文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 黃志龍
中短期而言，房地產作為資金高度密集的、兼具金融和消費屬性的支柱性產業，其景氣水平周期性波動的關鍵因素無疑是利率水平，特別是個人按揭貸款利率的波動，與商品房銷售、房價走勢的周期性變化，均有著顯著的相關性。
臨近歲末年初，回望2016年，中國經濟政策最大的反復無疑是房地產調控政策，即年初確定的房地產去庫存政策在四季度重新回到限購限貸的老路。在2017年即將來臨之際，對于普通購房者和決策部門而言，有必要厘清以下三個關鍵問題：一是房地產市場的整體景氣繁榮與回落的主要影響因素是什么？二是不同熱點城市房價走勢分化的動因又是什么？三是中國房地產市場將向何處去？
誰在左右房地產市場的周期性波動？
長期來看，城鎮化進程、國民居住需求改善愿望、居民財富增長對資產配置需求等因素，是中國房地產市場持續發展的關鍵因素。然而，中短期而言，房地產作為資金高度密集的、兼具金融和消費屬性的支柱性產業，其景氣水平周期性波動的關鍵因素無疑是利率水平，特別是個人按揭貸款利率的波動，與商品房銷售、房價走勢的周期性變化，均有著顯著的相關性。
首先，我們來看按揭貸款利率對房價的影響。歷史數據顯示，全國70個大中城市二手房房價環比走勢(相對同比走勢，環比更能反映短期內房價絕對水平的漲跌)與貸款利率有著高度緊密的相關性。2009年6月，個人按揭貸款利率降至歷史低位，房價環比漲幅在10個月后達到高點。與之形成鮮明對比的是，當個人按揭貸款利率達到周期性峰值時，房價環比漲幅幾乎是同步跌落到周期谷底，如2011年12月和2014年9月(參見下圖)。再來看2016年9月末，按揭利率已接近前期低點，房價環比漲幅也在同期達到高點，隨著四季度房貸政策的整體收緊，特別是12月北京地區已取消了基準利率9折以下的首套按揭貸款，這預示著四季度以來按揭利率穩步回升可能性較大，相應地，10月、11月房價環比漲幅出現連續兩個月的回落，未來房價延續回落的走勢可能性加大。
其次，看按揭貸款利率對商品房銷售額的影響。每輪房地產銷售額和房價的快速上漲，都被稱為“杠桿上的牛市”。從歷史來看，按揭貸款利率與房地產銷售同樣有著顯著的相關性——利率下降帶動銷售繁榮、利率上行導致銷售下滑成為恒久不變的規律。比如，2009年6月按揭貸款利率處于歷史低點時，當年11月全國商品房銷售額增長達到歷史高點，2011年12月和2014年6月，按揭貸款利率達到階段性高點，商品房銷售額增速幾乎在同期或滯后幾個月回落到谷底。近兩年來，按揭利率的再度下行，同樣推動了商品房銷售額的大幅回升(參見下圖)。進入2016年四季度，隨著房地產貸款政策的收緊，居民加杠桿行為將受到一定影響，加杠桿的資金成本也將越來越高，房地產銷售持續回落的趨勢已經顯現，進一步下行的可能性大增。
二線城市房價分化的關鍵因素又是什么？
前文分析表明，影響全國房地產整體景氣繁榮的關鍵因素是利率水平特別是個人按揭貸款利率水平。然而，在本輪房地產周期中，以南京、合肥、廈門和長沙、重慶、成都為代表的兩類二線城市，雖然對于人口吸引力、經濟影響力都處于同一量級，但在此次房地產上升周期中，前者成為房價急劇上漲、防泡沫壓力巨大的重點城市，后者則成為房價平穩上升、房地產市場供銷兩旺的優等生(參見下圖)。
為何會出現這一現象？其根源在于土地供應缺口導致商品房特別是住宅庫存的巨大差異。
據Wind統計數據，截至2016年11月30日，南京和廈門住宅待售面積分別為296萬平米和193萬平米，9月末合肥住宅待售面積為152萬平米，與去年同期相比均下降了50%以上。住宅待售面積大幅下降，其深層原因在于這三個城市前期住宅供地嚴重短缺，大大加劇了住宅供需失衡的問題。
與之形成對比的是，根據易居研究院的統計，2016年7月份長沙、重慶城區和成都的住宅待售面積分別為1861萬平米、1804萬平米和634萬平米，三個城市的存銷比分別為17個月、13個月和15個月，處于較為合理的水平，而同期南京、合肥和廈門的存銷比分別為2個月、2個月和8個月，供需失衡問題尤為突出。由此可見，盡管兩類城市人口規模和經濟影響力在全國處于同一量級，但土地供應缺口和方式的不同，導致住宅庫存水平的巨大差異，這成為此輪房地產周期中兩類城市房價走勢截然相反的根本原因。
2017年房地產市場究竟將往何處去？
至于2017年的房地產市場走向，從近期召開的中央經濟工作會議可窺見一斑。
此次會議的公報不但在“三去一降一補”的五大任務取得的實質性進展中對房地產去庫存政策進行了新闡述，還把“促進房地產市場平穩健康發展”單列出來，作為中長期結構性改革的重點任務，這足以說明房地產市場在此次會議中的份量，也反映了2016年房地產去庫存并沒有取得實質性進展，同時還說明2016年房地產急劇泡沫化所造成的全局性影響之大。
會議堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，同時“要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要嚴格限制信貸流向投資投機性購房”，這說明2016年一刀切的寬松貨幣和信貸政策將被決策者所摒棄，投資投機性購房加杠桿的難度和付出的資金成本將越來越高，按揭貸款利率整體回升的可能性較大。
關于房地產的短期調控工具，除了信貸政策收緊外，中央對土地供應的著墨頗多，土地供應將作為房地產供給側改革的關鍵環節，會議公布特別提出“要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例”。由此可以預見，土地供應將成為房地產差異化調控的主要工具，通過土地供應的短期調整，使得不同城市住宅存銷比保持在合理水平，將是考核地方政府“一城一策”的重要手段。
從長效機制看，會議公報提出“綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制”，其中關鍵環節無疑是房產稅立法問題，這既涉及到“財稅”和“立法”兩方面內容，同時也必然是房地產市場基礎性制度和長效機制的基石，但是2017年還將處于“加快研究建立”階段。此外，會議公報關于2017年財稅體制改革內容也指出“抓緊提出健全地方稅體系方案。”顯然，房產稅作為未來地方稅主要稅種，2017年同樣處于“抓緊提出”階段。由此，綜合兩方面的中央精神來看，2017年房產稅仍將處于研究階段，通過立法程序并落地的可能性不大。
對于房地產調控的短期目標，有兩方面內容值得關注：一是對于房價的走勢，會議提出“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”，結合今年下半年以來中央多次提出抑制房地產泡沫，2017年小幅回落的可能性大增，但指望房價出現暴跌或崩盤，也與“穩中求進”和“防控金融風險”等優先目標不相符；二是關于去庫存方面，中央政策要“重點解決三四線城市房地產庫存過多問題”，并提出要增強三四線城市和特大城市的基礎設施互動，提升公共服務水平和對人口的吸引力，但這些舉措顯然都是長期性的，需要大量的財政投入，短期的效果不容樂觀。因此，三四線城市的去庫存問題，將是一個長期過程，政策的重點可能會側重于控制新增庫存。
綜上所述，2017年房地產信貸政策收緊趨勢已較為明顯，全國房地產市場的整體景氣水平將處于階段性回落通道中，特別是前期房價上漲過快的二線城市如南京、廈門、合肥等，隨著中央要求增加土地供應政策的落實，存銷比將穩步攀升至合理水平，因短期供應短缺導致的房價大幅溢價現象也將逐漸消失，其房價回落幅度將領先于其他城市，而對于廣大三四線城市，仍將長期處于緩慢去庫存的過程中。
(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)
