我自己在網(wǎng)上發(fā)了五篇雙匯發(fā)展的專題分析文章。一直非常看好雙匯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，但是我把它毫不猶豫清倉(cāng)了，這是我虛偽讓別人給我接盤嗎？不是的，我自己從25開(kāi)始買，持續(xù)加倉(cāng)到22左右，我賣出的時(shí)候僅僅賺了一兩千，我自己的資金量很小也不需要忽悠別人來(lái)自己出逃，即使現(xiàn)在我仍然認(rèn)為雙匯發(fā)展是一家非常優(yōu)秀的公司。我賣出是基于兩個(gè)考慮：第一，雙匯發(fā)展的內(nèi)生性增長(zhǎng)低于我的目標(biāo)，雙匯的凈資產(chǎn)收益率一直不低但是是以高分紅為基礎(chǔ)的，高企的市凈率和分紅實(shí)際上我的持股成本比較高；第二，雖然我非?？春秒p匯發(fā)展的增長(zhǎng)潛力，但是隨著大盤的深度調(diào)整，市場(chǎng)出現(xiàn)了性價(jià)比更高的股票，我賣空雙匯發(fā)展屬于正常的搬磚行為。這篇文章主要分析第一個(gè)原因，我為什么對(duì)雙匯發(fā)展的內(nèi)生性增長(zhǎng)不滿意。
資產(chǎn)的定價(jià)在時(shí)間尺度有兩個(gè)：現(xiàn)在和未來(lái)。資產(chǎn)的相對(duì)估值有兩個(gè)方向：市盈率和市凈率。市盈率是假設(shè)企業(yè)現(xiàn)在的盈利能保持到未來(lái)，多長(zhǎng)時(shí)間回本，判斷資產(chǎn)的盈利能力，市凈率是以現(xiàn)在是資產(chǎn)價(jià)格為基礎(chǔ)判斷自己購(gòu)買的溢價(jià)。
世界是現(xiàn)在的也是未來(lái)的，不管采取市盈率還是市凈率，都必須考慮凈資產(chǎn)收益率，看凈資產(chǎn)收益率的高低、持續(xù)性。凈資產(chǎn)收益率判斷企業(yè)的盈利能力會(huì)不會(huì)劇變，判斷企業(yè)的現(xiàn)在資產(chǎn)增值能力。
股價(jià)=凈資產(chǎn)×PB，如果估值（PB）不變，那么股價(jià)的漲幅應(yīng)該等于凈資產(chǎn)的增幅，即長(zhǎng)期的股價(jià)漲幅由凈資產(chǎn)的漲幅決定。那么，影響公司的凈資產(chǎn)增速的因素又有哪些呢？有且只有三個(gè)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、分紅、增發(fā)。
凈資產(chǎn)增速=ROE（1-分紅率），比如某公司ROE20%，分紅率30%，年初凈資產(chǎn)100元，那么年末分紅后凈資產(chǎn)為114元，增速為14%。此外，增發(fā)也會(huì)影響每股凈資產(chǎn)，如果增發(fā)價(jià)＞1PB，就會(huì)增厚每股凈資產(chǎn)。比如某股票，凈資產(chǎn)1元/股，增發(fā)價(jià)2元，即增發(fā)的那部分股票凈資產(chǎn)2元/股，增發(fā)合并后，每股凈資產(chǎn)必然大于1元。
不考慮股息，只看股價(jià)，隨便拿出一只股票，統(tǒng)計(jì)幾年的漲幅，你就能從本質(zhì)上對(duì)漲幅進(jìn)行歸因。PB的波動(dòng)貢獻(xiàn)了多少漲幅，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了多少漲幅，其中內(nèi)生增長(zhǎng)（ROE）貢獻(xiàn)了多少凈資產(chǎn)，增發(fā)貢獻(xiàn)了多少凈資產(chǎn)。
企業(yè)的增發(fā)是非經(jīng)常性的，分紅率一般不會(huì)很高，從整體看長(zhǎng)期看，合理估值取決于公司的內(nèi)生增長(zhǎng)──ROE。雖然股價(jià)的貴賤與否不會(huì)影響短期漲跌，但買的貴，缺乏安全邊際，潛在的回撤空間就大，長(zhǎng)期持股的收益也會(huì)大打折扣。優(yōu)秀的公司也需要合適的價(jià)格才能買入，價(jià)值投資并不是讓我們不問(wèn)價(jià)格地去接盤價(jià)值股。低估值、確定性、高成長(zhǎng)（指ROE高，利潤(rùn)增速不一定高），這三要素同等重要，缺一不可。
持股收益=（1+凈資產(chǎn)增長(zhǎng)）ⅹ估值波動(dòng)損益+股息率。
利用估值波動(dòng)就需要考量安全邊際。如果安全邊界定為8折買入，估值修復(fù)到預(yù)期值時(shí)，那么投資收益=估值修復(fù)的25%+持有階段的內(nèi)生收益。如果安全邊界定為6.6折買入，那么投資收益=估值修復(fù)的50%+持有階段的內(nèi)生收益。安全邊際的設(shè)定因人而異，邊際越高，潛在收益會(huì)越高，潛在的回撤空間越小，遇到黑天鵝之類的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，承受的損失也會(huì)越小。
期末凈資產(chǎn)=期初凈資產(chǎn)+利潤(rùn)-分紅，假如ROE不變，凈資產(chǎn)較同期增加多少，凈利潤(rùn)也增加多少，凈利潤(rùn)=凈資產(chǎn)ⅹROE，凈資產(chǎn)增速=凈利潤(rùn)增速=ROE(1-分紅率)。
我們以格力股份為例做個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算，表達(dá)這個(gè)估值的系統(tǒng)。我們先看一下格力電器這些年的凈資產(chǎn)收益率。
我們把格力的凈資產(chǎn)收益率取個(gè)均值30%，當(dāng)前PB=2.5，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率如圖
我們?nèi)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為15%，我們現(xiàn)在來(lái)計(jì)算一下買入格力電器的得失。
第一、 格力不分紅，當(dāng)前PB=2.5買入，溢價(jià)1.5。第一年，企業(yè)盈利0.3，第二年企業(yè)盈利0.345，第三年企業(yè)盈利0.4，第四年企業(yè)盈利0.45。0.3+0.345+0.4+0.45=1.495。投資人以溢價(jià)1.5倍的代價(jià)買入格力電器，第四年回本。
第二、 格力每年分紅50%，當(dāng)前PB=2.5買入，溢價(jià)1.5。第一年企業(yè)盈利0.3，分紅0.15，凈資產(chǎn)1.15，第二年企業(yè)盈利0.345，分紅0.1725，企業(yè)凈資產(chǎn)1.32，第三年企業(yè)盈利0.4，分紅0.2，企業(yè)凈資產(chǎn)1.52，第四年企業(yè)盈利0.456，分紅0.25，企業(yè)凈資產(chǎn)1.77。四年企業(yè)分紅共0.77，企業(yè)凈資產(chǎn)1.77，投資人以溢價(jià)1.5倍的代價(jià)買入格力電器，第五年回本。
投資就是這樣，算算企業(yè)值多少，你以什么代價(jià)買入，多長(zhǎng)時(shí)間回本，回本后得到的資產(chǎn)是什么樣子，就行了。值得注意的是如果企業(yè)股價(jià)一直不變，分紅模式下企業(yè)第一年年底的股息率是6%，第四年年底股息率是10%，企業(yè)股價(jià)不可能不漲，這就是企業(yè)凈資產(chǎn)的增加推動(dòng)股價(jià)上漲的模型。兩種模式的計(jì)算也表明企業(yè)在市凈率大于1，有能力保持企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率不變的情況下，還是不分紅比較好。@今日話題 @羅科索夫斯基 @穩(wěn)定的個(gè)人投資者 $雙匯發(fā)展(SZ000895)$ $格力電器(SZ000651)$ $萬(wàn)華化學(xué)(SH600309)$
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