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“本文將發表于本周六6月25日《中國證券市場周刊》”
下表是過去20年來茅臺和五糧液主營收入和凈利潤的對比:
2002-2015年茅臺五糧液利潤數據對比
這張表格中最顯著的特點是在2000年之前，五糧液收入和利潤增長速度非常之快，2000年時五糧液的收入水平是茅臺的3倍，而到了2000年之后，五糧液的收入和利潤水平相對停滯，茅臺則持續穩定地增長，最終在2010年，茅臺的收入與利潤水平大幅的超越了五糧液。上表數據的一般特征是在2000年之前，五糧液明顯地快于茅臺的成長，而2000年之后，五糧液的增長速度大幅低于茅臺。
下表是2006年和2015年五糧液與洋河的主營收入、凈利潤對比數據：
上表反應五糧液在2006-2015期間主營收入和凈利潤被洋河一步步逼近，在被茅臺搶去行業龍頭地位后，行業老二的地位也岌岌可危。
下表是2003年和2015年中國主要名酒的主營收入數據：
2003年中國主要名酒的主營收入
2015年中國主要名酒的主營收入
2003年五糧液一家的主營收入比茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒的總和還要大，當時五糧液鶴立雞群無人能敵！到了2015年五糧液的主營收入已經無法與茅臺抗衡，在全行業的占比已經無關輕重了！
以上一系列數據共同揭示了一個事實，過去25年的前10年五糧液異軍突起，成為中國白酒行業絕對領先的龍頭老大，而在后15年五糧液的行業地位如同斷線的風箏持續下滑，以至于行業老二的地位都處于不穩定中。為什么會出現這種情況？導致五糧液先強勢崛起之后，行業地位又持續下降的原因是什么？
一般的分析認為這與五糧液的產品結構散亂，品牌過多，市場掌控能力和市場運作能力不強有關系。這些分析從表面看有一定道理，但沒有觸及深層次本質，本質原因是五糧液過去25年，始終堅持生產擴張為基礎的放量成長模式導致的。由王國春所開創的大規模生產驅動的成長戰略，這一戰略能夠成功的前提是社會經濟以及產業需求處于短缺經濟和供不應求的狀態，社會經濟、行業需求處于短缺經濟和供不應求狀態是生產擴張為基礎的放量成長模式能夠成功的前提條件，只有在短缺經濟下生產擴張為基礎的放量成長模式才能推動企業成長，如果沒有短缺經濟這個前提生產擴張為基礎的放量成長模式就沒有用武之地，甚至會適得其反！
上世紀90年代初，五糧液大規模的擴張產能，擴產戰略與白酒產業乃至中國社會整體處于短缺經濟時代相吻合，當時的短缺經濟主要矛盾是生產無法滿足消費者的需求（同一時期中國出現彩電供不應求，需要憑票購買是短缺經濟的集中表現），因此企業經營的主要矛盾是擴大生產，只要企業能夠在保證質量的基礎上擴張產量，就會占領市場，增收和利潤就能增加，也會提升行業地位。五糧液正是抓住了短期經濟的時機，在最恰當的時刻進行大規模擴產，由此導致在90年代開始五糧液飛速發展，五糧液異軍突起成為中國白酒市場的龍頭。到了2000年之后，五糧液的相對停滯其深層的原因是中國社會逐漸地不知不覺的從短缺經濟向過剩經濟轉變，短缺逐步被滿足，而且隨著產能的持續放大，以供不應求為特征的短期經濟逐漸轉化成供大與求的過剩經濟，在2000年后，供需關系在某種程度上已經走向過剩。當社會經濟背景由短缺經濟轉向過剩產能的時候，大規模生產，大規模放量的經營模式和經營戰略就無法再繼續推動企業成長，此時總需求已被滿足，簡單的同質化放量已經無法獲得消費者的認同，無法再推動企業的成長，必需用品牌化、個性化以及更優質化的產品，創造差異化來滿足消費者個性化的需求，差異化的需求，品牌化的需求。當經濟環境進入過剩之后，經營戰略必須向個性化，品牌化，優質化，差異化方向轉型，以此滿足消費者的更高級的個性化需求，否則就會被市場所忽略，甚至被市場所淘汰，這是產業經濟學的最一般原理，任何一個消費品產業都受這個原理的約束。五糧液20多年如一日地執行大規模生產戰略，即便經濟環境已經從短缺經濟變為過剩經濟，仍舊繼續延用大規模生產戰略。由于在社會環境發生不可逆的深刻變化后，五糧液沒有作戰略調整，因此導致經營增長乏力大幅落后競爭對手！這是五糧液過去25年先興起后衰落的根本原因。
五糧液沒有對經濟環境、經濟背景發生的深刻的變化進行關注，沒有未雨綢繆，沒有與時俱進地主動適應環境從短缺經濟向過剩經濟轉化的這個潮流，由此導致放量戰略與客觀產業環境中已經不在支持放量的經濟背景形成尖銳地沖突，尖銳地矛盾，從而不可避免地喪失了高增長，甚至出現了停滯。
堅持放量驅動的增長模式與環境變化不一致是基礎矛盾，在這一矛盾上又產生了兩個具體問題：一、五糧液缺少人才，船大難調頭！大企業的成敗對環境的依賴特別高，大企業要有遙望產業5-10年趨勢和方向的能力，否則企業必定遭遇困境。通過五糧液在產業已經發生從短缺到過剩的逆轉之后，仍舊沒有構建與過剩經濟時代品牌化、差異化、個性化相適應的戰略，可以得出五糧液缺乏戰略判斷，缺乏對產業未來的研究，這一切又說明五糧液缺乏人才。為什么五糧液缺少人才？追問這個問題又進一步地引出了另一個問題，五糧液過分行政化。自王國春之后五糧液的高級管理人才，主要來自地方政府，這些由地方政府委派的高管，一般情況下更熟悉行政和政府事物，相對在市場領域，在企業經營領域是缺乏經驗和積累的，事實上自王國春退休之后的管理層基本上沒有提出新的發展思路，完全沿襲王國春建立的經營模式，王國春的模式不是一個永恒的一勞永逸的模式，需要與環境的變化不斷調整，新的管理層沒有體現出前瞻性，沒有進行模式創新。表明上是缺乏人才，缺乏人才的原因是體制和人才的選拔機制有問題。體制導致五糧液以配合地方經濟發展為主，以適應地方政府的需求為主，對經濟規律和市場趨勢的研究不夠。
五糧液已度過最困難階段進入可持續復蘇
下表是五糧液2012年 到2016年一季度實際銷售的統計數據（單位：億元）
從表中看到，2012年到2014年五糧液的實際銷售衰退了近20%，14、15年的實際銷售實現了止跌獲得了微幅增長，而到了2016年一季度五糧液的主營收入增長了30%，16年一季度末預收款項余額為68.26億元，較期初19.94億元大幅增長242.36%。從而16年一季度五糧液的實際銷售增幅近157%。
數據需要我們思考一個問題，五糧液是否徹底擺脫了這輪調整，迎來了新的成長？由于16年一季度的數據增長只是一個季度的經營情況，因此我們還不能只從這一組數據就斷定五糧液已經擺脫調整和衰退迎來了新的增長。
下表是2012年到2016年一季度五糧液和茅臺的毛利率數據。
五糧液的毛利率在 13年收入大衰退背景下突然升高，14年維持高位，到了2016年一季度在主營收入大幅增長30%的情況下，毛利率又反常地重新回到了2012年的較低水平，和其他白酒企業相比，本輪調整中，五糧液是所有白酒上市公司中唯一毛利率不跌反增的公司，即使是茅臺那樣的強勢企業在這一輪調整過程中毛利率也發生了小幅下跌。恰恰是毛利率的異常變化說明五糧液確實已經結束了調整，迎來了復蘇。
五糧液的產品結構是橫跨高、中、低端的全產業鏈結構，雖然一半以上的營業收入來自于高端五糧液，但中低端仍舊有足夠的收入占比。全產業鏈產品結構是五糧液毛利率異常變化的原因。13年五糧液主營收入大幅減少，同時毛利率大增，根據基本邏輯可推斷在產品結構上，一定是中低端的衰退幅度要高于高端衰退幅度，毛利率在收入衰退中上升唯一的可能是中低端的衰退幅度大于高端，使得高端收入占比提升。到了2016年一季度毛利率的下跌，主營收入的上漲，說明產品結構中，中低端的增長超過了高端，由此造成收入增長，毛利率下降。2016年一季度的收入增長，毛利率下降說明五糧液的中低端已經開始復蘇，而且復蘇的力度高于高端。假如五糧液和茅臺一樣只是一個純高端酒生產企業，沒有中低端產品，五糧液的復蘇一定是僅隨茅臺，2014年下半年就會走向復蘇。事實上五糧液是全產業鏈的公司，它的中低端產品體量也不小，五糧液的徹底復蘇必須是高端低端同步復蘇，整體的營業收入才能增長。按照白酒產業的高端對中低端擠壓式競爭原理，行業復蘇先是高端其次是中端，最后是低端，當低端也已經復蘇后，高中端一定早已復蘇?，F在五糧液16年一季度的主營收入增長毛利率下跌說明低端已經復蘇，由此可以得出五糧液高、中、低三個產業鏈都已經復蘇。從而在三個產品帶同步復蘇的推動下自然就出現了16年一季度收入增長高達30%，而且實際銷售增幅超過100%。
現在16年一季度的高增長和毛利率由高到低證明了復蘇中三箭齊發，這樣以收入增長實際銷售增長產品結構同步增長做出判斷，五糧液徹底結束調整走向了新的增長。
五糧液品質、品牌優勢支持經營復蘇
經過分析確認五糧液出現強勁復蘇后，遇到一個問題，五糧液的放量擴張模式與產業潮流和環境存在著尖銳矛盾，在這個根本矛盾沒有解決之前，為什么五糧液能夠出現了明顯復蘇？為什么五糧液沒有進行深層模式變革就迎來了復蘇？答案在于五糧液擁有大量的優質產能！中國白酒產能過剩，他的真正含義是酒精勾兌白酒的過剩，用傳統工藝加糧食釀造出來的傳統白酒（專業術語叫固態法白酒），只占全部白酒產能的三分之一左右，不僅沒有過剩，而且優質糧食白酒供給不足，白酒總產能中超過一半的產能是用食用酒精加水勾兌（專業術語叫液態法白酒），液態法白酒的酒質不高，生產工藝本質是化工生產，完全沒有傳統工藝。下表是06年到14年中國食用酒精的產量，可以看到過去十幾年白酒產量大幅增長的過程，其實也是食用酒精大幅增長的過程。
2006-2014年中國食用酒精（折96度商品量）產量及增長率統計表 來源：國家統計局
注：食用酒精是利用薯類、谷物類、糖類作為原料經過蒸煮、糖化、發酵等處理而得的供釀酒和醫療使用的含水酒精。
過去幾十年五糧液大約投資了幾百億用于傳統工藝糧食白酒的產能建設，由此導致五糧液在產能和酒質兩個方面領先于同行。下表是茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河四家酒廠生產工人的變化表：
下表是茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河四家酒廠產銷量數據（單位：噸）：
茅臺因為醬香酒工藝復雜所以人力消耗規律性的高于濃香酒。五糧液、洋河、瀘州老窖同為濃香白酒，年產量差不多。但五糧液的生產工人數量大幅高于洋河、瀘州老窖，這絕不能理解為五糧液的勞動生產率低，而是五糧液保留了更多的傳統生產工藝。在白酒生產歷史上，曾經出現過用機械設備取代人力的實驗，后來研究發現機械化帶來了效率提升同時也使酒質下降，為了酒質一些企業放棄了機械化，回歸到純人力傳統工藝生產方式。一般情況下生產工人多的企業傳統工藝保 留較多，酒質相對比較好。當一個酒廠的酒質有優勢的時候，再加上歷史形成的品牌影響力，酒質加品牌大體上經營就有了保障。雖然五糧液在市場運做，在品牌內含的塑造上存在問題，但是在最重要的酒質和品牌上有基礎優勢。下表是今生緣招股說明書上的數據：
今世緣招股說明書披露每年需要外購大量的原酒，到了13年由于行業調整，銷售出現萎縮，于是在13年就停止了外購原酒。五糧液是中國最主要的優質原酒供應企業，隨著很多酒類企業在15年擺脫危機，對原酒需求增加。原酒在這一輪調整中受打擊最大，很多原酒生產企業退出了市場，原酒向以五糧液為代表的大企業集中，下游企業和貼牌商的采購自然向五糧液集中。五糧液重生產，輕市場，在市場環節有不足，但是在生產環節優勢明顯，產品性價比高。生產和品質優勢加上五糧液的品牌優勢，決定了五糧液一定能夠復蘇，哪怕其基本的經營模式沒有進行改革也能夠隨著行業的整體復蘇而進入復蘇。
五糧液迎來了戴維斯雙擊
目前，五糧液基礎經營模式與產業環境的不協調，產品鏈過長品牌過多，市場渠道過散，以及政策失誤都充分爆發和體現。豈今為止已經沒有未暴發的問題，而且客觀上五糧液再也暴發不出更多的問題了。它所有的問題都充分暴露出來。目前，五糧液完成了管理層激勵，雖然激勵力度不大，但是這是解決五糧液體制問題，治理結構激勵的良好的開端。白酒是一個簡單產業，解決問題的方案比較成熟，產品數量瘦身搞大單品，盡量減少品牌數量，在有限的品牌上加大品牌價值塑造，對渠道直接管控，這些變革難度不大。種種跡象表現五糧液具備了解決自身問題的條件，從長期來看五糧液持續近二十年行業地位的衰退，有可能被抑制住。隨著五糧液主動的和被動的調整改革，五糧液會迎來或快或慢的回升。2016年一季度五糧液出現了30%以上的收入、利潤增長，一季度末結余67億的預收款。再次基礎上2016年五糧液保持20-30%的凈利潤增長是非常大概率的事件。與此同時，由于行業調整過程中五糧液暴露了一系列問題，從而打擊了資本市場的信心，目前市盈率估值水平也只有12-13倍。從產業和公司的經營特征來看五糧液估值水平不應該低于中國所有白酒公司的平均估值水平，也不應該低于所有消費食品企業的平均估值水平。目前五糧液大幅低于這兩個估值標準，因此，五糧液將迎來估值修復，伴隨著業績的增長市盈率水平的提升五糧液將迎來戴維斯雙擊。
說明：所有表格中未注明來源的數據，均來至相應公司的財務報表
董寶珍
