11月18日，30家左右基金公司，紛紛公告旗下產(chǎn)品完成增設(shè)養(yǎng)老目標(biāo)基金Y份額獲批，已有超100只養(yǎng)老目標(biāo)基金增設(shè)Y類基金份額。這也意味著，個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品正式亮相。由于Y份額只針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老賬戶，證監(jiān)會(huì)篩選批準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)在《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》有詳細(xì)說(shuō)明，針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金可投資的基金產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)為：“要求個(gè)人養(yǎng)老金可以投資的基金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具備運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值等特征。
一、養(yǎng)老FOF基金績(jī)效實(shí)證分析
按照證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的原則，選取2019年1月1日前成立的養(yǎng)老FOF基金為樣本，基金績(jī)效實(shí)證分析時(shí)間選取從2020年6月30日到2022年10月31日為時(shí)間段；該時(shí)間段有劇烈震蕩市場(chǎng)情況，可以相對(duì)全面地表現(xiàn)出養(yǎng)老FOF基金的績(jī)效情況。
圖一：2020年6月30日至2022年10月30日上證指數(shù)收盤價(jià)
表1：符合條件的樣本養(yǎng)老FOF基金績(jī)效
(以滬深300指數(shù)為計(jì)算基準(zhǔn)）
從表1樣本績(jī)效可以看到，12只養(yǎng)老FOF基金在從2020年6月30日到2022年10月31日的時(shí)間段內(nèi)，平均區(qū)間年化收益率為2.97%。其中，有1只基金沒(méi)有取得年化正收益，有11只基金收益為正向；華夏養(yǎng)老2040三年A和匯添富養(yǎng)老2030三年A的標(biāo)準(zhǔn)差最大，β系數(shù)也最大，說(shuō)明受滬深300指數(shù)影響大，與權(quán)益資產(chǎn)凈值波動(dòng)相關(guān)性高，源于這兩只基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（穿透權(quán)益資產(chǎn)比例）包括半數(shù)權(quán)益指數(shù)。
從最大回撤率來(lái)看，12只養(yǎng)老FOF基金的平均最大回撤率為-14.84%?？傮w看來(lái)，在2020年6月30日到2022年10月31日的市場(chǎng)震蕩中，樣本中的養(yǎng)老FOF基金在保持中低波動(dòng)率（15%以內(nèi)）的情況下超越了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
二、樣本基金在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)上的表現(xiàn)
表2：經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)
從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的評(píng)估結(jié)果來(lái)看，有兩只樣本的sharpe為負(fù)值，說(shuō)明在2020年6月30日到2022年10月31日的市場(chǎng)震蕩期內(nèi)，鵬華養(yǎng)老2035三年和銀華養(yǎng)老2035三年A在承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)并沒(méi)有跑贏同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期定存利率）；同時(shí)，treynor指標(biāo)的表現(xiàn)，也體現(xiàn)了與sharpe相同的立場(chǎng)。
同時(shí)，從jensen指標(biāo)來(lái)看，樣本12只養(yǎng)老FOF基金均為正值，說(shuō)明養(yǎng)老FOF基金在承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，超越無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（一年期定存利率）和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（這里是指標(biāo)的指數(shù)滬深300）的能力也較強(qiáng)。
相比之下，南方養(yǎng)老2035三年A在四項(xiàng)指標(biāo)中表現(xiàn)出色，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍有較強(qiáng)的盈利能力。相反，鵬華養(yǎng)老2035三年的表現(xiàn)不太理想。但是，從整體上看，從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)考核的角度上來(lái)看，選取的2019年前成立的養(yǎng)老FOF基金整體上承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得收益的能力穩(wěn)定向好。
三、養(yǎng)老FOF基金的選股和擇時(shí)能力
根據(jù)二次市場(chǎng)超額收益模型，判斷養(yǎng)老FOF基金樣本的選股擇時(shí)能力。
表3：樣本基金選股擇時(shí)能力指標(biāo)一欄表
通過(guò)表3二次市場(chǎng)超額收益模型回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示：操盤基金經(jīng)理的主觀管理能力表現(xiàn)不一，有半數(shù)樣本基金在2020年6月30日到2022年10月底的震蕩市場(chǎng)中都表現(xiàn)出不太理想的擇時(shí)能力，與表1中的最大回撤能力相近。
當(dāng)然，F(xiàn)OF基金的基金經(jīng)理首要是選基金和基金經(jīng)理，選股擇時(shí)能力并不直接體現(xiàn)，在穿透基金通道后，眾多不同被投基金的權(quán)益資產(chǎn)聯(lián)合表現(xiàn)才是其能力的體現(xiàn)。
四、Y份額如何選？
僅從2022年11月11日首批獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)進(jìn)入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的37只個(gè)人養(yǎng)老金Y份額基金來(lái)看，除部分尚無(wú)公告信息以外，目標(biāo)日期為2030、2035、2040、2045、2050的基金各有3只、5只、4只、3只和2只。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益比例在0-30%之間的穩(wěn)健養(yǎng)老基金16只，權(quán)益比例在30%-60%之間的平衡養(yǎng)老基金4只。
按我們之前在2022年11月10日發(fā)表的《基金產(chǎn)品研究——穿越牛熊的公募基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)，可能是這樣？》一文中的觀點(diǎn)：可以達(dá)到穿越牛熊的基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)要點(diǎn)在于——“委外管理、協(xié)議風(fēng)控、長(zhǎng)封閉期、20%~50%的權(quán)益占比、低認(rèn)購(gòu)費(fèi)率、多資產(chǎn)邏輯等特點(diǎn)。”
毫無(wú)疑問(wèn)，首批養(yǎng)老FOF Y份額滿足“委外管理、協(xié)議風(fēng)控、長(zhǎng)封閉期、低認(rèn)購(gòu)費(fèi)率、多資產(chǎn)邏輯”的特點(diǎn)，尤其是目標(biāo)日期FOF封閉期在三年或五年。低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)也很明顯，Y類份額相較于A類均有5折費(fèi)率優(yōu)惠（管理費(fèi)、托管費(fèi)）。
但我們認(rèn)為的20%~50%的權(quán)益占比條件，卻有小部分養(yǎng)老FOF不滿足。以匯添富養(yǎng)老2050五年A為例，以中證800指數(shù)收益率*78%+中債綜合指數(shù)收益率*22%為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，上限為權(quán)益類資產(chǎn)實(shí)際投資的80%。如果按照基金合同設(shè)計(jì)的生命周期，其權(quán)益下滑直到2045年~2047年甚至2048年才能達(dá)成擺脫權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)率的影響。
客觀上來(lái)看，并非限定穿透權(quán)益資產(chǎn)占比在50%以下基金經(jīng)理才能取得良好的績(jī)效表現(xiàn)，而是權(quán)益資產(chǎn)占比過(guò)大的基金，對(duì)于牛市的依賴性更大，對(duì)于基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力要求更高。而維持在中低波動(dòng)率的基金是養(yǎng)老投資的首要目標(biāo)，也是相對(duì)空白的市場(chǎng)，這也是首批獲批的Y份額共同的選擇。
五、總結(jié)
（1）按照目前的市場(chǎng)基金產(chǎn)品波動(dòng)率點(diǎn)陣圖，再結(jié)合養(yǎng)老FOF第三支柱的需求。毫無(wú)疑問(wèn)的是，證監(jiān)會(huì)要求機(jī)構(gòu)加速推出中低波動(dòng)基金產(chǎn)品，既是針對(duì)時(shí)代的需要，也是迎合中國(guó)人的養(yǎng)老需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好。
（2）前面，文中信息列舉了養(yǎng)老FOF的特質(zhì)應(yīng)該是“委外管理、協(xié)議風(fēng)控、長(zhǎng)封閉期、20%~50%的權(quán)益占比、低認(rèn)購(gòu)費(fèi)率、多資產(chǎn)邏輯”，同時(shí)指出了匯添富養(yǎng)老2050五年A目標(biāo)日期FOF的優(yōu)劣。但如果結(jié)合美國(guó)養(yǎng)老FOF的發(fā)展現(xiàn)狀，我們對(duì)事實(shí)的判斷可能恰恰相反。美國(guó)retirement系列基金（退休目標(biāo)和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)）中防守型的基金很少，“退休”債券基金和貨幣基金分別僅有13只和2只，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后；股票型基金329只，其收益能力伴隨美國(guó)股市表現(xiàn)，按長(zhǎng)期評(píng)價(jià)原則已相當(dāng)良好；混合基金426只，大多數(shù)股票資產(chǎn)占比超過(guò)60%。
毋庸諱言，養(yǎng)老是金融的核心，與國(guó)家氣運(yùn)相伴。當(dāng)形勢(shì)改變時(shí)，養(yǎng)老FOF基金在設(shè)計(jì)之時(shí)就會(huì)逐步放大權(quán)益資產(chǎn)比例。經(jīng)濟(jì)中國(guó)越好，金融養(yǎng)老也會(huì)越好，這也是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期=未來(lái)預(yù)期的道理。
（CIS）
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