提到估值，投資者自然會想到估值重器 - DCF模型。的確，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是最全面，最完整的金融估值模型，也是專業(yè)機(jī)構(gòu)及分析師的青睞的工具。那么，我們常用的PE/PB估值與DCF是什么關(guān)系呢？PE/PB是DCF模型的簡化。其中最重要的簡化是：PE/PB以凈利潤代替了自由現(xiàn)金流（當(dāng)然這一簡化，過濾掉了不少的公司經(jīng)營質(zhì)量方面的信息）。除了這一點(diǎn)，從數(shù)學(xué)模型的角度而言，它們?nèi)绯鲆晦H。
如果看過本人一年前的文章“市盈率深度談”（如果沒讀過，個人強(qiáng)烈建議認(rèn)真一讀），就會知道PE模型(PB同理)可以分為一段式，兩段式，進(jìn)而多段式。
這篇文章就借用伊利股份（SH600887）的例子，深入探討PE/PB估值能夠幫我們獲得那些估值的深刻認(rèn)識。
首先看看伊利股份的歷史市盈率/市凈率圖
從上圖看，當(dāng)前伊利PE/PB均處于一年的最低位，而從歷史五年看，目前估值依然處于中位。而股價則處于中間偏上的位置，這說明凈利潤/凈資產(chǎn)五年來呈增長趨勢。
首先，我們來看一段式PE/PB模型的目標(biāo)值計算。
從計算假設(shè)條件ROE=24.5%,永續(xù)增長率=4%(這個永續(xù)值是有所偏高的，通常3%保守合理），以及股權(quán)成本COE=10%出發(fā)，我們的計算結(jié)果PE/PB分別為14.86和3.62。
很顯然，目前的伊利估值遠(yuǎn)高于這個計算值。市場認(rèn)為伊利依然有較大的增長空間。而一段式的模型是最簡化模型，一把尺子量到底，增長率，現(xiàn)在，10年后，30年后，。。。沒有區(qū)別，4%的增長統(tǒng)統(tǒng)概括。很顯然，這把尺子精度不夠，沒有能力把未來幾年合適的高成長率考慮進(jìn)去。
我們知道，一個公司和人一樣，有生命周期，初創(chuàng)，成長，發(fā)展，穩(wěn)定，衰退。。。這樣一把尺子量到底的模型是不夠的。
但是從上面的計算，我們也看出伊利目前是有估值溢價的，這種溢價就來自于乳業(yè)進(jìn)一步發(fā)展空間，以及市場期待伊利能享有的占有率增強(qiáng)。
那么以伊利目前PE=23.16，PB=5.36的估值水平，我們?nèi)绾文芎饬渴袌鰧ζ涑砷L的期待程度呢？
幸好，我們有兩段式的PE/PB模型，幫助我們獲得更為深入的認(rèn)識。
在兩段式的估值模型里，我們將公司未來經(jīng)營一分為二，即未來十年（可以根據(jù)具體公司調(diào)整）和十年以后的永續(xù)。同時對于伊利而言，未來十年的成長率會要遠(yuǎn)高于永續(xù)期。
兩段式PE/PB模型計算如下：
上面的計算，得到了與當(dāng)前估值（目前PE=23.16，PB=5.36的估值）吻合的數(shù)值（見有灰色背景的單元格數(shù)據(jù)）。這也就是當(dāng)前的估值水平所隱含的預(yù)期要求是：在假定的永續(xù)條件（黃色背景單元格部分）下，首段（即未來十年）增長率應(yīng)該保持在13%~15%,并保持20%~25%的ROE。
有了這樣的隱含的市場預(yù)期，我們應(yīng)該回過頭來分析行業(yè)的未來發(fā)展空間，同業(yè)競爭格局，以及公司新品開拓，經(jīng)營效率提升等定性的方面是否充分保障了這些市場預(yù)期。
應(yīng)該說目前估值所代表的市場預(yù)期，對公司經(jīng)營要求還是較高的。
有了這個估值模型，我們也可以做各種實(shí)驗(yàn)，比如調(diào)整永續(xù)增長率（由3%調(diào)到4%），COE（將其10%下調(diào)），調(diào)整增長期長度，等等。。。。。。這樣有助于我們對各種定性分析權(quán)重的把握，讓分析更加邏輯完整，重點(diǎn)明晰。
行文至此，暫告一個段落。我們以后還可以拿其它的股票來剖析研究。歡迎您的反饋。
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注：本文使用的估值模型為他山石軟件專有，研究信息來自于瑞銀華寶內(nèi)部資料。
@今日話題 $伊利股份(SH600887)$
