月24日，又調整為“每公開發行一家才能再報一家”，即“發行一家，遞增一家”。由此，券商的投行業務真正進入了春天。因為有了通道，也就代表著有了錢，券商開始正式有了自己的話語權。不過，“通道制”好景不長。2003年12月，證監會頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，“保薦制”來了，它將過去的券商推薦責任真正落實到了保薦代表人個人。2004年3月20日，中國證券業協會，組織了第一次保薦代表人考試，當年有1549人參加考試，最終614人通過。5月10日，首批67家保薦機構與609名保薦代表人完成注冊登記，“保薦制”開始正式實施，并持續至今。進入2019年后，注冊制不斷加速。2019年6月，試點注冊制的科創板正式開板。2020年8月，創業板注冊制首批企業在深交所上市。2021年9月，實行注冊制的北交所成立。目前，除主板未實行注冊制外，其余所有板塊均已實行注冊制。四板掛牌市場又稱“區域性股權交易市場”，它是為特定區域內的公司提供股權、債權轉讓和融資服務的私募市場。通常，一個省只有一個區域性股權交易中心，比如北京有北京股權交易中心，深圳有前海股權交易中心。四板市場主要服務初創期、創業型公司，掛牌門檻很低，無行業限制，一般只要求公司有一定的成立時間。各個地方的交易所分有不同的層次和板塊，有些板塊有較低的收入和利潤要求（比如一年300萬銷售額），或有一點利潤要求。實踐中，還有些交易所有一定的納稅要求。新三板全稱“全國中小企業股份轉讓系統”，是經國務院批準設立的全國性證券交易場所。目前，新三板分有基礎層、創新層，原來的精選層已平移至北交所，層層遞進，每年定期按照條件升層（6次）、降層。新三板主要面向創業型、成長型企業。基礎層的最低門檻是兩年累計1000萬營收，如果是研發性企業，營收達不到要求，只要最近一年有3000萬凈資產也可以。新三板門檻整體較低，企業只要愿意，財務規范，有一定的規模，去新三板掛牌不存在什么障礙。不過，雖然新三板的理論門檻很低，但是實務中大家的申報門檻是比較高的。2022年上半年，新三板共掛牌了79家企業，收入平均值是2.61億，利潤平均值是2352萬。今年上半年掛牌的79家企業，有近半的企業已經滿足了北交所的上市財務指標北京證券交易所（簡稱北交所）于2021年9月3日注冊成立，2021年11月15日揭牌并開市，至2022年6月底，北交所上市公司已達100家。
北交所是經國務院批準設立的我國第一家公司制證券交易所，受中國證監會監督管理。其基本制度，總體平移原新三板精選層的各項基礎制度，同時還參考借鑒了滬深交易所的相關制度，實行注冊制。北交所主要服務創新型中小企業，如專精特新和小巨人，北交所的服務對象相較滬深交易所“更早、更小、更新”。到北交所上市，需要先在新三板掛牌滿12個月，上市條件基本參照IPO要求，有一定的門檻。創業板最早于2009年10月開市，2020年6月改革為注冊制，同年8月首批注冊企業上市。至2022年6月底，注冊制下創業板新增上市公司300多家。深市創業板主要服務成長型創新創業企業，突出“三創四新”，要求企業符合創新、創造、創意的大趨勢，或者是傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合。同時，設立了負面清單。發行人除非是與互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業，否則如農業、房地產、餐飲、金融業等12個行業的企業均禁止申報創業板。科創板，對公司的硬科技屬性要求非常高，目前采用“4 5”標準。1）研發投入：最近三年研發投入占營收的5%以上，或最近三年研發投入累計超過6000萬。2）研發人員：研發人員占員工總數比例不低于10%。3）發明專利：形成主營業務收入的發明專利超過5項。注意軟件行業不適用本條要求，軟件行業要求研發投入占營收10%以上。4）營業收入：最近三年營收復合增長率超過20%，或最近一年營收超過3億元。注意采用上市標準（五）申請上市的不適用本條要求。如果是科技創新能力比較突出的企業，可以不受上述4項指標限制，但是要滿足下面這五項指標之一：1）技術領先：發行人擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對于國家戰略具有重大意義。2）重要獎項：發行人或核心技術人員獲得國家科技進步獎、國家自然科學獎、國家技術發明獎，并將相關技術運用于公司主營業務。3）重大項目：發行人獨立或者牽頭承擔與主營業務和核心技術相關的“國家重大科技專項”項目。4）進口替代：發行人依靠核心技術形成的主要產品（服務），屬于國家鼓勵、支持和推動的關鍵設備、關鍵產品、關鍵零部件、關鍵材料等，并實現了進口替代。5）多項專利：發行人形成核心技術和主營業務收入的發明專利（含國防專利）合計在50項以上。另外，科創板還設置了負面清單，限制金融科技、模式創新企業在科創板上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板上市。主板，目前分有上交所主板和深交所主板，其定位基本一致，都是面向已經成熟的行業企業。從實踐情況來看，限制類產業、產能過剩產業、淘汰落后產能的產業、房地產開發、輿論影響較大的行業（比如債務催收和殯葬業）等難以在主板上市。其他諸如餐飲業、農業、工程施工、教育（特別是K12類）、游戲等行業以及很多新興行業因為規范難度大或各種限制等因素，在主板上市的難度也非常大。主板對企業科技屬性要求不高，但對盈利能力要求較高。未來，隨著主板注冊制的改革與實施，其對盈利能力的注重會逐步過渡為對持續經營能力的要求。北交所、創業板、科創板及主板IPO上市，其條件主要分為5個方面：主體資格、規范運行、財務會計、獨立性、募集資金，詳情如下。
目前，A股上市流程分為核準制模式與注冊制模式。其中，采用核準制的主要是主板，采用注冊制的為北交所上市、創業板上市和科創板上市。我們分別各舉1個例子來介紹A股IPO流程。目前，主板分有上交所主板和深交所主板（原深交所中小板已并入主板），無論是上交所還是深交所，其上市流程基本一致，分為股份制改造、盡調與輔導、IPO申報、IPO審核、發行與上市等流程。其中，IPO審核工作又分為受理、反饋會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節，分別由證監會的不同處室負責，相互配合、相互制約，各環節均通過會議集體決議，避免個人決斷。①企業擬定改制方案，聘請證券中介機構對方案進行可行性論證；②對擬改制的資產進行審計、評估，簽署發起人協議，起草公司章程等文件；②保薦機構和其他中介對公司進行盡職調查、問題診斷、專業培訓和業務指導；③完善公司組織機構和內部管理，規范企業行為，明確業務發展目標和募集資金投向；④對照發行上市條件對存在的問題進行整改，準備首次公開發行申請文件；IPO審核分為受理及預先披露、反饋會、初審會、發審會、封卷、核準發行等6個主要環節。核準發行后，發行人在交易所網站及符合證監會規定的媒體，披露招股書及發行公告等信息；然后，組織路演，向投資者推介；以及確定發行價格，排隊上市。關于發行有效期，核準制的主板6個月，注冊制的科創板、創業板、北交所12個月。整體來說，主板上市，從股份制改造到IPO盡調&輔導，到申報，到IPO審核，到發行上市，一共需要約5年的時間。如果5年能上市成功還算比較快了，很多企業拖時間是因為耽誤在了申報前的環節，因為輔導、規范花了不少時間和成本。科創板上市流程分為三個階段：申報階段、受理審核階段（上交所負責）、注冊及發行階段（證監會負責）。①由擬發行人通過董事會、股東會進行內部決議，審議、表決各項上市方案。②申報前，發行人、保薦人對于重大疑難、無先例事項等涉及交易所業務規則理解與使用的問題，如需要的，可提前向交易所預約咨詢。這里注意，預溝通只能由保薦人進行申請，可書面溝通，可線上視頻溝通，也可當面溝通，所有預溝通問題和材料需要由質控崗負責人進行審批并簽字，預溝通內容不得涉及具體項目名稱。③如無需預溝通的，則由保薦人直接向上交所進行IPO申報，同步報送工作底稿。受理審核階段，主要由交易所負責，整體時間約3-6個月。其中交易所審核時間不超過3個月，發行人及中介機構回復問詢的時間不超過3個月。①受理。交易所在收到上市申請文件后，在5個工作日內作出是否予以受理的決定。②審核。受理后20個工作日內，交易所通過問詢方式向保薦人反饋意見，由保薦人組織發行人和中介機構進行回復。如有必要，可能存在多輪問詢。如無需進一步問詢，交易所出具審核報告提交科創板上市委員會。③上市委會議。科創板上市委召開會議對交易所出具的審核報告及發行人的上市申請文件進行審議，與會委員提出審議意見，上市委可以要求發行人代表及保薦人進行現場聆訊。之后，上市委員會通過和議，形成發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的審議意見。從實踐來看，上市委會議的決議至關重要，它往往決定了發行人能否成功發行上市，這有點類似于證監會的發行審核委員會。④報送證監會。上交所結合上市委的審議意見，出具同意發行上市的審核意見或者作出終止發行上市審核的決定。交易所審核通過的，將匯總上市文件和審核意見報送證監履行注冊程序。若證監會認為還存在需要進一步說明或落實事項的，交易所會進一步問詢。交易所審核不通過的，則做出終止上市審核的決定，但發行人可以向上交所申請復審（5個工作日內），原審議委員不得參與復審會議，復審期間原決定的效力不受影響。①證監會注冊。上交所提交注冊材料后，證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請做出同意或不同意注冊的決定。如果證監會認為存在需要進一步說明或落實事項的，可由交易所進行問詢，發行人反饋、回復。如果是證監會做出不予注冊決定的，自決定做出之日起6個月內，發行人可以再次提出上市申請。②發行上市。證監會同意注冊的決定自決定之日起1年內有校，發行人可在1年有校期內自由選擇時間發行股票。在證監會做出注冊決定后、發行人股票上市交易前，如監管機構發現可能影響本次發行的重大事項的，證監會可以要求發行人暫緩或暫停發行上市；相關重大事項導致發行人不符合發行條件的，證監會可以撤銷注冊。整體來說，科創板上市，從申報開始計算，一共需要約1年半的時間，其中半年時間申報、審核、注冊，1年時間承銷、發行上市。
以上，便是截至目前（2022.8）最新的四板、新三板掛牌實務及北交所、創業板、科創板、主板IPO上市實務。
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