內容提要
?年初以來，我國煉焦煤產量尤其是進口量同比大幅提升，對國內煉焦煤市場產生了較大的沖擊，煉焦煤供給形勢也因此受到廣泛關注。我們基于對國內煉焦煤自主供應能力、全球煉焦煤供需格局以及我國煉焦煤進口形勢的全面分析，對國內未來煉焦煤供給總量進行了預測與展望。我們發現國內煉焦煤資源仍較為稀缺且增量匱乏，優質煉焦煤進口增量有限且受到海外諸多因素制約，考慮資源枯竭與衰減，未來煉焦煤供給尤其是優質主焦煤供給或仍漸趨短缺。
?我國稀缺焦煤資源未充分受到應有的保護性開發，實際開采中焦煤資源浪費嚴重。按照我國現行煤炭資源管理體制機制，雖然2012年主焦煤（含1/3焦煤）、肥煤（含氣肥煤）、瘦煤被劃入特殊和稀缺煤種，但在實際開發實踐中并未充分受到保護性開發。在“十二五”“十三五”煤炭行業全面虧損和供給側改革期間，由于焦原煤與動力煤比價長期低于1.0，導致焦煤轉為動力煤銷售，造成具備稀缺屬性的煉焦煤資源被大量浪費（中咨公司初步估算“十二五”期間每年約有2.0億噸的優質煉焦煤被作為動力煤使用）。同時，近兩年的煤炭增產保供，焦煤企業承擔一定的煤炭保供任務，我國焦煤洗出率由2020年的39.9%下降至2022年的37.4%，也反映了稀缺焦煤資源的浪費。此外，據中咨公司的報告顯示，在一些地方存在優質煉焦煤不合理利用以及“采肥丟瘦”、開發秩序混亂等現象。在山西離柳、鄉寧等優質煉焦煤生產基地，諸多小煤礦開采，使得優質焦煤資源沒能得到有效保護。
?我國煉焦煤供給整體呈現“以國內供給為主、外部進口補充”的格局。從供給總量來看，我國煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。2022年我國煉焦原煤產量為13.19億噸，煉焦精煤產量為4.9億噸，煉焦煤進口量為6387萬噸，煉焦煤進口量/（煉焦煤精煤產量+煉焦煤進口量）為11.5%。從結構來看，我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。2020年，在暫停澳煤進口前，澳洲是我國焦煤的主要來源，占比高達49%。隨著對澳煤的禁止進口，蒙煤、俄煤成為增量來源，至2022年，我國從蒙古國、俄羅斯煉焦煤進口占比分別提升至40%、33%。2023年1-3月，蒙煤、俄煤依舊是主要的焦煤進口來源，其中，蒙古煉焦煤進口量1122萬噸，同比+434%，俄煤煉焦煤進口量71萬噸，同比+114%。需要注意的是，澳大利亞、蒙古和俄羅斯三個主要國家的2023Q1進口量與2020Q1基本持平；除去疫情導致的2020Q1、2022Q1蒙煤通關基數較低的影響，蒙煤2023Q1比2021Q1增幅約為+84%。
?煉焦煤作為我國的戰略性資源，其稀缺性或愈加凸顯。一方面，國內產量增長困難，供給彈性明顯不足。從存量看，主要產區剩余可采年限嚴重不足，老礦區資源加速枯竭，山西省煉焦煤可采年限僅有23年、內蒙古約13年，東北約20年左右。從增量看，我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速相對更加緩慢，而且當前核準的煤礦新建項目基本是動力煤礦井。據汾渭數據顯示，預計2023-2027年全國新增煤炭產能共計50318萬噸，煉焦煤新增產能8783萬噸，僅占總新增產能的17.5%。另一方面，開采難度大，資源面臨劣化。我國煉焦煤開采多以井工煤礦開采，煉焦煤資源埋深普遍高于動力煤,1000m以淺的資源量僅占33%（褐煤1000m以淺占比77%），隨著礦井開采深度不斷延伸，煤與瓦斯突出、沖擊地壓、復雜水文地質條件等伴生安全隱患不斷增大，開采條件和安全生產壓力較大。需注意的是，隨著開采深度的增長，焦煤資源硫分逐漸上升，以華北賦煤區為例，當前該區域的原煤硫分平均為0.8%~1.2%，隨著轉為深部開采，掌上煤焦預計到2030年華北賦煤區的原煤硫分將達到1.3%~1.8%。此外，國內煉焦煤資源結構性差異大，優質主焦煤和肥煤或需長期進口補充。我國主焦煤保有儲量517.6億噸，占比17.5％，2022年產量為3億噸，占比23%，均遠遠低于41.79%的平均配比。肥煤保有儲量239.6億噸，占比8.1％，2022年產量為0.9億噸，占比7%，同樣遠遠低于17.08%的平均配比。氣煤在煉焦配比中占比較低，資源相對充足。隨著未來高爐大型化的趨勢，主焦、肥煤使用比例的提升，疊加鋼鐵工業高質量發展需要，優質主焦煤長期或需進口補充。
?全球優質煉焦煤供給增量有限，印度和東南亞焦煤進口量或將持續增加，我國焦煤進口仍有較大不確定性。從全球冶金煤需求看，一方面，全球冶金煤貿易量或呈上升趨勢。展望2025年，IEA預計冶金煤出口量將達到3.26億噸，與2022年相比增長1900萬噸（+6.19%），CAAGR2022-2025為2.1%，其中，印度、東南亞是未來冶金煤的主要進口增量主力。另一方面，全球冶金煤供給或整體偏緊，據IEA數據統計，全球2022年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算產量為10.96億噸，同比-1.35%，而到2025年，IEA預計冶金煤產量降至10.78億噸，與2022年相比下降1800萬噸（-1.64%），產量整體呈下降趨勢。從全球主要焦煤出口國看，澳大利亞擁有世界優質焦煤資源，但可供出口中國量有限。澳大利亞冶金煤產量中短期內或將會保持增長。隨著天氣條件制約因素的消退以及新煤礦的投產，澳大利亞礦業公司正在努力增加煤炭產量，其中大多數為冶金煤。根據IEA預計，到2025年，澳大利亞將為國際冶金煤市場帶來1300萬噸的增量。但長期來看，澳大利亞煤炭工業仍可能面臨多重因素影響（如環保及氣候等ESG政策影響、勞動力短缺影響、極端天氣影響），產量增長具有不確定性。蒙古焦煤不適合做骨架，出口增量或受限于政治、通道因素。從煤質來看，蒙古國煤具有較高的反應活性，單獨煉焦后焦炭反應性高(CRI)，反應后強度低(CSR)，對焦炭強度有一定的破壞作用，不適合做骨架煤種。從出口量來看，蒙煤的進口還受到其國內反腐等政治因素的影響。俄羅斯焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸。俄羅斯煉焦煤的顯著優勢是硫分低，缺點是單種煤煉焦反應后強度低（以Deni Deep 煤為例，硫分為0.32%，但單獨煉焦后，其焦炭質量較差，反應后強度僅為24.1%左右），與山西煉焦煤的內在品質相差較遠。此外，物流瓶頸限制了俄羅斯向中國增加煤炭出口的能力，遠東地區鐵路運輸基礎設施較不發達，鐵路密度低于俄羅斯平均水平，運力不足成為制約煤炭出口至亞洲的重要因素之一。
?行業評級與投資建議：我國焦煤礦井基本均為井工礦，受限于資源條件、安全條件與開采條件，國內供給幾乎無彈性甚至還有進一步收縮的風險，同時，在主要進口來源國中，僅澳洲焦煤質量較優，但其供給增量有限，俄羅斯、蒙古國煉焦煤受限于煤質和運輸瓶頸，難以為國內提供優質焦煤資源。我們預計，未來焦煤供給尤其是優質主焦煤或仍漸趨短缺，疊加高爐大型化和鋼鐵工業高質量發展的持續推進，優質主焦煤資源的稀缺特性有望更加凸顯，焦煤板塊仍具中長期投資價值。
?投資主線：一是公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司淮北礦業；二是具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的兗礦能源、山西焦煤、盤江股份等；三是擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的平煤股份。同時建議關注可做冶金噴吹煤的無煙煤相關標的潞安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份等。
?風險因素：房地產進一步大幅失速下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新及短流程占比大幅提升；鋼鐵工業高質量發展進程嚴重滯后；焦煤出口國煤炭通道運輸能力大幅提高等。
正文目錄
一、總論：以我為主的供給格局，強調國家自主安全
二、國內：煉焦煤供給增加難度較大，稀缺性或愈加凸顯
三、國際：全球冶金煤貿易緊張，進口仍受較大制約
四、投資機會
風險因素
正文內容
一、總論：以我為主的供給格局，強調國家自主安全
1. 我國稀缺煉焦煤資源未充分受到應有的保護性開發
2012年主焦煤（含1/3焦煤）、肥煤（含氣肥煤）、瘦煤被劃入特殊和稀缺煤種。2012年12月9日，為保護和合理開發利用我國煤炭資源，國家發展和改革委員會公布了《特殊和稀缺煤類開發利用管理暫行規定》，特殊和稀缺煤種是指具有某種煤質特征、特殊性能和重要經濟價值，資源儲量相對較少的煤炭種類，包括肥煤、焦煤、瘦煤等煉焦煤，并規定1/3焦煤和氣肥煤分別歸入焦煤和肥煤之中。
表1：特殊和稀缺焦煤與動力煤資源利用規則對比
資料來源: 《特殊和稀缺煤類開發利用管理暫行規定》，《煤炭資源合理開發利用“三率”指標要求（試行）》，信達證券研發中心
受限于多重因素，在上一輪煤炭產能過剩中，稀缺焦煤資源被大量浪費。從“十五”開始，煤炭產業迎來了發展的黃金十年。“十一五”期間，煤炭產量猛增，煤炭市場呈現供大于求之勢，煤炭產量無序增長。在“十二五”“十三五”煤炭行業全面虧損和供給側改革期間，由于焦原煤與動力煤比價長期低于1.0，導致焦煤轉為動力煤銷售，造成具備稀缺屬性的煉焦煤資源被大量浪費（中咨公司初步估算“十二五”期間每年約有2.0億噸的優質煉焦煤被作為動力煤使用）。此外，據中咨公司的報告顯示，在一些地方存在優質煉焦煤不合理利用以及“采肥丟瘦”、開發秩序混亂等現象。在山西離柳、鄉寧等優質煉焦煤生產基地，諸多小煤礦開采，使得優質焦煤資源沒能得到有效保護。
圖1：2011-2023年焦原煤與動力煤價格走勢（元/噸）
資料來源：煤炭資源網，CCTD,信達證券研發中心
圖2：2011-2023年焦原煤與動力煤比價關系
資料來源：煤炭資源網，CCTD,信達證券研發中心
2. 我國焦煤供給“以我為主”，進口作為補充
煉焦煤進口量占比低，供給以我為主。2022年我國煉焦原煤產量為13.19億噸，煉焦精煤產量為4.9億噸，煉焦煤進口量為6387萬噸，煉焦煤進口量/（煉焦煤精煤產量+煉焦煤進口量）為11.5%。
圖3：我國煉焦煤進口占比
資料來源：Wind，Ifind，煤炭資源網，信達證券研發中心
我國煉焦煤進口來源逐步多樣化。2020年，在暫停澳煤進口前，澳洲是我國焦煤的主要來源，占比高達49%。隨著對澳煤的禁止進口，蒙煤、俄煤成為增量來源。到2022年，我國從蒙古國、俄羅斯煉焦煤進口占比分別為40%、33%。
圖4：2014-2022我國煉焦煤分國別進口量（%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
2023年1-3月，蒙煤、俄煤是主要的進口來源。其中，蒙煤一季度煉焦煤進口量1122萬噸，同比+434%，俄煤一季度煉焦煤進口量712萬噸，同比114%。需要注意的是澳大利亞、蒙古和俄羅斯三個主要國家的2023Q1進口量與2020Q1基本持平；除去疫情導致的2020Q1、2022Q1蒙煤通關基數較低的影響，蒙煤2023Q1比2021Q1增幅約為+84%。
圖5：2014-2013年Q1我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
圖6：2014-2023年Q1我國煉焦煤分國別進口結構（%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
第二章：國內：煉焦煤供給增加難度較大，稀缺性或愈加凸顯
1. 總量難增長，供給彈性不足
我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速尤其緩慢。從2016年至今的歷史產量數據來看，除2019年外，其余年份煉焦煤產量增速均低于原煤產量增速，且近幾年增速差距越來越大。2022年我國原煤產量44.96億噸，同比+10.4%；煉焦原煤產量為13.19億噸，同比+5.2%；煉焦精煤產量4.94億噸，同比+0.7%。2016-2022年，7年間，我國原煤產量增長了33.65%（CAGR4.95%），焦原煤產量增長了20.22%（CAGR3.12%），焦精煤產量增長了11.06%（CAGR1.76%），原煤增速遠遠高于煉焦煤產量增速，煉焦精煤產量增速也遠遠低于煉焦原煤，且差距同樣越來越大。由于煉焦煤轉為動力煤使用的現象存在（不進行洗選），相比焦原煤產量，焦精煤產量更能體現出焦煤資源的供給彈性不足（7年僅增長11.06%），反映了焦煤的稀缺性。
圖7：2016-2023我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）
資料來源：煤炭資源網，Wind，信達證券研發中心 注：以上產量數據均為年度累計值。
主要產區可采年限嚴重不足，老礦區資源枯竭。根據張恒等《我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析》的數據，我國煉焦煤保有查明資源量為2961億噸，其中經濟可采的煉焦煤儲量僅有567.6億噸，僅占煉焦煤保有查明資源儲量的19.2%。根據李麗英在《我國煉焦煤中長期供需預測研究》中使用的2017年各省煉焦煤查明資源儲量計算，山西省煉焦煤可采年限僅有23年、內蒙古約13年，東北約20年左右。
圖8：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限分布（年）
資料來源：李麗英《我國煉焦煤中長期供需預測研究》，張恒等《我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析》，信達證券研發中心 注：①可采儲量/查明資源儲量取值為19.2%；②推測可采年限截止2022年底。③儲量備用系數取1.4。④由于各省諸多情況不同，使用全國平均比例計算可采儲量可能存在偏差，推測得出的可采年限僅供參考。⑤灰色省份數據缺失。
表2：我國部分省份煉焦煤資源推測可采年限（億噸，年）
資料來源: 李麗英《我國煉焦煤中長期供需預測研究》，張恒等《我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析》，信達證券研發中心 注：①可采儲量/查明資源儲量取值為19.2%；②推測可采年限截止2022年底。③儲量備用系數取1.4。④由于各省諸多情況不同，使用全國平均比例計算可采儲量可能存在偏差，推測得出的可采年限僅供參考。
煤炭增量產能以動力煤為主，產能加速西移。據汾渭統計，2022年全國新投和核增煤炭產能共計30106萬噸。煉焦煤增量產能嚴重不足。分煤種看，動力煤新增產能較多，2022年達到26677萬噸，煉焦煤受其資源稀缺影響，增量較少，僅為3429萬噸，占煤炭增量的11%，遠低于保有查明儲量占比（19%）與2022年產量占比（29%）。煉焦煤新增產能加速西移。分省份看，煉焦煤新增產能大部分集中在山西、內蒙古、新疆等西部省份。
圖9：2022年煤炭新增產能占比（%）
資料來源：汾渭數據，信達證券研發中心
圖10：2020-2021中國主要產區冶金煤產量變化（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
稀缺煉焦煤資源在上一輪煤炭產能去化中并未得到優待。根據各省和中央企業公布的煤礦關閉退出情況，2016年煤炭行業實際完成去產能達3.40億噸，其中煉焦煤礦關閉退出產能1.12億噸（占比32.94%）。2017年全國實際完成去產能達1.77億噸，其中關閉退出煉焦煤產能0.49億噸（占比27.68%）。可以發現，煤炭產能去化并未區分動力煤和焦煤，焦煤產能的退出比例基本與產量占比保持一致，并未因其稀缺性而受到特殊對待。
圖11：2016、2017年煤炭退出產能占比（%）
資料來源：李麗英《我國煉焦煤中長期供需預測研究》，信達證券研發中心
圖12：2016-2023煉焦原煤產量占比（%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
展望未來，新增煤炭產能絕大部分仍是動力煤。汾渭報告指出，全國新增煤炭產能在2021-2022年達峰后將開始放緩。預計2023-2027年全國新增煤炭產能共計50318萬噸，其中動力煤新增產能41535萬噸，占總新增產能的82.5%；煉焦煤新增產能8783萬噸，占總新增產能的17.5%。需要注意的是，煉焦煤礦井建設周期長，我們預計產能釋放進程會比較緩慢。國內焦煤礦井建設周期最短需要4年，若先辦理審批規劃等手續再到建礦，大多數礦需要5-6年才能正式投產使用。
圖13：2022年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸/年）
資料來源: 《特殊和稀缺煤類開發利用管理暫行規定》，《煤炭資源合理開發利用“三率”指標要求（試行）》，信達證券研發中心
圖14：2023-2027煤炭分煤種新增產能預測（萬噸/年）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
2. 開采難度高，資源面臨劣化
煉焦煤資源埋深普遍高于動力煤。中國煉焦煤1000m以淺的資源量為5348億噸（占比33%），1500m以淺資源量為9175億噸（占比57%），有43%的資源量分布在1500m-2000m。反觀主要用作動力煤的褐煤，其1000m以淺的資源量為2465億噸（占比77%），1500m以淺資源量為2604億噸（占比81%），1500m-2000資源量占比僅為18%。高埋深造成了煉焦煤以井工開采為主的局面。由于動力煤資源埋深普遍淺于煉焦煤，因此適合于我國露天開發的煤種主要為長焰煤、褐煤、不粘煤和弱粘煤等動力煤種，露天礦井中動力煤礦井比例也相對更大。
圖15：褐煤與焦煤資源儲量埋深占比（%）
資料來源：傅雪海等《我國褐煤資源及其物性特征》，常毅軍等《中國煉焦煤資源保障程度與經濟壽命分析》,信達證券研發中心 注：僅計算2000m以淺資源儲量。
焦煤礦井受瓦斯、沖擊地壓等自然災害威脅較重，開采難度較高。隨著礦井開采深度不斷延伸，瓦斯涌出量、煤層瓦斯含量和煤與瓦斯突出事故隱患不斷增大，沖擊地壓發生的可能性也越大。此外，以井工開采為主的特點，也使得煉焦煤開采難度相對較大。
圖16：采深與沖擊地壓危害的關系
資料來源：《地質條件對主采煤層沖擊地壓的影響研究》，信達證券研發中心
圖17：礦井瓦斯涌出量隨采深變化趨勢
資料來源：《新莊煤礦瓦斯地質單元劃分與瓦斯防治》，信達證券研發中心
焦煤主要產區隨著開采深度的增長，硫分逐漸上升。根據掌上煤焦的研究，作為我國煉焦煤的主要產區，華北賦煤區主要的含煤地層自上而下分別為二疊系山西組和石炭系太原組，石炭系太原組的煤硫分普遍高于二疊系山西組煤的硫分。原煤硫分目前平均為0.8%~1.2%，隨著開采深度的加深，二疊系山西組的煤所占的比例將越來越少，原煤硫分將提高到1%~1.5%，到2030年華北賦煤區的原煤硫分將達到1.3%~1.8%。此外,河北的開灤、峰峰、邯鄲、邢臺等礦區和蒙西的烏達、海勃灣等晚古生代石炭―二疊紀煤田的山西統和太原統煤層的硫分變化也與山西省的大同小異。
圖18：華北區山西省石炭―二疊紀煤系硫分分布特征（%）
資料來源：陳文敏等《我國典型礦區石炭―二疊紀煤炭資源分布與煤質特征》,信達證券研發中心
3. 分布不合理，優質資源高度集中
（1）各賦煤區資源分布不合理
煉焦煤資源區域分布不合理，各賦煤區資源特性區別大。華北賦煤區硫分有升高趨勢：華北賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的86.7%，位于上部的山西組硫分一般低于1%，下部的太原組硫分較高，一般在1%～4%。目前，河北、山東、安徽、河南、內蒙古等地區大多數礦區以及山西部分礦區逐漸向深部延伸。東北賦煤區面臨資源枯竭：東北賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的5.9%，屬于低硫煤，開采歷史長，淺部資源已基本開采完畢，部分礦區資源逐漸接近枯竭。華南賦煤區硫分較高：華南賦煤區占全國稀缺煉焦煤保有資源量的4.1%，主要屬二疊紀龍潭組，含硫量更高，一般處于2%～5%。西北賦煤區勘探程度較低：西北賦煤區占全國稀缺煉焦煤資源量比例為3.3%，總體勘探程度低，以目前地質資料難以全面評價煉焦煤數量。滇藏賦煤區稀缺煉焦煤保有資源量最少，僅占全國稀缺煉焦煤資源量的0.01%。
圖19：中國煉焦煤主要產地分布
資料來源：黃文輝等《中國煉焦煤資源分布特點與深部資源潛力分析》，信達證券研發中心
圖20：我國各賦煤區稀缺煉焦煤儲量占比（%）
資料來源：鄧小利《中國稀缺煉焦煤資源分布特征》，信達證券研發中心 注：截止 2013 年結束的的全國新一輪煤炭資源潛力評價
（2）各省資源分布不合理
圖21：部分省區稀缺煉焦煤保有資源量（億噸）
資料來源：鄧小利《中國稀缺煉焦煤資源分布特征》，信達證券研發中心
圖22：中國稀缺煉焦煤保有儲量主要產地分布（%）
資料來源：鄧小利《中國稀缺煉焦煤資源分布特征》，信達證券研發中心
（3）各主要煉焦煤生產集團資源分布不合理
主要焦煤集團煉焦煤產能超4億噸。其中，山西焦煤集團煉焦煤產能最大，達2.07億噸/年。其次是冀中能源集團，產能達5983萬噸/年（包含動力煤產能）。淮南礦業集團煉焦煤產能排名第三，產能達5490萬噸/年。
主要焦煤集團煉焦煤在建產能僅約2000萬噸。山西焦煤集團擁有正新煤業和善、賈郭基建項目（360萬噸/年）、正暉煤業整合項目（90萬噸/年）、鑫順煤業重組項目（180萬噸/年），總在建煉焦煤產能達630萬噸/年，位列主要焦煤集團在建產能之首。需要注意的是，焦煤礦井建設周期約3-5年，目前在建礦井在2025年前全部投產有較大難度。
圖23：我國主要焦煤集團煉焦煤現有、在建產能（萬噸）
資料來源：各煤炭集團債券募集說明書，信達證券研發中心 注：統計不完全。僅考慮煉焦煤在建礦井。部分集團現有產能包含動力煤礦井。貴州能源集團現有產能數據缺失。
4．結構不合理，主焦、肥煤結構稀缺
（1）煤種結構不合理
我國煉焦煤分煤種儲量中，氣煤儲量最高。根據新一輪煤炭資源潛力評價數據，煉焦煤資源中，氣煤資源占比達47％。主焦煤保有儲量517.6億噸，占比17.5％；瘦煤353.1億噸，占比11.9％；肥煤239.6億噸，占比8.1％；氣肥煤114.8億噸，占比3.9％；1/3焦煤109.4億噸，占比3.7％。
圖24：我國煉焦煤分煤種儲量占比（%）
資料來源：《我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析》，信達證券研發中心注：保有查明資源量
我國煉焦煤分煤種產量中，氣煤產量最高。2022年我國煉焦煤分煤種產量中，氣煤產量5.3億噸，占比40%。其次為主焦煤產量3億噸，約占23％。1/3焦煤產量1.8億噸，約占14％。肥煤產量7000萬噸，約占7％。
圖25：2016-2022年我國煉焦煤分煤種產量（億噸）
資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：產量為原煤口徑
圖26：2022年我國煉焦煤分煤種產量占比（%）
資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：產量為原煤口徑。
主焦煤、肥煤高度匹配鋼鐵工業高質量發展需要，但在我國的煤種占比中結構性稀缺。在鋼鐵工業高質量發展中，高爐大型化是重要趨勢。大型高爐對焦炭反應強度（CSR）的要求更高，一般來說,提高CSR需要增加煉焦配煤中主焦煤和肥煤的配比。隨著高爐大型化的持續推進，對于主焦煤、肥煤等結構性煤種的需求有望持續提升（詳見信達能源《我國煉焦煤需求總量與結構深度研究》）。反觀我國煉焦煤資源特性，主焦煤保有儲量517.6億噸，占比17.5％，2022年產量為3億噸，占比23%，均遠遠低于41.79%的平均配比。肥煤保有儲量239.6億噸，占比8.1％，2022年產量為0.9億噸，占比7%，同樣遠遠低于17.08%的平均配比。未來隨著鋼鐵工業高質量發展，主焦煤、肥煤結構性稀缺的局面或將進一步加重。
氣煤在煉焦配比中占比較低，資源結構性過剩。我國氣煤資源占比達47％，2022年產量占比達40%，均遠遠高于氣煤配比量，盡管氣煤儲量較豐富、產量較大，但用于生產煉焦精煤的比例很小，僅占14.11％。而且，隨著未來高爐大型化的趨勢，主焦、肥煤使用比例的提升或將進一步擠壓氣煤的配用比例。大量的氣煤、氣肥煤、貧瘦煤用于生產動力煤，造成了大量的資源浪費。
表3：2005-2016年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況（%）
資料來源: 金鈴子《中國煉焦煤供應安全評價與風險防控策略研究》，信達證券研發中心
主焦煤、肥煤等骨架煤種儲產比較低，優質煉焦煤資源過度開發。從儲產比來看，我國煤炭儲產比為32年。煉焦煤為27年，主要煤種中，主焦煤儲產比最低，僅為20年，遠遠低于煤炭及煉焦煤的儲產比；其次為肥煤，儲產比為31年。從產量、儲量占比對比情況來看，主焦煤、1/3焦煤的產量占比超過儲量占比，一定程度上表明主焦煤、1/3焦煤存在過度開發的情況。
圖27：我國煉焦煤分煤種儲產比（年）
資料來源：自然資源部等，信達證券研發中心 注：產量數據取自2022年。儲量數據為經濟可采儲量。煤種占比使用保有查明資源儲量。儲量備用系數選1.4.
圖28：我國煉焦煤分煤種產量占比與儲量占比對比（%）
資料來源：IFind，張恒等《我國焦煤資源供需形勢及價格影響因素分析》，信達證券研發中心
（2）煤質結構不合理
低硫高粘結主焦符合鋼鐵工業高質量發展的要求，我國優質主焦資源較少且分布不均。從硫分方面來看，黑龍江、安徽、遼寧三省的煉焦煤以特低硫為主；山西、河北、河南等地區硫分為低硫~中硫區間；貴州為高硫煤。從揮發分方面來看，山西部分資源、河南平頂山礦區產煤為低~中高揮發分，其他區域資源均為中高-高揮發分。從粘結性（粘結指數）和結焦性（膠質層厚度）方面來看，河北、河南平頂山礦區、安徽、山東、山西河東煤田等地所產煉焦用煤均具有較高粘結指數（G值），其余地區煉焦煤粘結指數略低。
圖29：中國煉焦煤主要產地煤質情況
資料來源：中國煤炭報，中債資信，信達證券研發中心
圖30：中國煉焦煤主要上市公司
資料來源：信達證券研發中心
表4：煉焦煤主要產區煤質對比
資料來源: 中債資信，信達證券研發中心整理 注：本表格中煉焦煤統計口徑包括氣煤、氣肥煤、1/3焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤及貧瘦煤。
5. 資源大量浪費，未體現稀缺屬性
保供壓力下焦精煤產量、洗出率持續下降。據煤炭資源網統計，焦原煤占全國原煤產量比例已由2016年的40.5%下降至2022年的29.3%。此外，2019年以來，焦精煤洗選率逐步下降，尤其是當前煤炭增產保供背景下，部分焦煤企業為完成電煤保供任務，增加電煤保供量，進一步降低洗選率，2022年煉焦煤洗出率僅為37.4%，相較2021年的39.1%再次降低1.7pct。
圖31：中國焦原煤產量占比持續下降（億噸，%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
圖32：中國煉焦精煤洗出率持續下降（億噸，%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
隨著焦原煤與動力煤的比價關系的變動，氣煤、貧瘦煤等煤種會在煉焦配煤與動力煤中流動。如果焦原煤/動力煤小于1，則大量煉配焦煤或將轉向動力煤銷售，如2013年-2016年，焦原煤與動力煤比價長期低于1，大量煉焦煤被用于動力煤而浪費。反之，如果焦原煤/動力煤大于1，則部分用于動力煤的煉配焦煤或將回流到煉焦煤領域，進而對煉焦煤市場產生一定的沖擊。氣煤、貧瘦煤等煤種的雙向流動性造就了煉焦煤價格的高彈性。
圖33：2011-2023年焦原煤與動力煤比價關系
資料來源：煤炭資源網，cctd，信達證券研發中心
焦原煤與動力煤價格差較小，未體現煉焦煤的資源稀缺性。煉焦煤是原料用煤。煉焦煤是具有一定黏結性的煤種，在煉焦條件下可以結焦，用于生產焦炭，而絕大部分焦炭則作為冶金焦發揮還原性、支撐性等作用，主要關注焦煤的粘結指數、膠質層最大厚度、硫分等。動力煤是燃料用煤。主要用于燃燒產生熱量，主要關注的指標是熱值。綜上所述，煉焦煤、動力煤性質、用途、煤質評價指標完全不同，但長期以來兩者原煤價格相近，并未體現煉焦煤的用途特殊性與資源稀缺性。
6．高壓保供或引發產量斷崖式下降
當前我國367處煤礦采掘接續緊張，或將導致產量“斷崖式”下降。據國家礦山安全監察局統計，當前，我國已確定的采掘接續緊張煤礦共計367處，已超過正常生產礦井的10%，實際情況可能要比數字更加嚴峻。尤其是部分高瓦斯以及存在水害、自燃發火等重大危險源的礦井（如煉焦煤、無煙煤礦井，及部分東北、中東部、西南地區動力煤礦），涉及災害治理和巷道準備工作量大，采場能力不足，更容易造成采掘接續緊張。一旦出現采掘失調，極有可能導致煤炭產量“斷崖式”下降，同時也可能釀成重大安全生產事故。
煤礦持續的高強度生產違背客觀生產組織規律，導致今年以來煤礦安全生產事故顯著增加。去年以來，為持續保持高強度生產組織，完成年度保供任務，部分煤企違規采掘、減少設備檢修和災害治理時間，降低災害治理標準，進而造成安全問題。據國家礦山安全監察局數據，2022年我國煤礦已發生煤礦安全事故168起、死亡245人，相較2021年全年分別增加84.62%和37.64%，打破了多年以來安全生產事故持續下降的有利局面。需要注意的是，從安全事故主體來看，2022年國有煤礦和民營煤礦均發生安全生產事故，而且國有煤礦事故起數相較民營煤礦更多，甚至部分產能1000萬噸級以上的特大型現代化國有煤礦也發生多起安全生產事故，安全生產形勢較為嚴峻。
圖34：2016-2022煤礦安全事故數及死亡人數（個,人）
資料來源：國家礦山安全監察局，信達證券研發中心整理
圖35：年內煤礦安全事故主體類型占比（%）
資料來源：煤礦安全網，信達證券研發中心 注：數據統計不全。
山西省從嚴管控煤礦采掘接續緊張。近日，山西省應急管理廳、山西省地方煤礦安全監督管理局出臺的《關于強化煤礦采掘接續緊張管控工作的若干措施》提到，當前，山西部分煤礦存在采掘接續布置不夠合理、“三量”管理不夠有力、災害治理滯后、生產組織不科學等問題，造成煤礦系統性安全風險加劇。《若干措施》強調，對煤礦上級公司或主體企業發現煤礦存在采掘接續緊張或可能出現采掘接續緊張有關情形時，未采取措施仍然下達導致采掘接續緊張的產量考核指標或相應經營考核指標的，依法依規追究相關責任。同時，從4月開始至12月底，山西對全省所有正常生產的煤礦開展煤礦采掘接續緊張專項整治，加強執法檢查。
三、國際：全球冶金煤貿易緊張，進口仍受較大制約
1. 全球供給形勢：國際冶金煤貿易持續緊張
全球冶金煤供給整體偏緊。根據IEA數據統計，全球2022年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算產量為10.96億噸，同比-1.35%。到2025年，IEA預計冶金煤產量降至10.78億噸，與2022年相比下降1800萬噸（-1.64%），CAAGR2022-2025為-0.6%，產量整體呈下降趨勢。需要注意的是中國的冶金煤產量同樣呈下滑趨勢，2022年中國冶金煤產量同比下降800萬噸（-1.17%），2025年冶金煤預計產量降至6.42億噸，與2022年相比下降3400萬噸（-5.03%），CAAGR2022-2025為-1.7%。
圖36：2018-2025全球冶金煤產量（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
全球冶金煤貿易量呈上升趨勢。根據IEA數據統計，全球2022年冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）估算出口量為3.07億噸，同比基本持平。展望2025年，IEA預計冶金煤出口量將達到3.26億噸，與2022年相比增長1900萬噸（+6.19%），CAAGR2022-2025為2.1%。
圖37：2018-2025全球冶金煤出口量（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
圖38：2020-2025冶金煤貿易趨勢（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
2．印度&東南亞：未來國際冶金煤進口的主力
亞洲是冶金煤進口的主力。從冶金煤的貿易流向可以發現，澳大利亞、美國、俄羅斯、加拿大、蒙古是冶金煤的主要出口地區，印度、中國、日本、韓國、歐洲是冶金煤的主要進口地區。
圖39：2020全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
圖40： 2021全球冶金煤主要出口流向（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
（1）印度
印度優質煉焦煤資源稀缺，主要依賴進口。印度煤炭資源豐富，屬于儲煤大國和煤炭消費大國，但印度煤炭資源主要為動力煤，高灰分、低熱值的劣質煤居多，煉焦煤資源稀缺，僅占煤炭產量的不到10%，且主要以中等品質焦煤和1/2焦煤為主。同時，受埋藏深度、礦脈地質結構等因素影響，印度焦煤灰分較高，超過一半的焦煤灰分在35%-50%（澳洲焦煤灰分為9%左右，我國山西省焦煤灰分為13%-22%）。優質煉焦煤產量非常少，主要依賴進口，2020-2022年，印度冶金煤消費量的約90%都依賴進口。
印度近年焦煤生產發展緩慢，產量中樞下移。印度近幾年焦煤產量有所下滑，2021FY，受到新冠疫情的影響，印度焦煤產量4478萬噸，同比減少816萬噸，下降15.41%。 2022FY，在疫情好轉與經濟復蘇的背景下，印度焦煤產量回升到5170萬噸，同比增加15.45%，但是該產量仍低于疫情發生前2020FY的焦煤生產水平。
圖41：2016FY-2022FY印度焦煤產量（百萬噸）
資料來源：IMC，印度煤炭部，信達證券研發中心
入洗率較低，本土焦精煤產量存在瓶頸。由于印度煤炭高灰分、低揮發分的特性，洗選后的精煤品質較低價格彈性不足，煤礦普遍缺乏選洗的主動性。2022FY，印度煉焦原煤入洗1073萬噸，入洗率21%；洗出量464萬噸，洗出率43%。從總量來說，印度本土焦煤洗出量遠低于下游精煤需求，加劇了煉焦精煤進口依賴程度。
圖42：2017FY-2021FY印度焦煤選洗情況（百萬噸）
資料來源：印度煤炭部，IMC，信達證券研發中心
印度內需持續增強，2022財年印度鋼鐵消費量再次超過一億噸。受到下游房地產、基礎設施、汽車等行業發展的推動，印度鋼鐵消費量快速增長。早在2020財年，印度成品鋼消費量就突破了一億噸，2021財年受疫情影響有所降低，在經濟復蘇之下，2022財年印度成品鋼消費量達到1.058億噸，同比增長11.4%，創歷史新高。
印度人均鋼鐵消費量不足，發展空間廣闊。2021財年，印度人均鋼鐵消費量僅為70千克，不足世界同期水平的三分之一，約為中國同期水平的十分之一。巨大的人口基數帶來的房地產、基建行業的增長潛力，為印度鋼鐵消費量帶來了光明的前景和較大的增長空間。
圖43：印度成品鋼消費量（百萬噸，%）
資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心
圖44：印度人均鋼鐵消費量及對比（千克/人）
資料來源：JPC、印度鋼鐵部，信達證券研發中心
印度煉焦煤高度依賴進口，未來印度冶金煤進口量或將大幅增長。2020-2022年，印度冶金煤消費量的約90%都依賴進口。在國內鋼鐵需求快速增長的拉動下，印度冶金煤消費量、進口量有望快速增長，根據IEA預測，2022年-2025年，印度冶金煤消費量將增長1600萬噸，CAAGR2022-2025為6.6%。2022年-2025年，印度冶金煤進口量將增長1500萬噸，CAAGR2022-2025為6.8%。
圖45：2020-2025印度冶金煤消費量、進口量變動趨勢（百萬噸，%）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
（2）東南亞
東南亞地區各國經濟基礎普遍薄弱，鋼鐵產業發展滯后。近年來，隨著經濟全球化的不斷深入和全球工業產業鏈分工的持續調整，東南亞地區廉價的人力資源等要素吸引了大批投資，使區域內工業化進程加快，以滿足內需為主的建筑業和以滿足外需出口為主的制造業、加工業快速發展，帶動鋼材需求不斷增長。除了馬來西亞和新加坡外，絕大多數東南亞國家人均鋼材消費量仍處于比較低的水平，特別是印度尼西亞及菲律賓，其人均鋼材消費量分別為60千克、110千克，與世界平均水平220千克仍存在較大差距，這意味著東南亞各國未來消費增長的空間很大。
東南亞地區冶金煤消費量有望大幅增長。根據IEA數據，2022年東南亞地區冶金煤消費量2500萬噸，同比增長5.8%。展望2025年，東南亞地區冶金煤消費量預計達2800萬噸，CAAGR 2022-2025為4%，增長迅速。
圖46：2022-2025東南亞冶金煤消費量（百萬噸）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。
3．澳洲煉焦煤資源：世界優質焦煤資源，可供出口中國量有限
澳大利亞擁有世界14%的煤炭(黑煤和褐煤)儲量。根據澳大利亞地球科學局統計，截至2020年底，澳大利亞已探明具備經濟可采價值的黑煤（無煙煤、半無煙煤、煙煤、次級無煙煤）資源量為876.45億噸，僅次于美國、中國、印度。截至2020年底，澳大利亞共有88座在產煤礦（不含處于停產和維護階段礦井）和超過200處煤炭資源賦存點，其中僅兩座為褐煤礦井（全部位于維多利亞州），剩余均為黑煤礦井。
澳大利亞埋藏較淺的煤炭資源非常豐富，資源賦存條件較好，煤質穩定優良，約70％的煤礦為露天煤礦。澳大利亞硬煤資源主要分布在昆士蘭州和新南威爾士州，所占比重分別為64％和33％。昆士蘭州的博文盆地和新南威爾士州的悉尼盆地是煤炭資源最豐富、開采條件最好的含煤盆地，博文盆地擁有世界最大的煙煤礦床和澳大利亞70％的煉焦煤資源，2018年底在產煤礦露天產量占比80％以上。悉尼盆地是澳大利亞二疊紀煤炭的第２大產地，煉焦煤儲量約占1/4，2018年底在產煤礦露天產量占比75％以上。
圖47：澳大利亞黑煤、褐煤在產礦井及主要煤炭出口港口分布情況
資料來源：李貝貝等《澳大利亞煤炭工業綜述》，信達證券研發中心
澳大利亞進口煉焦煤的煤質較好，可用性較強。以澳大利亞風景煤為例，其反應后強度（CSR）高達74，配加澳大利亞進口煉焦煤后，焦炭的熱性能提高明顯，且焦炭粒度增大，有助于高爐的生產。
表5：澳大利亞煉焦煤煤質指標
資料來源: 掌上煤焦，信達證券研發中心
澳大利亞冶金煤產量占比約為1/3。2022年澳大利亞煤炭產量4.46億噸，同比下降5.1%。其中，冶金煤產量為1.69億噸，同比下降1.17%。冶金煤產量占比為38%，同比提高2pct。
圖48：2018-2022澳大利亞冶金煤產量占比(百萬噸，%)
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
從歷史數據來看，澳洲冶金煤出口量呈現下滑趨勢。2022年，澳大利亞煤炭共生產1.69億噸冶金煤，同比下降1.17%。由于連續3次拉尼娜現象帶來的強降雨，影響新南威爾士州和昆士蘭州的煤炭生產、鐵路和航運。完成出口1.63億噸冶金煤，同比下降2.4%。
圖49：2018-2022澳大利亞冶金煤產量、出口量(百萬噸)
資料來源：IEA，煤炭工業協會，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
澳煤出口分散程度較高，印度是其最大的出口目的國。2019-2021年，澳洲分別向印度出口冶金煤4900、4500、5600萬噸，分別占總出口量的27%、26%、34%，是其冶金煤出口的第一大客戶。需要注意的是，在2021年中國暫停進口澳煤期間，澳大利亞冶金煤中出口中國的份額被印度（同比+1100萬噸）、歐洲（同比+1100萬噸）、日本（同比+300萬噸）、韓國（同比+700萬噸）等國家/地區瓜分。
圖50：2018-2021澳洲冶金煤分國別出口量（%）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
澳大利亞冶金煤產量中短期內或將會保持增長。隨著新煤礦的投產以及天氣條件制約因素的消退，澳大利亞礦業公司正在努力增加煤炭產量，其中大多數為冶金煤。根據IEA預測，到2025年，澳大利亞將為國際冶金煤市場帶來1300萬噸的增量。澳大利亞規劃部門近年來對新的煤炭項目一直比較嚴格，但2022年似乎采取了較為溫和的立場，有多個煤炭項目獲批。
長期來看，澳大利亞煤炭工業仍可能面臨多重因素影響。一方面，煤炭工業可能受到環保及氣候政策的影響。莫里森自2018年8月開始執政以來，表示澳大利亞政府不會再將能源問題與氣候問題掛鉤，并對傳統能源產業給予大力扶持。主要舉措包括推動卡邁克爾（Carmichael）煤礦項目落地，該煤礦在2014年5月就得到了昆士蘭州政府的批準，但煤礦開發已拖延了近10年且飽受爭議，2019年6月13日，卡邁克爾煤礦項目所需的最后一項開建執照《地下水資源管理許可》才獲得昆士蘭州政府的批準，該煤礦項目得以開建。2022年8月，莫里森任期結束，工黨領袖阿爾巴尼斯當選新一任總理。阿爾巴尼斯對可再生能源態度積極，承諾要將澳大利亞打造成“可再生能源超級大國”。我們預計未來澳大利亞煤炭工業或更多的受到環保政策限制，在建產能釋放與新建項目審批也可能會受到影響。另一方面，煤炭工業可能受到拉尼娜等極端氣候的影響。2020年至2023年，澳洲連續三年發生拉尼娜事件，所帶來的暴雨等極端天氣影響了新南威爾士州和昆士蘭州的煤炭生產、鐵路和航運，造成了煤炭產量的連續下滑。根據中國自然資源部國家海洋環境預報中心3月16日預測，拉尼娜現象或于今年春季結束，但不排除秋冬季發生厄爾尼諾事件的可能性。綜合以上，我們預計2023年澳洲煤炭生產或將有所好轉，但未來仍有可能受到極端氣候的影響。
4．蒙古國煉焦煤資源：焦煤不適合做骨架，出口增量受限于政治、通道因素
蒙古國煤炭資源豐富，煤炭總儲量約占世界已探明煤炭資源總量的10%。蒙古國的煤炭資源主要集中在中部地區，其中2/3為褐煤。蒙古煤炭資源賦存淺，目前99%的煤炭產量來自露天煤礦。南戈壁盆地(SGB)擁有蒙古國所有知名的焦煤煤田，其中，西南部那林蘇海特煤田和東北部塔本陶勒蓋煤田(TT煤田)勘探開發程度最高，煤質好，冶金煤約占總儲量的50%，其中約30%為主焦煤。
圖51：蒙古國含煤盆地/含煤區分布圖
資料來源：《蒙古國煤炭資源開發前景》，信達證券研發中心
蒙古國出口中國主要煤礦最高產量約為4700萬噸。其中塔本陶勒蓋煤礦是我國進口煉焦煤的主要來源，也是世界上最大的未開采焦煤礦之一，知名的蒙#5精煤便產自于此。
表6：蒙古煉焦煤出口中國主要煤礦及對應中國口岸
資料來源: Mysteel，信達證券研發中心
蒙古國煤具有較高的反應活性，單獨煉焦后焦炭反應性高(CRI)，反應后強度低(CSR)，對焦炭強度有一定的破壞作用，不適合做骨架煤種。隨蒙古國煤配入量的逐漸增加，所得焦炭強度逐漸變差。由于對焦炭質量的要求較高，使蒙古國煤配入量受到限制。從品質上看，蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗選的特點，弱項是強度較低，比山西優質焦煤要差，對比澳煤也沒有優勢。
表7：蒙古煉焦煤煤質指標
資料來源: 掌上煤焦，Mysteel，信達證券研發中心
2022蒙古國冶金煤出口量同比高增。2022年，蒙古國煤炭共生產3700萬噸煤炭，同比增長23.37%。出口煤炭3200萬噸，同比增長97.09%，其中出口冶金煤1700萬噸，同比增長54.55%。
圖52：2018-2022蒙古國煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）
資料來源：中國煤炭工業協會，IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年冶金煤出口數據為估算值。
我國進口蒙煤中焦煤占比高。2022年我國進口蒙古煤炭3115萬噸，同比增長89.4%。其中進口焦煤2561萬噸，同比+82.5%。占煤炭進口量比例為82%，同比有所下降。
圖53：我國進口蒙古煤炭、焦煤量（萬噸，%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
蒙煤進口通道能力不足。蒙古-中國有煤炭出口的口岸有4個，由西向東分別是塔克什肯、策克、甘其毛都和二連浩特，其中出口量最大的是策克和甘其毛都口岸。
?策克口岸進口煤炭以1/3焦煤為主，主要銷往內蒙古烏海和巴彥淖爾市、山西、河北、河南、寧夏回族自治區等。
?甘其毛都主要以主焦煤為主，是中蒙原煤貿易最大的公路口岸，口岸運輸條件好，是蒙古國TT煤田最便捷的出口通道。2022年9月9日，蒙古國塔奔陶勒蓋至嘎順蘇海圖方向的鐵路舉行開通儀式，全面投入運營。
?滿都拉口岸，目前還有一條新建鐵路線路是宗巴音到滿都拉口岸的鐵路，蒙古網站報道能增加2000萬噸運力，主要貨物將是鐵礦石，還運輸一定數量的其他原材料和產品，留給煤炭的運力十分有限，增量基本可以忽略。
圖54：蒙古國煤炭口岸和鐵路現狀及規劃圖
資料來源：《蒙古國煤炭資源開發前景》，信達證券研發中心
蒙古國煤炭產量難以突破5000萬噸。2016年以來，蒙古國煤炭產量最高約為5000萬噸（2018年、2019年），2019年-2021年蒙古國煤炭產量持續下滑，分別為5080、4050、3012萬噸，2022年產量增至3716萬噸。
進口蒙煤受到其國內反腐等政治因素的影響。2023年2月，蒙古最大煤炭國企以整治貪污為主要理由宣布暫停對中方的煤炭直銷協議。其他煤炭企業對中國的煤炭出口，也將改為邊境價（包含運費）結算，而非此前的坑口價（在坑口挖出即售賣，不包含除煤價外其他費用）。兩者之間的區別在于，坑口價相對而言更便宜，邊境價的定價權則在蒙古國。
5．俄羅斯煉焦煤資源：焦煤煤質較差，通道能力是其出口瓶頸
俄羅斯煤炭資源分布極其不均，80％以上儲量集中在西伯利亞地區。截至2019年底，俄羅斯的煤炭探明儲量占全球儲量的15.2％，位居第２位，僅次于美國。在已探明的煤炭儲量中，褐煤占53％，硬煤占44％，無煙煤僅占3％。其中，大約40％的硬煤適合煉焦。俄羅斯目前煤炭生產礦山273座，露天開采占主導，約占70%。煤炭開采主要分布在5個煤炭產區：庫茲巴斯礦區、坎斯克—阿欽斯克礦區、米努辛斯克礦區、伯朝拉礦區和伊爾庫斯克礦區。其中，庫茲巴斯煤田是最大的煤田，工業儲量居全國第一位，煉焦煤占俄羅斯工業儲量的一半以上，煉焦煤探明儲量324.8億噸。
圖55：俄羅斯煤炭資源分布圖
資料來源：掌上煤焦，信達證券研發中心
俄羅斯煉焦煤的顯著優勢是硫分低，缺點是單種煤煉焦反應后強度低。以 Deni Deep 煤為例，硫分為0.32%，但單獨煉焦后，其焦炭質量較差，反應后強度僅為24.1%左右，與山西煉焦煤的內在品質相差較遠。俄羅斯焦煤多數用來配煤使用，不能作為煉焦煤單獨入爐使用。終端鋼焦企業直接入爐使用很少，而多是通過中間洗煤廠配洗后進入終端焦化廠和鋼廠市場。
表8：俄羅斯煉焦煤煤質指標
資料來源: 王春華《山西煉焦煤與俄羅斯煉焦煤配煤煉焦應用探索》，信達證券研發中心
俄羅斯冶金煤產量占比約為1/4。2022年俄羅斯煤炭產量4.04億噸，同比下降7.6%。其中，冶金煤產量為9600萬噸，同比下降7.69%。冶金煤產量占比為24%，同比持平。
圖56：2018-2022俄羅斯冶金煤產量占比(百萬噸，%)
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
俄羅斯冶金煤出口量波動有限。2022年，俄羅斯共生產冶金煤9600萬噸，同比下降7.69%。出口冶金煤3500萬噸，同比下降14.63%。中國是俄羅斯的第一大冶金煤出口目的國，2021年共出口中國1200萬噸冶金煤，占總出口量的32%。亞歐大陸（原蘇聯加盟共和國）是俄羅的第二大冶金煤出口目的國，2021年共出口中國900萬噸冶金煤，占總出口量的24%。
圖57：2018-2022俄羅斯煤炭及冶金煤出口量（百萬噸，%）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。2022年數據為估算值。
圖58：2018-2021俄羅斯冶金煤分國別出口占比（%）
資料來源：IEA，信達證券研發中心 注：冶金煤包括煉焦煤與噴吹煤。亞歐大陸指前蘇聯解體后各個加盟共和國所在的地域。
進口俄煤中焦煤占比快速提高。2022年我國進口俄羅斯煤炭6806萬噸，同比增長19.4%。其中進口焦煤2100萬噸，同比+95.6%。占煤炭進口量比例大幅提高至31%，同比提高12pct。
圖59：我國進口俄羅斯煤炭、焦煤量（萬噸，%）
資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心
俄羅斯煤炭出口運輸成本較高。俄羅斯煤炭大部分都儲存在東西伯利亞和俄國中部，從主要出口至亞太的庫茲巴斯礦區向遠東港口的平均運距為5200km，如此遠距離的運輸堪為世界第一，導致運輸成本很高。根據伍德麥肯茲公司測算俄羅斯煤炭“鐵路+港口”的運輸成本約為40美元/噸，澳大利亞僅為12美元/噸，美國僅為25美元/噸。據潘瑩等在《俄羅斯煤炭出口至中國的前景分析》中的測算，因為出口運距長，運輸成本占煉焦煤出口成本約57%。
物流瓶頸限制了俄羅斯向中國增加煤炭出口的能力。遠東地區鐵路運輸基礎設施較不發達，鐵路密度低于俄羅斯平均水平，通往遠東港口的鐵路線只有兩條，西伯利亞大鐵路和Baikal-Amur（貝阿）鐵路，運力不足是目前制約煤炭出口至亞洲的重要因素之一。
圖60：俄羅斯遠東鐵路通道分布圖
資料來源：中國煤炭經濟研究會，信達證券研發中心
東部鐵路煤炭運輸能力成為俄羅斯建設重點，2024年東向鐵路貨物運力將達1.8億噸。根據聯邦政府2030年前的運輸戰略草案，遠東方向鐵路是俄羅斯優先發展基礎設施項目之一。第一階段規定，2021年鐵路運輸能力增加到每年1.44億噸，第二階段規定，到2024年前增加到1.8億噸。
中短期內俄羅斯境內煤運干線能力難以得到大幅度提升。一方面，對于已有鐵路，由于受凍土病害等氣候、地理因素,西伯利亞大鐵路已經有一百多年歷史,線路病害率達45%,貝阿鐵路線路病害率也達27.5%左右。另一方面，對于新建鐵路項目，俄羅斯一直以來在基建方面進度緩慢、各種計劃(規劃)推行困難。綜合以上，我們預計俄羅斯遠東方向鐵路煤炭運力釋放或較為緩慢。
2023東向鐵路貨物運力預計達1.58億噸，對冶金煤出口的拉動有限。俄副總理在談及2023年計劃時表示，2023年東部鐵路計劃運輸1.58億噸，但對冶金煤出口量的影響有限。一方面，1.58億噸的運力目標能否如期實現存疑。2022年俄羅斯東部鐵路運量約為1.4億噸，仍未達到其2021年的計劃值，我們預計2023年的目標實現或同樣存在難度。另一方面，東向鐵路貨物運力提升對冶金煤出口的拉動有限。根據俄羅斯鐵路公司(Russian Railways)新聞中心發布的統計數據顯示，2023年1-3月，煤炭運輸量占全俄鐵路貨物運輸總量的30%。根據IEA數據，2022年，俄羅斯煤炭出口量為1.92億噸，冶金煤出口量為3500萬噸，冶金煤出口量占比18%。綜上所述，若按2023年運力增加1800萬噸計算，對冶金煤出口的拉動或不足100萬噸。
四、投資機會
基于對國內煉焦煤供給增量有限及優質煉焦煤資源稀缺性的判斷，重點關注以下三條投資主線：
1．主線一：公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司
淮北礦業產能去化順利，優質資產“輕裝上市”。2016年公司關停劉店煤礦（150萬噸/年），袁莊煤礦（69萬噸/年），海孜（大井）煤礦（120萬噸/年）。2019年，公司核減旗下朱莊煤礦（-30萬噸/年）、臨渙煤礦（-40萬噸/年）、童廳煤礦（-30萬噸/年）、祁南煤礦（-40萬噸/年）產能。需要注意的是，退出礦井均為資源枯竭、災害嚴重、扭虧無望的礦井。退出后，公司原煤產量未受影響，產能利用率顯著提升。截止2021年末，公司核定產能3555萬噸，基本實現生產礦井的高安全性、較長服務年限和優異的盈利能力。
圖61：淮北礦業礦井產能利用率情況（萬噸，%）
資料來源：淮北礦業歷年年報，信達證券研發中心 *注：2021年產能利用率為近似測算值
公司人員改制較為徹底，減人提效與礦井智能化改造持續推進。煤礦產能“供給側改革”期間，公司持續調整人員結構，減少用工總量，提升人均工效。2018年重組上市后，公司在職員工總人數59246人。截止2022年底，公司在職員工人數降至44021人，較2018年減少15225人。人均工效由2018年的394噸/人升至2022年的520噸/人。
淮北礦業推進煤焦一體，整體經營穩健。公司擁有從煤炭開采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產及煤化工產品加工、煤泥矸石發電為一體的煤炭綜合利用產業鏈條。截止2022年底，公司擁有焦炭產能440萬噸/年，甲醇產能90萬噸/年。煤化工板塊營收占比達18.93%。公司正在全面建設的甲醇綜合利用制無水乙醇項目，產能為60萬噸/年，計劃于2023年底建成。2022年年度報告經營計劃中，公司再次強調聚力項目建設，力推化工產業延鏈，增強公司盈利的穩定性與對抗周期性風險的能力。公司ROE自2019年以來始終維持在約20%的水平，2022年ROE為23.11%，經營穩健性超出其他焦煤上市公司。
圖62：2019-2022主要煉焦煤上市公司ROE
資料來源：Wind，信達證券研發中心
淮北礦業長協比例高、去年長協價格低，有助于保持業績的長期穩定。公司焦煤長協比例保持90%以上，同時，公司2022年季度長協價格整體維持低位，2022Q1-2023Q2焦煤長協價格分別約：2200元/噸、2400元/噸、2400元/噸、2400元/噸、2400元/噸、2400元/噸，有助于公司業績的長期、穩健發展。
2．主線二：具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的優質煉焦煤公司
兗礦能源優質煉焦煤資源產能不斷增加，具備內生外延持續成長能力。2023年4月，公司公告擬以183.2億元收購魯西礦業51%股權，截至2022年底，魯西礦業下轄7座礦井，均為生產礦井，煤種為氣煤、肥煤、1/3焦煤等，核定產能1900萬噸/年。公司本次收購魯西礦業取得了山東地區優質稀缺配焦煤資源，未來公司所擁有的優質稀缺煉焦煤資源價值將越發突顯。此外，兗礦能源控股股東擁有約3.4億噸的煤炭產能，其中約53%的煤炭產能未上市，值得關注的是，在2022年年度報告中，董事長報告書首次明確指出將獲取一批優質資源，分批次、分區域注入控股股東優質資產，逐步解決同業競爭。下一步，公司將繼續聚焦5-10年煤炭產量規模達到3億噸/年的長期目標，控股股東將積極履行解決同業競爭的公開承諾，有計劃、有步驟地推進相關工作。我們預計公司有望加快資產注入節奏，且有較大可能以現金方式收購集團資產，有助于直接增厚業績。
山西焦煤控股股東未上市煤炭產能超1.5億噸/年。2022年山西焦煤收購華晉焦煤51%股權以及明珠煤業49%股權，并于2022年12月過戶完畢，華晉焦煤下屬四個礦井總產能為1110萬噸/年。并表后，山西焦煤共擁有煤炭產能4710萬噸/年。此外，公司控股股東仍有大量的未上市煉焦煤產能，控股股東共擁有2.07億噸的煤炭產能，未上市產能較大。
盤江股份兼具內生外延成長性。內生成長方面，公司擁有在建產能約300萬噸/年。2022年，馬依西一井一采區（120萬噸/年）順利通過聯合試運轉驗收并轉為正常生產礦井，公司煤炭產能規模達到2,220萬噸/年（含代管松河礦）。同時，公司在建礦井建設穩步推進，發耳二礦西井一期（90萬噸/年）于2022年底已進入聯合試運轉，馬依二采區（120萬噸/年，24年投產）和楊山煤礦（90萬噸/年，25年投產）將逐步建成投產，公司預計2025年公司產能將達到2520萬噸/年。外延成長方面，控股股東擁有其他非上市煤炭產能約2000萬噸/年。按照2021年6月公司公告的解決同業競爭承諾，這些煤炭產能有望在2026年之前有序注入公司體內，不斷支撐公司煤炭產能擴大。
圖63：主要煉焦煤上市公司及其控股股東產能（萬噸）
資料來源：各上市公司年報，各煤炭集團債券募集說明書，信達證券研發中心 注：產能數據包含動力煤。
3．主線三：擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的優質煉焦煤公司
平煤股份主焦煤品質、產能全國第一，具備低硫、中揮發分、低堿金屬煉焦煤稟賦優勢，是高度受益鋼鐵工業高質量發展要求的標的。公司煤種主要是 1/3 焦煤、焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低堿金屬、熱態指標好、有害元素少等先天優勢，是全球稀缺的戰略資源，主焦煤品質、產能全國第一，部分指標優于進口煤，深受市場青睞。隨著特鋼與高爐大型化趨勢的發展，平煤的優質煉焦煤或將更為稀缺。
表9：世界主要焦煤產區煤質特征
資料來源: 吳洪義等《美國和俄羅斯焦煤的對比研究與煉焦實踐》，任華偉等《國外煉焦煤煤質分析與應用》，程樂意《進口煉焦煤在寶鋼的使用實踐》，孫彬等《進口煉焦煤煤質的分析與評判》，馬力輝等《進口莫桑比克焦煤的結焦性能研究》，信達證券研發中心
平煤股份估值處在歷史低位。截至5月8日，公司收盤價為9.97元，PE（TTM）為4.4x，為上市以來約11.62%分位數。PB（LF）為1.03x，為上市以來約29.53%分位數,估值處于歷史低位。
4．重點關注上市公司估值表
投資主線：一是公司治理優，具有產業縱向一體化發展潛力的煤焦化公司淮北礦業；二是具備內生外延增長，集團優質資產注入潛力大的兗礦能源、山西焦煤、盤江股份等；三是擁有優質焦煤資源、更契合鋼鐵轉型升級方向且低估的平煤股份。同時建議關注可做冶金噴吹煤的無煙煤相關標的潞安環能、山煤國際、蘭花科創、華陽股份等。
表10：重點關注上市公司估值表
資料來源：Wind，信達證券研發中心 數據截至2023年5月8日。
風險因素
（1）房地產進一步大幅失速下行。
（2）鋼鐵冶煉技術發生重大革新及短流程占比大幅提升。
（3）鋼鐵工業高質量發展進程嚴重滯后。
（4）焦煤出口國煤炭通道運輸能力大幅提高等。
本文源自報告：《我國煉焦煤供給總量與結構深度研究》
報告發布時間：2023年5月10日
發布報告機構：信達證券研究開發中心
報告作者：左前明 S1500518070001
李春馳 S1500522070001
