筆者在此引用知名投資人“彼特·林奇”的說法，“在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的周期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法?！?/p>為什么會出現這樣的“低市盈率陷阱”呢？
通常周期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，周期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的周期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。
例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落后產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那么最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。
而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的“過山車”。未來，和地產相關的這些強周期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。
3、高財務杠桿
高財務杠桿，就像一把雙刃劍。
在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的凈資產收益率ROE（大于15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升周期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小于其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。
對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：
經營高財務杠桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重后果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑洼洼，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是愿意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。
由此可見，高財務杠桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。
例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務杠桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內陸房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴后繼，損失慘重，事實上，最后真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。
（注：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式“逆向投資”模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）
事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種“陷阱”，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，“當時以為很便宜”，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。
4、高經營杠桿
高經營杠桿，也是蘊含很大風險。如下圖的企業A：
其固定成本占比很高，經營杠桿系數大。
在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。
但是，隨后的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次“雙殺”，先遭遇一次“成長陷阱”，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。
這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的“價值陷阱”才是為“價值投資人”所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年里總投資熬成巨虧50%以上，然后大罵在中國不適合做價值投資。
對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此“低市盈率陷阱”也可叫做“價值陷阱”。
5、高退出壁壘
對于有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個“高退出壁壘”，那就更加是雪上加霜。
因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向于繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。
例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者采訪時表示，“實際上鋼廠現在已經是微利了。微利并不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向于限產、減產?！边@就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。
再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損累累，他套牢堅持了2年后，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做“逆向投資”（注：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的周期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。
這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向后推移，此也為“陷阱”之一。
6、被顛覆可能
通常“被顛覆可能”表現為三個方面：整個行業處于衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入后的“贏家通吃”效應而被顛覆行業優勢地位。
① 整個行業處于衰退期或被完全顛覆
例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子表、電子書……
其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由于受數碼相機時代到來的沖擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。
國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。
國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常“被顛覆者”的命運都很難出現轉機。
② 產品在技術升級換代中被替代或顛覆
例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑借出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被臺灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由于近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。
同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。
相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。
③ 企業因其他行業的巨頭介入后的“贏家通吃”效應而被顛覆行業優勢地位
這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑借在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而后來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平臺擊敗浩方對戰平臺，QQ游戲擊敗聯眾，……被這些平臺壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要么是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要么就是被巨頭收購，要么就是“被顛覆”的命運。
像以上3類存在很大“被顛覆可能”的企業，需仔細甄別，防范“價值陷阱”。
7、過度依賴
筆者將“過度依賴”劃分為5個方面：
① 過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；
② 過度依賴上游能源、原材料等供應商；
③ 過度依賴投資人的資本投入；
④ 過度依賴管理層或特殊人才；
⑤ 過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；
有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的“大驚喜”，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。
以上是為七類“陷阱”，投資人需防范再防范，甄別再甄別，走出此類估值誤區。
二、高市盈率就高估嗎？
未必，按照筆者的統計，至少有四種投資策略是可以投資“看起來市盈率較高的企業”的，如下圖：
其中后三種類型“隱蔽資產類、業績反轉類、周期類”的企業的基本面都可以由于多重因素而轉化為第一種類型“快速增長類”。
例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業基本面，兼具隱蔽資產（原酒）、業績爆發式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在“中等市盈率區間（15-30倍PE）”內，在隨后的2-3年里，更是長期處于“高市盈率區間（30倍PE以上）”。古井貢酒，其2008年凈利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其凈利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升，靜態市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨后的企業業績增長所消化，最近1年來逐步穩定在“中等市盈率區間15-30倍PE”之間。這期間，企業股價更是大漲將近30倍。
再例如：600111包鋼稀土，作為周期類的礦產資源股，兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業基本面處于虧損狀態，其靜態市盈率一直非常高，但有趣的是其市凈率卻相對較低，5倍PB左右。由于民間學者、業內專家關于我國“稀土賤賣”而卻“高價進口并不稀缺的鐵礦石”等現象的廣泛關注和討論，國家開始出臺政策，整頓稀土行業，爭奪稀土“定價權”，在隨后的2-3年里，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業股價也是大漲將近10多倍。
另外一只最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恒集團，在2008年底，其靜態市盈率將近28倍，處于“中等市盈率區間（15-30倍PE）”，也兼具“業績反轉、快速成長”等多重類型的屬性。在隨后的3年里，企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種“血栓通”的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（注：其最近1-2個月處于“低估”的非正常狀態，影響我們的統計結果）
事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如：消費性弱周期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B，強周期類煤炭資源企業900948伊泰B，消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌舍得，消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。
以上這四類，是非常規情況下的投資策略。
那么，常規情況下，是否仍然存在“高市盈率不一定高估”的情況呢？
確實如此。
對于“穩健成長類”和“4M”策略的企業，也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據，做過類似的統計分析，我們需要了解的背景是，在1972年12月份，被認為是美國“漂亮50”估值泡沫的巔峰狀態，在1973-1974年，這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年，“格雷厄姆·多德都市的超級投資者”，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。
直至現在，美國還有很多人在爭論，當時漂亮50的“高市盈率”是真正的泡沫呢？還是“合理”估值？其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨后的25年里表現稍微欠佳，但是其中作為“穩健成長類”的消費品牌企業（注：雖然在長達將近50年的歷史里，一直都被稱為“白馬”），仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖：
現在我們看到，圖表中的第四列顯示的“合理市盈率”概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業，在隨后的25年里，由于“股利分紅+每股收益的持續性復利增長”等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和“標準普爾500指數”一樣的12.9%的投資收益率。
其中，可口可樂的“合理市盈率”竟然高達92.2倍，而當時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨后的25年里，獲得17.2%的投資年復合收益率。
值得人們玩味的一點是，雖然被認為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業，也只有后3家相對略微高估了，前面的7家企業并沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業反而被低估了。
上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍，是“標準普爾500”平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數，在隨后的25年里，獲得15.4%的年復合收益率。
此項統計，更進一步表明了，為什么盈利增速越穩健，持續時間越久，企業“相對估值”市盈率越高的現象？為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將“定性研究與定量研究”相結合以達到“動態平衡”提供了巨大的研究空間，在“被認為高估時”不輕易賣出“卓越企業”提供了一定的理論統計支持，筆者相信，“定性研究”的成果（注：包括“護城河”理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進，更為豐富，并將創造出令人驚嘆的價值。
