長期來看乳制品在食品飲料各子行業中屬于優質“賽道”。成長性方面，根據國家統計局數據，近年來食品飲料行業中白酒、啤酒、碳酸飲料、果汁飲料等全國產量（規模以上企業）增長已經趨于零增長甚至負增長，而乳制品、液體乳、醬油產量增長仍保持中個位數水平。考慮到人口老齡化、科學素養提高、健康消費興起等因素，乳制品行業的中長期成長性仍將優于多數食品飲料子行業。盈利能力方面，過去十年伊利、蒙牛兩大龍頭公司的毛利率不斷提高，從2010年的30.27%、25.73%上升到2019年的37.35%、37.55%，凈利率從2.68%、4.47%上升到7.72%、5.43%。
過去三年的激烈競爭源于龍頭公司對份額及地位的鞏固。從2010-2020年長周期看，前期長達八年都是蜜月期。2018年開始乳業競爭陡然升溫，投資者在終端調研時經常能看到較大力度的促銷和買贈活動，各類媒體和熱點節目上也頻現乳業公司的贊助，上市公司財務報表也受到影響。伊利股份的毛利率平穩，未能延續升勢，凈利率連續下滑。蒙牛乳業的毛利率和凈利率雖有上升，但幅度放緩。可喜的是，兩家龍頭公司的收入增速2017-2019三年都保持在15%左右，持續跑贏行業，市占率顯著提升，雙寡頭格局得以強化。
從常溫奶現狀與龍頭公司戰略分析，常溫競爭趨緩概率大。經過多年快速發展，乳制品行業的產量增長從雙位數降至中個位數，其中發展最早、規模最大的常溫奶增速更為緩慢。伊利、蒙牛兩大龍頭的常溫奶合計市占率約75%且仍在提升，受疫情沖擊中小型乳企也將加速退出。而在乳制品中近年來成長性更為明顯的嬰幼兒奶粉、低溫白奶、低溫酸奶等業務，兩大龍頭卻表現平平，市占率遠遜于常溫奶。另外在出售君樂寶股權之后，蒙牛與伊利在國內市場的收入規模差距將拉大至200億左右，相對地位基本穩固。展望未來，不管是伊利的多品類、國際化戰略，還是蒙牛的深耕乳業戰略，都需要穩定的、持續的“現金牛”業務支撐，而常溫奶盈利改善的基礎好、空間大、見效快，幾乎是唯一選擇。
乳業新拐點意味著行業整體盈利和估值均有望提升。2016年伊利股份凈利率已接近10%，過去三年凈利率持續下行但毛利率相對平穩，如果拐點邏輯兌現凈利率將再次持續上行。此外因中小企業退出、運輸成本下降、廣告標價回落等影響，多數上市乳制品公司盈利也將同步提升，包括部分低溫為主但常溫占比較高的乳企。估值方面，乳制品行業整體市銷率（LYR）在各子行業中最低，市盈率（LYR）也接近最低水平，未來有望迎來業績與估值雙升的機會。建議依次重點關注伊利股份、光明乳業、蒙牛乳業、燕塘乳業、新乳業。
