摘要
■地產系理財產品的發展、種類及發行渠道。地產系理財即為資金投向房地產的金融產品，投資者多為業主、房企員工及親屬等。2014年前房企主要融資渠道通暢，地產系理財規模不大；2014年起在去庫存、金融監管寬松的背景下，地產系理財快速擴張；2017年開始金融、地產融資政策先后收緊，而金交所監管較寬松，金交所備案發行的定向融資快速發展；2021年末證監會發文收緊金交所監管，地產系理財融資明顯收緊。發展至今，地產系理財產品種類較多，包括私募資管業務、定向融資計劃、類理財等；發行渠道主要有三種，通過關聯方金融平臺直接發行，通過高管代持、員工跟投計劃設立的金融平臺發行，通過第三方金融平臺合作發行。
■地產系理財產品在房企財報中的體現。1）債權投資。若項目并表，則體現在負債端，以債權人形式投資計入短長期借款等科目，以受讓收益權等形式投資通常計入交易性金融負債等科目；若項目不并表，則可能體現在對外擔保中。2）股權投資。地產類理財產品通常設有約定收益率，明股實債概率相對較大，若項目并表，則體現在少數股東權益；若項目不并表，資金往來計入其他應收、其他應付。此外，若涉及結構化發行，房企以自有資金購買部分需計入交易性金融資產等科目。實際操作中，房企將理財產品投資的項目出表或明股實債的動力較強，較難從報表中觀察出地產系理財產品。
■當前地產系理財產品逾期處置方案的三種類型。從當前已確定的處置方案來看，主要包括三類：1、現金分期兌付。如錦恒財富，本息部分到期日兌付10%，此后每3個月兌付10%，逾期利息從到期日開始計息，直至完成最后一筆本金兌付后停止計息，按4.35%的年化利率對于延期兌付的本金計算逾期利息，于本息支付完成后的第3個月支付50%、第6個月支付50%。2、現金分期兌付或實物資產兌付兩種選擇。投資人可自行選擇現金分期兌付或實物資產兌付，若選擇現金分期兌付，兌付方式與錦恒財富類似，本息延期1-2年左右，另行約定逾期利率對延期兌付的本金支付逾期利息；若選擇實物資產兌付，公司會提供可供出售的物業按約定價格抵扣投資本息，物業價值不足以抵扣投資本息的，不足部分按現金兌付方案執行，超過投資本息的，超過部分由投資人另行支付補足，部分公司還與投資人簽訂了遠期回購協議，約定在一定期限后可原價回購物業。3、現金分期兌付、實物資產兌付或沖抵尾款三種選擇。除現金分期兌付、實物資產兌付外，部分房企還提供了沖抵尾款這一選擇，若投資人已認購公司樓盤但未結清尾款，可用投資本息總額沖抵購房尾款，不足以沖抵的另行支付現金補足，若投資本息超過購房尾款總額，超過部分按現金兌付方案執行。從處置周期來看，地產系理財處置效率明顯快于地產債，普遍在1-2個月，部分理財產品處置期不足半個月。三種處置方案中的現金分期兌付方式平均回收周期普遍在1-2年左右，明顯短于地產債；回收率均為100%。
■風險提示：流動性危機超預期，地產政策超預期等。
正文
2021下半年以來，部分地產系理財產品出現逾期，引發市場關注，為穩定市場信心，相關房企積極發布處置方案。我們對地產系理財產品進行了梳理，總結了當前已明確的處置方案類型，以供投資者參考。
1地產系理財產品的發展、種類及發行渠道
簡單理解，地產系理財產品即為募集資金最終投向房地產領域的金融產品，通常是項目公司或關聯方作為最終融資人，集團提供擔保，投資者多為業主、房企員工及親屬、供應商等，屬于房企非標融資的一種。
2014年以前，房企主要融資渠道較為通暢，地產系理財產品規模不大。2014年起，在去庫存需求端持續向好、金融監管寬松等原因的共同驅動下，房企融資加杠桿動力較強，地產系理財開始擴張。這一時期“購房寶”、“利民寶”、“職工寶”類理財產品如雨后春筍，投資門檻低、年化收益率高、且多數提供購房優惠，投資人以業主、潛在購房者、內部員工居多。但隨著P2P、第三方理財平臺暴雷事件不斷發生，以及金融去杠桿，2017年開始政策迅速收緊金融監管，互聯網金融被嚴格限制，“寶寶”類理財產品逐漸減少。這一時期，由于房企融資政策持續收緊，而金交所監管相對寬松，由地方金交所備案發行的定向融資快速發展。2021年末，證監會發文要求開展金交所現場檢查，嚴格整治金交所為房地產企業（項目）融資，2022年1月證監會強調要深入開展“偽私募”、“偽金交所”整治，地產系理財融資再度收緊。
發展至今，地產系理財產品種類較多，主要可分為：1）私募資管業務，主要包括私募股權基金、券商資管計劃等多種金融產品，需在中基協進行登記備案，并設立托管人。投資門檻較高，最低投資限額為100萬，投資人數不得超過200人；2）定向融資計劃，主要包括專項債權計劃、定向債務投資工具等，需設立受托管理人及增信方。投資門檻較低，最低投資限額為10萬，投資人數不得超過200人；3）類理財產品，并非傳統意義上的金融理財，而是由房企或第三方平臺設計、未進行備案但具有融資功能的產品，這類融資方式存在一定法律風險。
地產系理財多為非公開發行，房企主要發行渠道有三類：1）通過關聯方金融平臺直接發行。房企、集團或實控人通過直接或間接的方式參股金融機構，能夠通過股權關系判斷出房企與金融機構之間的關系，通過這一方式融資成本低、效率高。2）通過高管代持、員工跟投計劃設立的金融平臺發行。前者為高管代持股份成立金融平臺，后者為房企內部員工跟投計劃成立有限責任公司等，無法直接得出與房企的關系，需進一步判斷高管所屬房企，以及該金融平臺是否有股權投資地產類項目等。3）通過第三方金融平臺合作發行，即房企直接與第三方金融合作發行。
2地產系理財產品在房企財報中的體現
地產系理財產品投向房地產項目的方式有兩種：1）債權投資。若項目并表，則該筆理財融資直接體現在負債端，以債權人形式進行投資則通常計入短長期借款、其他流動負債、其他非流動負債等科目，以受讓收益權等形式進行投資則通常計入交易性金融負債等金融負債類科目；若項目不并表，則無法體現在財務報表中，但由于理財產品需要增信擔保，該筆融資可能體現在房企的對外擔保中。2）股權投資。地產類理財產品通常設有約定收益率，因此這類股權投資涉嫌明股實債的概率相對較大，若項目并表，則體現在少數股東權益，可拆解子公司少數股東方進行判斷；若項目不并表，則無法體現在報表中，資金往來計入其他應收、其他應付，可嘗試拆解合聯營股東方進行判斷。此外，若地產系理財產品涉及結構化發行，房企以自有資金購買部分需計入交易性金融資產等金融資產科目。
實際操作中，出于調節報表等目的，房企將理財產品投資的項目出表或進行明股實債的動力較強，因此較難在報表中真實體現出地產系理財產品。
3當前地產系理財產品逾期處置方案的三種類型
2021下半年，部分地產系理財產品出現逾期，逾期規模相對較大、涉及的投資者人數較多，相關房企積極發布處置方案應對逾期問題。我們梳理了當前已明確的處置方案的三種類型，以供投資者參考。
從當前已確定的處置方案來看，主要包括三類：1、現金分期兌付。如錦恒財富，本息部分到期日兌付10%，此后每3個月兌付10%，逾期利息從到期日開始計息，直至完成最后一筆本金兌付后停止計息，按4.35%的年化利率對于延期兌付的本金計算逾期利息，于本息支付完成后的第3個月支付50%、第6個月支付50%。2、現金分期兌付或實物資產兌付兩種選擇。投資人可自行選擇現金分期兌付或實物資產兌付，若選擇現金分期兌付，兌付方式與錦恒財富類似，本息延期1-2年左右，另行約定逾期利率對延期兌付的本金支付逾期利息；若選擇實物資產兌付，公司會提供可供出售的物業按約定價格抵扣投資本息，物業價值不足以抵扣投資本息的，不足部分按現金兌付方案執行，超過投資本息的，超過部分由投資人另行支付補足，部分公司還與投資人簽訂了遠期回購協議，約定在一定期限后可原價回購物業。3、現金分期兌付、實物資產兌付或沖抵尾款三種選擇。除現金分期兌付、實物資產兌付外，部分房企還提供了沖抵尾款這一選擇，若投資人已認購公司樓盤但未結清尾款，可用投資本息總額沖抵購房尾款，不足以沖抵的另行支付現金補足，若投資本息超過購房尾款總額，超過部分按現金兌付方案執行。
從處置周期[1]來看，地產系理財產品處置效率明顯快于地產債，普遍在1-2個月，部分地產系理財產品處置期不足半個月。三種處置方案中的現金分期兌付方式本息平均回收周期普遍在1-2年左右，明顯短于地產債；回收率均為100%。
[1]處置周期為到期日至兌付方案披露日的時間，由于理財產品實際到期日未知，以公司確認時間為準；回收周期為到期日至清償日的時間。
