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其實(shí)我是不忍心也不適合說(shuō)這個(gè)話題的，不忍心是因?yàn)闅淠芸赡懿粫?huì)像市場(chǎng)啟動(dòng)初期的其他行業(yè)那樣只要有概念股價(jià)就上漲，盡管我的文章不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，可能說(shuō)出來(lái)還是會(huì)讓一些投資人不愉快；不適合呢是因?yàn)槲译x開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)8年多了，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格早已時(shí)過(guò)境遷，我已經(jīng)不再是證券市場(chǎng)的從業(yè)人員，過(guò)去的“資格”已經(jīng)是一紙空文。但問(wèn)這個(gè)問(wèn)題的人實(shí)在太多了，我?guī)缀鯚o(wú)法回避，那么，與其一遍一遍地重復(fù)一些觀點(diǎn)，不如寫篇文章轉(zhuǎn)發(fā)來(lái)偷個(gè)懶。

同時(shí)，必須強(qiáng)調(diào)：（1）股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎；（2）個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考；（3）一篇文章很難包含所有的信息，主要目的是提供一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的基本框架。

01 

氫能產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

首先，我必須對(duì)氫能產(chǎn)業(yè)鏈做一個(gè)梳理，氫能產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，從制取到儲(chǔ)運(yùn)到應(yīng)用，還涉及到基礎(chǔ)建設(shè)、裝備和材料。

圖1 氫能產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

如果簡(jiǎn)單劃分可以將氫能分為氫能的供給和應(yīng)用，而供給端則包括氫氣的制備、儲(chǔ)運(yùn)、加氫站，這幾個(gè)環(huán)節(jié)中，化石能源制氫、工業(yè)副產(chǎn)氫屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而電解水制氫雖然也由來(lái)已久，但大規(guī)模電解水則屬于一個(gè)新的市場(chǎng)；儲(chǔ)運(yùn)方式中，高壓運(yùn)輸屬于傳統(tǒng)運(yùn)輸方式，液氫和化合物儲(chǔ)氫表現(xiàn)屬于比較新的運(yùn)輸方式，加氫站建設(shè)和運(yùn)營(yíng)都大量用到傳統(tǒng)加氣站或加油站的工程能力、裝備能力，但因?yàn)闅錃獾膩?lái)源是分布式的，所以，加氫站相比加油站和加氣站其實(shí)是一個(gè)新的賽道。

（1）氫的制取：氫的制取有多種方式，其中主要包括化石能源制氫、工業(yè)副產(chǎn)氫和電解水。因?yàn)檫^(guò)去全球7000噸氫氣中只有5%左右是電解水制氫，我國(guó)更是不到1%的電解水制氫，所以，大部分氫氣主要來(lái)自煤制氫、天然氣制氫和工業(yè)副產(chǎn)氫。從成本來(lái)看，目前還是化石能源和工業(yè)副產(chǎn)氫成本比較低，電解水的純度更高，而且綠電制綠氫才是未來(lái)發(fā)展的方向，近期一些大型能源公司因?yàn)樵诔杀旧系膬?yōu)勢(shì)布局可再生能源制氫帶動(dòng)了電解槽的需求。

圖2 各種制氫方式及相關(guān)上市公司

(2)氫氣儲(chǔ)運(yùn)：因?yàn)闅怏w的來(lái)源不同，輸送距離不同，所以，有多種輸送方式，不過(guò)，總體上可以分為物理儲(chǔ)運(yùn)和化學(xué)儲(chǔ)運(yùn)兩種方式。目前，上市公司主要還是以物理儲(chǔ)運(yùn)方式為主，其中中集安瑞科業(yè)務(wù)覆蓋高壓運(yùn)輸和液態(tài)運(yùn)輸，另一家高壓運(yùn)輸非上市公司浙江藍(lán)能被上海申能重組。液態(tài)儲(chǔ)氫成本比較高，目前處于研制階段，主要企業(yè)包括中航101所、中科富海、中集安瑞科和國(guó)富氫能等非上市公司。第三種物理運(yùn)輸方式就是管道運(yùn)輸，包括天然氣摻氫，目前主要是中石化涉及這類業(yè)務(wù)。

因?yàn)槿N物理運(yùn)輸方式對(duì)于裝備的要求比較高，包括閥門、材料成本都非常高，所以，為了降低長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)脑O(shè)備成本，用相對(duì)比較容易合成和分解的含氫化合物來(lái)運(yùn)輸氫氣也是國(guó)內(nèi)外儲(chǔ)運(yùn)探索的一種大規(guī)模運(yùn)氫方式，原理上，只要兩端的化學(xué)反應(yīng)成本低于物理運(yùn)輸過(guò)程中的成本就可以采用這種方式。包括液氨儲(chǔ)氫、甲醇儲(chǔ)氫、甲苯儲(chǔ)氫和鎂基固態(tài)儲(chǔ)氫都屬于化學(xué)儲(chǔ)氫方式。不過(guò)，目前上市公司中尚沒(méi)有企業(yè)在化學(xué)儲(chǔ)氫領(lǐng)域有大的布局。

圖3 氫氣儲(chǔ)運(yùn)裝備及相關(guān)上市公司

（3）加氫站：因?yàn)闅淠艿姆植际教卣鳎託湔境蔀橐粋€(gè)新的賽道，所以，就有了新的參與者，目前除中石油、中石化以外，更多的加氫站是由新的創(chuàng)業(yè)型公司在投入運(yùn)營(yíng)的，包括上海舜華、上海氫楓等，而加氫站的建設(shè)除一些新興運(yùn)營(yíng)公司外，傳統(tǒng)加氣站的企業(yè)也有比較大的優(yōu)勢(shì)，上市公司中厚普股份和中集安瑞科都涉及加氫站及核心裝備業(yè)務(wù)。

圖4 加氫站相關(guān)上市公司

（4）氫氣的應(yīng)用端：氫氣的應(yīng)用領(lǐng)域非常多，但目前來(lái)看，主要還是在交通運(yùn)輸和儲(chǔ)能方面投入比較多。

氫氣供應(yīng)體系理論上是對(duì)成熟技術(shù)的成本優(yōu)化和資源配置的過(guò)程，需要大量的實(shí)踐和應(yīng)用尋求更加經(jīng)濟(jì)和環(huán)保的解決方案，所以，資金的大量流入將推動(dòng)供氫系統(tǒng)的優(yōu)化；相比之下，燃料電池汽車的核心——燃料電池和車載系統(tǒng)則更多體現(xiàn)為“硬科技”的特質(zhì)。

從我國(guó)五部委出臺(tái)的“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的積分的“八大件”（燃料電池系統(tǒng)、電堆、膜電極、雙極板、質(zhì)子交換膜、催化劑、碳紙、空壓機(jī)）可以看出，燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的核心節(jié)點(diǎn)非常多，但幾乎很少有傳統(tǒng)企業(yè)可以沿用原有的能力來(lái)完成核心零部件的產(chǎn)業(yè)化。大部分技術(shù)都是源自國(guó)內(nèi)外科研院所的研究基礎(chǔ)或國(guó)外燃料電池相關(guān)企業(yè)的專家，因此，燃料電池相關(guān)企業(yè)大部分都是從零開(kāi)始的創(chuàng)新型企業(yè)。上市公司更多體現(xiàn)為“出資人”的身份。（相關(guān)上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的梳理將在02部分列出）。

圖5 燃料電池核心零部件

車載儲(chǔ)氫瓶則是基于天然氣裝備的基礎(chǔ)，如中集安瑞科、中材科技、京城控股等基本上都是天然氣儲(chǔ)罐的基礎(chǔ)延伸至氫能，碳纖維企業(yè)有機(jī)會(huì)成為在車載系統(tǒng)中重要的材料供應(yīng)商，相關(guān)的上市公司也將在這個(gè)領(lǐng)域收獲增量收入。

02 

涉氫上市公司的類型與投資選擇

對(duì)于起步階段的新興行業(yè)來(lái)說(shuō)，更多的投資機(jī)會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)，更多的風(fēng)險(xiǎn)也集中在一級(jí)市場(chǎng)。現(xiàn)階段，二級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)型氫能企業(yè)不多，相關(guān)上市公司是通過(guò)投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或者主營(yíng)業(yè)務(wù)延伸至氫能業(yè)務(wù)，相對(duì)來(lái)講要比創(chuàng)業(yè)型公司更加穩(wěn)健。

按照參與方式，我們將涉氫企業(yè)分為主營(yíng)業(yè)務(wù)型、主導(dǎo)投資型、戰(zhàn)略投資型、財(cái)務(wù)投資型和主業(yè)延伸型五種類型，其中，在前一部分圖2、圖3、圖4列出的氫能供給部分上市公司中，大部分都屬于主營(yíng)業(yè)務(wù)的延伸，雖然氫能應(yīng)用領(lǐng)域非常寬，但燃料電池是一個(gè)非常重要的切入點(diǎn)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要的地位，上市公司主體投資方式也有很大的區(qū)別。

表1 燃料電池及車載系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司梳理

（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)類上市公司，是指以氫能或燃料電池為主業(yè)的上市公司。如果一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)專業(yè)從事燃料電池業(yè)務(wù)，雖然現(xiàn)階段規(guī)模還很小，但能夠率先上市表明其在燃料電池汽車行業(yè)具有更多的數(shù)據(jù)積累和資源整合能力。比如億華通是國(guó)內(nèi)燃料電池獨(dú)立上市的第一家公司，也是目前國(guó)內(nèi)兩家燃料電池龍頭企業(yè)之一。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)是由燃料電池系統(tǒng)企業(yè)主導(dǎo)的，能夠積累更多的配套數(shù)據(jù)和行駛里程，并建立了相對(duì)穩(wěn)定的研發(fā)體系和生態(tài)體系，表明其資源整合能力較強(qiáng)，行業(yè)地位較高。

此類公司業(yè)績(jī)基礎(chǔ)比較低，成長(zhǎng)空間巨大，估值彈性非常高，適合格風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者。

（2）主導(dǎo)投資類上市公司，是指上市公司新設(shè)公司投資于氫能或燃料電池相關(guān)業(yè)務(wù)。如上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車、濰柴動(dòng)力、雄韜股份、國(guó)投電力、東岳集團(tuán)、冰輪環(huán)境等公司，這類公司自身收入體量較大，公司規(guī)模越大，氫能和燃料電池對(duì)其影響就越小，一般來(lái)說(shuō)，這一階段的氫能業(yè)務(wù)只會(huì)增加上市公司的投入，對(duì)企業(yè)的收入貢獻(xiàn)非常有限，更談不上利潤(rùn)貢獻(xiàn)了。氫能和燃料電池對(duì)這類公司的影響主要是估值上的正面支持。

因此，投資者在選擇這類公司時(shí)要關(guān)注三個(gè)要點(diǎn)：一是公司傳統(tǒng)主業(yè)的趨勢(shì)；二是公司的體量，體量越大氫能對(duì)公司股價(jià)影響越小，體量越小，氫能帶來(lái)的股價(jià)彈性越高；三是公司投資的氫能相關(guān)業(yè)務(wù)是否在氫能行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力，如果主導(dǎo)的氫能業(yè)務(wù)行業(yè)地位高是正面影響，如果投資對(duì)象行業(yè)地位低，短期內(nèi)的概念可能轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）戰(zhàn)略投資類，是指為了拓展主營(yíng)業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈上占有戰(zhàn)略資源或者提升綜合實(shí)力的投資，如億華通和雄韜股份在燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈上對(duì)上游電堆或膜電極企業(yè)的投資。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在核心零部件上的投資可以增加其業(yè)務(wù)收入，提高企業(yè)綜合實(shí)力，但如果投資標(biāo)的不能匹配公司的采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，也可能成為拖累企業(yè)的負(fù)累，所以，其股價(jià)表現(xiàn)取決于投資標(biāo)的的質(zhì)地。

（4）財(cái)務(wù)投資類，是指不參與被投公司的經(jīng)營(yíng)（一般不控股），以股權(quán)投資分享被投公司的股權(quán)增值收益，包括美錦能源對(duì)國(guó)鴻氫能和鴻基創(chuàng)能的投資、騰龍股份對(duì)新源動(dòng)力的投資、中石化對(duì)重塑股份的投資等，這類投資對(duì)企業(yè)的影響相對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)要小一些，但如果投資標(biāo)的有足夠的影響力，而且投資主體本身的體量不大，氫能和燃料電池對(duì)公司估值也將帶來(lái)較大的影響。

（5）主營(yíng)業(yè)務(wù)延伸至氫能業(yè)務(wù)的公司，是指原有業(yè)務(wù)的核心能力可以承接氫能產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)，并且可以由此帶來(lái)新增收入。這類公司往往屬于具有核心能力的企業(yè)，公司具有一些共性技術(shù)，但新業(yè)務(wù)沒(méi)有從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中分拆，一般來(lái)說(shuō)，這類公司不需要增加太多的固定資產(chǎn)投資，就可以獲得一塊新增的收入，這類公司是幾類投資品種中受益最確定的標(biāo)的，適合穩(wěn)健性投資人。

無(wú)論哪一類公司，企業(yè)原有業(yè)務(wù)的景氣度是一個(gè)重要的參考指標(biāo)，比如天然氣、碳纖維、風(fēng)電、光伏、半導(dǎo)體裝備等行業(yè)本來(lái)就處于較高的氫氣度，如果核心業(yè)務(wù)又拓展到一個(gè)具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模的新興領(lǐng)域，則是投資人比較理想的選擇。

03 

目前是否是二級(jí)市場(chǎng)投資氫能的好時(shí)機(jī)？

這是一個(gè)被問(wèn)得最多的問(wèn)題，如果過(guò)早布局可能需要太長(zhǎng)的等待，如果錯(cuò)過(guò)了提前布局的時(shí)間呢又可能變得很尷尬，就像很多人等待光伏、風(fēng)電、電動(dòng)汽車明確方向的時(shí)候相關(guān)公司的股票已經(jīng)漲的面目全非，追吧，心里不舒服，不跟吧，覺(jué)得自己錯(cuò)過(guò)了一個(gè)時(shí)代。

目前，氫能依然還處于政策扶持的前期，也就是說(shuō)市場(chǎng)尚處于2G階段，沒(méi)有走入規(guī)模化和市場(chǎng)化，從2G走向2C可能需要三到四年的時(shí)間可能存在很大的不確定性，就連美國(guó)的氫能股票去年大漲今年又大跌，氫能的股票2019年也大漲過(guò)，后來(lái)又跌下來(lái)，而今年以來(lái)，氫能相關(guān)上市公司又在眾多的質(zhì)疑聲中上漲了不少。

圖6 美錦能源股價(jià)表現(xiàn)

氫能上市公司到底值不值得現(xiàn)在買入呢？我想說(shuō)，現(xiàn)階段與2019年或更早時(shí)間的氫能概念有哪些不同。

（1）氫能定位愈加清晰，政策方向更加明確。回顧一下各國(guó)的氫能政策，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)去兩年是全球和國(guó)內(nèi)各地方政府密集出臺(tái)政策的時(shí)間，全球三十多個(gè)國(guó)家和國(guó)內(nèi)各大省市都出臺(tái)了氫能發(fā)展規(guī)劃，盡管這一階段存在政策熱與市場(chǎng)冷的焦慮期，但氫氣被納入能源體系，并預(yù)期未來(lái)在能源中的比例達(dá)到20%左右，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資加快，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步完善，氫氣的制取、儲(chǔ)運(yùn)多元化解決方案的探索大幅增加，由于中石化的戰(zhàn)略規(guī)劃，加氫站布局已經(jīng)鋪開(kāi)，中國(guó)已經(jīng)成為全球加氫站最多的國(guó)家。

（2）燃料電池技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，成本大幅下降。過(guò)去兩年，一方面燃料電池功率密度在提升，單堆功率大幅提升，燃料電池體積下降，另一方面，燃料電池核心零部件國(guó)產(chǎn)化體系基本形成，燃料電池成本大幅下降，電堆成本下降60%左右，燃料電池產(chǎn)業(yè)化的可能性進(jìn)一步提高。

（3）投資標(biāo)的大幅增加，板塊效應(yīng)即將形成。回頭看過(guò)去3-5年，我國(guó)氫能領(lǐng)域僅僅只有幾家先行企業(yè)投資于燃料電池，當(dāng)時(shí)的投資標(biāo)的只有美錦能源、雄韜股份、大洋電機(jī)等少數(shù)在氫能領(lǐng)域布局的上市公司，這些標(biāo)的公司彌足珍貴，但也很難形成勢(shì)力。隨著產(chǎn)業(yè)鏈的完善，各關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的企業(yè)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到在氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，并被市場(chǎng)發(fā)掘出來(lái)，投資標(biāo)的不斷增加，從燃料電池延伸至氫氣的儲(chǔ)運(yùn)——制氫——電解槽，天然氣、副產(chǎn)氫制氫投資也大幅增加，甚至延伸到核心材料、關(guān)鍵設(shè)備等。

更現(xiàn)實(shí)的是，在下游應(yīng)用還沒(méi)有鋪開(kāi)前，基礎(chǔ)建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張的裝備已經(jīng)開(kāi)始帶動(dòng)加氫站、電解槽等裝備業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)正在醞釀一個(gè)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)期。

圖7 中集安瑞科股價(jià)表現(xiàn)

（4）氫能可能成為擔(dān)當(dāng)未來(lái)趨勢(shì)的板塊。光伏、鋰電、儲(chǔ)能、半導(dǎo)體等確定性行業(yè)已經(jīng)積累了大量的獲利盤，而部分行業(yè)又一定程度上透支了未來(lái)，一些獲利了結(jié)的資金需要尋找新的趨勢(shì)性投資方向，無(wú)論從技術(shù)發(fā)展的成熟度、政策鼓勵(lì)方向還是市場(chǎng)成長(zhǎng)空間來(lái)看，氫能都可能是未來(lái)一段時(shí)間可以接納大規(guī)模投資的板塊之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：從2020年到2021年，整整兩年的時(shí)間政府政策在氫能領(lǐng)域總是只打雷不下雨，規(guī)劃一個(gè)接一個(gè)，但始終都不能落實(shí)到補(bǔ)貼上，相關(guān)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也嚴(yán)重滯后，時(shí)間的拖延可能會(huì)讓一些企業(yè)失去耐性，中國(guó)失去發(fā)展氫能的優(yōu)勢(shì)。

附：2021全球氫能企業(yè)TOP100榜