中國(guó)基金報(bào)記者 陳思揚(yáng)
前一陣看了去年上映的《至暗時(shí)刻》，對(duì)這部傳記歷史片豆瓣給出了8.5的高分，觀眾大都對(duì)英國(guó)首相丘吉爾印象深刻：他在黎明前的黑暗的掙扎和煩惱，面對(duì)個(gè)人乃至國(guó)家的至暗時(shí)刻，怎樣從悲觀、彷徨到果斷、堅(jiān)決，最后團(tuán)結(jié)人民群起反抗，改變了世界的歷史進(jìn)程。
在當(dāng)前的A股市場(chǎng)，我們似乎也進(jìn)入了悲觀、彷徨的至暗時(shí)刻：伴隨著今年股市的大幅調(diào)整，牛市時(shí)成立的炒股朋友圈不少人陸續(xù)退群，理財(cái)薦股的人被當(dāng)成騙子，券商等機(jī)構(gòu)裁員的傳言不斷，不少基金近一個(gè)月虧幅迅速放大，A股市場(chǎng)的職業(yè)投資人仿佛成了最悲催的職業(yè)——出去路演給投資人講定投、逆向投資，別人可能給出異樣的眼神，流露出一副可憐你的樣子。
就是在這樣的至暗時(shí)刻，我卻并不悲觀，市場(chǎng)出現(xiàn)的許多積極的信號(hào)，仿佛黑暗中的曙光給人帶來希望和信心。
1、A股已經(jīng)處于歷史估值底部
先看近十年A股走勢(shì)圖，比較幾次歷史低點(diǎn)的估值：
近10年上證綜指點(diǎn)位及市盈率走勢(shì)圖
2018年8月17日收盤，上證綜指跌至2668點(diǎn)，市盈率為12.11倍，創(chuàng)造了2015年股災(zāi)以來的最低點(diǎn)。
而在2008年10月28日，上證綜指創(chuàng)下1664點(diǎn)時(shí)，市盈率為13.49倍。
再來看看代表新興經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板指的情況：
創(chuàng)業(yè)板指成立以來指數(shù)和市盈率走勢(shì)圖
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截至本周五收盤，創(chuàng)業(yè)板指跌至1434點(diǎn)，市盈率為35.28倍，同樣創(chuàng)造了2015年股災(zāi)后的新低，部分創(chuàng)業(yè)板個(gè)股跌幅慘重。
在2012年12月4日，創(chuàng)業(yè)板指僅為585點(diǎn)，是2012-2015創(chuàng)業(yè)板牛市的起點(diǎn)，當(dāng)天市盈率為29.15倍，與當(dāng)前市盈率相距不遠(yuǎn)。但在隨后不足三年的行情中，一舉站上了4000點(diǎn)。
再來看下更具A股代表性的中證全指，目前市盈率為14.2倍，同樣創(chuàng)造了2015年以來的最低點(diǎn)，而這一指數(shù)的近十年歷史最低市盈率為10.79倍，目前市場(chǎng)估值距離歷史最低點(diǎn)已很接近。
中證全指近十年指數(shù)和市盈率走勢(shì)圖
從歷史數(shù)據(jù)可以看到，目前A股估值已經(jīng)在歷史底部區(qū)域，上證綜指跌破2700點(diǎn)關(guān)口，距離股災(zāi)后2638點(diǎn)大底只差30點(diǎn)，已經(jīng)處在極低的估值位置。
正如一個(gè)基金經(jīng)理所說，低估值本身反應(yīng)的是對(duì)未來的低預(yù)期，只要估值低到足以反映大多數(shù)可能的壞情況，未來低于預(yù)期的可能性就會(huì)很小了。“而低估值帶來的安全邊際是獲得低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的最佳路徑。”
2、好做不好發(fā) 權(quán)益類基金發(fā)行遭遇寒冬
權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模的變化是市場(chǎng)冷熱的晴雨表。
2007年10月，上證綜指攀上牛市的最高峰6124點(diǎn)，權(quán)益基金在前后8個(gè)月合計(jì)募集2800億元。
而在2008年10月，上證綜指創(chuàng)下1664點(diǎn)時(shí)，權(quán)益基金前后8個(gè)月合計(jì)成立390億元。
2015年6月，上證綜指攀上牛市的最高峰5178點(diǎn)，權(quán)益基金在當(dāng)月和隨后的7月份募集份額分別為2657億、2440億元，兩個(gè)月合計(jì)募集超過5000億元。
2016年1月，本輪調(diào)整跌破2638點(diǎn)時(shí)，當(dāng)月權(quán)益基金僅募集310億元。
2007年、2015年的大牛市中，公募基金日光盤、百億規(guī)模基金頻頻出現(xiàn)，但是很可悲，這些現(xiàn)象都是出現(xiàn)在股市加速奔向最高點(diǎn)的階段。資金無腦涌入市場(chǎng)也導(dǎo)致很多基民高位站崗，虧損累累。
相反的情況是，在股市的低點(diǎn)位置，權(quán)益類基金銷售遭遇寒冬，在市場(chǎng)最低點(diǎn)幾乎無人申購的基金，卻在后市的反彈行情中賺的盆滿缽滿。
而當(dāng)前的市場(chǎng)情況，與2008年熊市底部如出一轍，偏股型基金平均募集周期40天，半數(shù)基金是壓線成立，有些基金不得不靠“幫忙資金”才能募集完成，普通基民在市場(chǎng)估值底部，投資情緒卻最為保守。
“5000點(diǎn)都不感到危險(xiǎn)的基民，在2600點(diǎn)卻害怕跌入深淵，”一位大型銀行銷售部門高管坦言，5000點(diǎn)高點(diǎn)時(shí)，銀行理財(cái)經(jīng)理勸老百姓注意風(fēng)險(xiǎn)，老百姓反而說別耽誤他賺錢；現(xiàn)在提示機(jī)會(huì)，反而無人問津，“而2600點(diǎn)進(jìn)入市場(chǎng)比5000點(diǎn)顯然要更理性，投資的勝率要更大，我們數(shù)據(jù)顯示，3000點(diǎn)以下買入基金持有3年的正收益勝率為80%，不少基金收益超過了20%。”
3、機(jī)構(gòu)資金低點(diǎn)悄悄進(jìn)場(chǎng)
與散戶的行為相反，具有大資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)資金在投資上要更為理性，成熟。
在當(dāng)前的市場(chǎng)低點(diǎn)，不少機(jī)構(gòu)資金正在悄悄進(jìn)場(chǎng)布局。
以機(jī)構(gòu)資金持有為主的股票型ETF今年備受機(jī)構(gòu)青睞，不管股市跌跌不休，今年規(guī)模逆市增長(zhǎng)顯著：股票型ETF今年總份額大增405億份，規(guī)模增幅高達(dá)44%，十多只股票ETF產(chǎn)品年內(nèi)份額翻倍，借道股票ETF成為機(jī)構(gòu)基金低位布局市場(chǎng)的重要途徑。
今年跌幅較多的創(chuàng)業(yè)板卻最受機(jī)構(gòu)資金青睞，14只基金份額增長(zhǎng)2倍以上的ETF中就有4只跟蹤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。其中，華安創(chuàng)業(yè)板50ETF總份額從年初的2.88億份增至123億份，年內(nèi)總份額大漲42.7倍。
而從近期基金經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)研看，目前機(jī)構(gòu)和散戶的操作大體是逆向的：散戶追漲殺跌的趨勢(shì)仍舊比較明顯，避險(xiǎn)情緒更濃厚，以散戶為主的基金面臨較大的贖回壓力；而很多機(jī)構(gòu)資金認(rèn)可現(xiàn)在市場(chǎng)底部的觀點(diǎn)，在投資上也變得比較積極，愿意在股市低點(diǎn)逐漸建倉。
而在A股散戶虧錢，機(jī)構(gòu)賺錢的現(xiàn)象，很大的一部分原因就在于不少聰明的機(jī)構(gòu)資金敢于“在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪”，在2005年股市極度低迷時(shí)，社保基金曾在1000點(diǎn)附近增加了股票配置，后來獲得了數(shù)倍的投資收益。
針對(duì)A股牛熊市估值轉(zhuǎn)換的過程，天弘基金權(quán)益投資總監(jiān)肖志剛有個(gè)非常有趣的比喻，他把A股投資者分為三類，一類是專業(yè)投資者，二是產(chǎn)業(yè)投資者，就是上市公司和PE/VC，第三類就是個(gè)人投資者。如果把A股比作景區(qū)，這三類投資者分別是原住民、商人和游客。而原住民、商人、游客的來來往往決定了A股市場(chǎng)的節(jié)奏。
A股牛市就像景區(qū)開始迎來旺季，游客開始上山，商人開始擺攤、開餐館、賣紀(jì)念品，產(chǎn)業(yè)資本入市帶動(dòng)小市值股票停牌重組，復(fù)牌漲停，散戶炒消息、炒政策，消息類、政策類股票估值快速提升；而牛市結(jié)束就像景區(qū)旺季結(jié)束，游客紛紛下山了，商人擺攤促銷效果較差，原來并購轉(zhuǎn)型的公司也停止了，同時(shí)不免會(huì)有游客投訴和抱怨，部分不法商販被嚴(yán)格監(jiān)管，甚至被動(dòng)下山，因此商人（產(chǎn)業(yè)資本）的股票最慘，市場(chǎng)對(duì)各種資本系避之唯恐不及；而作為景區(qū)的原住民，專業(yè)投資者只有做好個(gè)股精選，通過精選個(gè)股基本面和業(yè)績(jī)來穿越周期。
類比到2015年以來的A股市場(chǎng)，2015年上半年的牛市，游客、商人紛紛進(jìn)入景區(qū)，2015-2017年下跌的是游客比較偏好的政策股、消息股，軍工股的持續(xù)下跌說明游客走得差不多了；今年跌得比較慘的是商人的股票，即被資本涉獵或重組過的、有商譽(yù)的股票，這是是自2015年延續(xù)下來的市場(chǎng)風(fēng)格。
4、外資持續(xù)進(jìn)場(chǎng) 帶來增量資金
隨著A股市場(chǎng)開放步伐不斷提速，疊加A股不斷下跌，外資也加大對(duì)A股投資價(jià)值的重視，并通過各種渠道配置A股，A股國(guó)際化進(jìn)程利好不斷。
明晟公司近期也公布了中國(guó)A股納入明晟MSCI中國(guó)指數(shù)因子從2.5%提升至5%，自9月3日起，236只A股將以5%的因子比例納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重增至0.75%。
MSCI的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、指數(shù)供應(yīng)商富時(shí)羅素可能于9月宣布納入A股的計(jì)劃。
截至8月17日收盤，今年以來北上資金累計(jì)凈流入2025億元，超過去年全年總和，呈現(xiàn)持續(xù)凈流入的態(tài)勢(shì)，尤其是近一個(gè)月A股下跌，外資北上布局呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。截至今年7月底，北上資金持股市值占A股可流通市值比例升至9%，外資持有A股規(guī)模約1.3萬億。
證監(jiān)會(huì)也宣布將進(jìn)一步放開符合規(guī)定的外國(guó)人開立A股證券賬戶的權(quán)限。
近期很多QFII和RQFII機(jī)構(gòu)通過將資金委托給國(guó)內(nèi)公募私募等機(jī)構(gòu)投資者，不少境外資金也在持續(xù)流入A股。
廣發(fā)證券研究所的研究表明，海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股投資者，投資策略的偏好是“買入并持有”、海外大型公募基金股票倉位基本穩(wěn)定在90%以上。外資這種兇猛的建倉策略，在A股相對(duì)底部大舉建倉，也是一個(gè)積極的信號(hào)，而不斷完善的外國(guó)人投資渠道，將為股市帶來更多增量資金。
滬股通北上資金持續(xù)攀升
5、投資者情緒已經(jīng)極其低迷
美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得·林奇有個(gè)“雞尾酒會(huì)理論”，在雞尾酒會(huì)上，彼得·林奇發(fā)現(xiàn)酒會(huì)嘉賓表現(xiàn)與股市周期規(guī)律的關(guān)聯(lián)：
第一階段，彼得·林奇在介紹自己是基金經(jīng)理時(shí)，人們只與他碰杯致意，就漠不關(guān)心地走開了。當(dāng)人們寧愿談?wù)撗啦∫膊徽務(wù)摴善睍r(shí)，股市應(yīng)該已經(jīng)探底，不會(huì)再有大的下跌空間。
第二階段，彼得·林奇在介紹自己是基金經(jīng)理時(shí)，人們會(huì)簡(jiǎn)短地與他聊上幾句股票，抱怨一下股市的低迷，接著還是走開了，繼續(xù)關(guān)心自己的牙病和明星的緋聞。彼得·林奇認(rèn)為，當(dāng)人們只愿意閑聊兩句股票而還是更關(guān)心自己的牙齒時(shí)，股市即將開始抄底反彈。
第三階段，人們?cè)诘弥说谩ち制媸腔鸾?jīng)理時(shí)，紛紛圍過來詢問該買哪一支股票，哪支股票能賺錢，股市走勢(shì)將會(huì)如何，而再?zèng)]有人關(guān)心明星緋聞或者牙齒。當(dāng)人們都來詢問基金經(jīng)理買哪支股票好時(shí)，股市應(yīng)該已經(jīng)到達(dá)階段性高點(diǎn)。
第四階段，人們?cè)诰茣?huì)上大談特談股票，并且很多人都主動(dòng)向彼得·林奇介紹股票，告訴他去買哪支股票，哪支股票會(huì)漲。當(dāng)人們不再詢問該買哪支股票，而是反而主動(dòng)告訴基金經(jīng)理買哪支股票好時(shí)，股市很可能已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，大盤即將開始下跌震蕩。
而在當(dāng)前A股階段，菜市場(chǎng)大媽都在談?wù)摴善钡默F(xiàn)象已經(jīng)極少了，更多散戶對(duì)股市低迷灰心失意，連專門投資股票的基金經(jīng)理也不愿意談?wù)摴墒校悦獗皇袌?chǎng)打臉。投資者情緒的極度悲觀低迷，其實(shí)已經(jīng)說明股市處在底部區(qū)域，不會(huì)再有太大的下跌空間了。
6、物極必反的周期律
雖然按照卡爾·皮爾遜的隨機(jī)漫步理論，股市走勢(shì)看似毫無規(guī)律可循，但股市的背后仍存在有跡可循的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，股市的起伏漲跌背后更有一個(gè)更大的物極必反規(guī)律——沒有什么股票可以一直漲到天上去，也不可能存在只跌不漲的市場(chǎng)。
一位基金經(jīng)理近期在接受記者采訪時(shí)說，市場(chǎng)最近無厘頭的下跌已經(jīng)到了不講道理的地步，有些錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)股，每年40%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、15倍的估值，有業(yè)績(jī)支撐的優(yōu)質(zhì)股也跌跌不休，市場(chǎng)對(duì)投資標(biāo)的的過分挑剔到了任性的地步。
這位基金經(jīng)理認(rèn)為，市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換趨勢(shì)分為三階段，牛市只有兩種消息，利好和不是利好；熊市只有兩種消息，利空和不是利空；如果市場(chǎng)可以理性區(qū)分利空利好，證明市場(chǎng)已經(jīng)見底了。
從本質(zhì)上來說，市場(chǎng)四季的更替是周而復(fù)始的，背后是亙古不變的人性。市場(chǎng)周期也是周而復(fù)始的，有時(shí)候周期可能是三年，有時(shí)候周期可能是七年，跌的可能會(huì)長(zhǎng)些，漲的可能會(huì)短些，但不變的是周期。
如果在市場(chǎng)待得足夠久，就會(huì)感受到市場(chǎng)四季的更替。盲目預(yù)測(cè)市場(chǎng)所謂的點(diǎn)位完全是一種運(yùn)氣行為，但是在什么時(shí)候感受到這個(gè)已經(jīng)過熱了，或者在什么時(shí)候有很多投資價(jià)值，專業(yè)的人士完全可以體驗(yàn)到，我們能做的就是在不同的季節(jié)要有自己的應(yīng)對(duì)策略：比如在冬天你要穿暖一點(diǎn)，夏天你不能穿太多，春天你要帶把傘。
物極必反的周期律啟示我們，即便是在股市的至暗時(shí)刻，也隱隱透露著一絲絲曙光的跡象，而現(xiàn)在逆市投資的大孤獨(dú)者，也許還會(huì)在市場(chǎng)的磨底過程中繼續(xù)孤獨(dú)一陣子，但或許會(huì)在未來某個(gè)難捱的時(shí)刻，忽然看到朝霞滿天。
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