去誰的杠桿？

文章刊登在微信公眾號《何帆工作室》

文/徐奇淵

中國經濟的杠桿率持續升高，已經成為一個棘手的問題。其中，企業部門的債務率更是嚴峻。根據國家金融與發展實驗室的報告：2015年末，中國非金融企業部門的債務余額為105.6萬億元人民幣，約為GDP的156.1%。

為了解決這個問題，中央提出了包括“三去一降一補”等舉措的供給側改革。近期，國務院正式出臺的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，更是為去杠桿開出了明確的藥方。

誰在過度負債？

關于我國企業的負債問題，最近一項非常有意義的研究，是由鐘寧樺等人（2016）完成的。這項研究發現，1998年至2013年期間，我國規模以上工業企業，在總體上呈現出了顯著的、整體性的去杠桿趨勢，平均負債率從1998年的65%持續下降到2013年的51%。

既然如此，為何“去杠桿”成為中國經濟的一大挑戰？該研究進一步揭示：在同一時期，有一批企業卻在顯著加杠桿，這些企業正是數千家大型、國有、上市企業。在2013年的35萬家企業中，負債最多的前500家企業就超過了債務總量的1/4。在2015年上市公司中負債最多的50家企業竟累計了11萬億負債，其中某1家大型國有企業，其負債就達到上萬億的量級。

如果鏡頭從上面火熱的場景離開，那我們也會觀察到冰冷的一面。同一時期，大量的中小企業、民營企業一直面臨“融資難”、“融資難”——盡管在諸多討論中，這個命題本身就面臨爭議，但是，這些企業面臨更緊的信貸約束卻是不爭的事實。在此條件下，相對于大型、國有、上市企業而言，中小企業、民營企業就難以過度負債。事實結果正如開頭所提到的，我國企業的總體負債率甚至在長期中表現為持續下降！

債轉股成功靠什么成功？

2016年10月10日，國務院出臺《意見》，相關負責人明確指出：拒絕“僵尸企業”、避免成為“免費午餐”。但是我們知道，即使債轉股在短期獲得效果，對于過度負債的企業而言，債轉股只有一次性的去杠桿效果。如果不能從體制上消除特定企業的軟約束，不能從機制上打破銀行系統對特定企業的信貸偏向，則債轉股的最好效果就是多買了一段太平時光。

這里需要再次提及鐘寧樺團隊（2016）的研究。他們發現，2009年之后，僅僅因為一個企業是國有的，它的負債率就要比私營企業平均高6%。到2013年，這個偏向性更是達到了8%附近。這一結果說明，我國銀行體系的信貸越來越偏向于國有企業。該項研究還有另一個發現：負利潤的“僵尸”企業更容易得到貸款的現象在2008年之前可能就存在了，而2008年之后則更加顯著。

回到現實中，現在的國有企業，還是那些國有企業，現在的民營企業，也依然還是那些民營企業，現在的銀行也還是那些銀行。在增量信貸中，如果這些銀行仍然偏向于國有企業，如果負利潤的“僵尸”企業仍舊更容易得到貸款，那債轉股的效果就只能是一日之功。

《意見》出臺后，相關負責人也表示：和上世紀90年代的債轉股不同，本輪債轉股的主要特點是市場化、法治化，而不是政府的直接干預。這個思路有必要進一步延伸到增量信貸當中。這種思路延伸到一個終極，就是國有企業改革。缺少國有企業改革，不打破政府的隱性擔保和國有企業的預算軟約束，不梳理清楚政府和國有企業的關系——則債轉股的故事終將陷入糾結。

主要參考文獻：

鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫、蘇楚林，《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》，2016年第7期。

注：原文已登載于澎湃“三個學術民工”專欄，如需轉載請注明出處。