?投資的生態(tài)模型
在價值投資的研究中，如何捕捉到更深層次、更有把握的決定性因素，是投資人最為關(guān)注的問題。可是，在商業(yè)系統(tǒng)中，沒有一種放之四海而皆準(zhǔn)的成功范式，不同的企業(yè)憑借獨(dú)門招式贏得生存及發(fā)展空間，有的靠品牌，有的靠產(chǎn)品，有的靠管理，有的甚至靠時運(yùn)。但無論憑借什么，讓生意和所處的環(huán)境相匹配，往往是優(yōu)秀企業(yè)的重要特征。因此，我們運(yùn)用第一性原理，借鑒生態(tài)學(xué)的思維模型，展開對生意的獨(dú)特性、適應(yīng)性和進(jìn)化性的動態(tài)解析，希望在更大的系統(tǒng)中，探索生意的屬性及其未來的變化。
人、生意、環(huán)境和組織
傳統(tǒng)的投資理念，基本策略是尋找人和生意。但我希望在東方古典文化和現(xiàn)代投資理論的結(jié)合中，尋求一種懂得所處環(huán)境和生意本質(zhì)的復(fù)合能力，這種能力可以幫助投資人以更加貼近現(xiàn)實(shí)的視角理解投資，從一個單純追求最佳商業(yè)模式和最佳創(chuàng)業(yè)者的二維象限視角，升級為審視人、生意、環(huán)境和組織的最佳組合的多維視角。
看人，就是看擁有偉大格局觀的創(chuàng)業(yè)者，看他的內(nèi)心操守和價值追求，看他對商業(yè)模式本質(zhì)的理解與投資人是否一致。人是一切價值的創(chuàng)造者，是企業(yè)家精神的源泉和實(shí)現(xiàn)載體。在實(shí)踐中，中國不乏世界級的創(chuàng)業(yè)者，他們能夠在瞬息萬變中洞察趨勢、了解人性。他們理解、適應(yīng)并推動現(xiàn)實(shí)，選擇創(chuàng)業(yè)的時點(diǎn)、方向，集合運(yùn)轉(zhuǎn)生意的組成要素，設(shè)計驅(qū)動生意的組織模式，提升運(yùn)營效率，甚至改變生意的屬性。評價創(chuàng)業(yè)者的維度有很多，既包括他能達(dá)到的高度，即能力；也包括維持能力的穩(wěn)定性，即可靠性；更重要的是為社會創(chuàng)造價值的初心，即有沒有做有意義的事。對于投資人來說，看人就是在做最大的風(fēng)控，這比財務(wù)上的風(fēng)控更加重要，只要把人選對了，風(fēng)險自然就小了。我的風(fēng)控理念比較關(guān)注企業(yè)家的為人，能夠聚人，可以財散人聚，注重企業(yè)文化和理念，懂得自己的邊界，不斷學(xué)習(xí)，并且目光長遠(yuǎn)、想做大事，擁有這樣的偉大格局觀的企業(yè)家更容易與我們契合。實(shí)踐證明，很多一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流；相反，三流的人才做一流的生意，則可能把一手好牌打得稀爛。
看生意，就是看這個生意的本質(zhì)屬性，看它解決了客戶的哪些本質(zhì)需求，看生意的商業(yè)模式、核心競爭力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動態(tài)的護(hù)城河。不同的行業(yè)和商業(yè)模式擁有不同的先天屬性，但好的經(jīng)濟(jì)活動、商業(yè)模式往往是時間的朋友。所謂商業(yè)模式，包含客戶價值主張、盈利模式、資源和流程。更關(guān)鍵的，是理解這個生意的演變可能：它從哪里來，會到哪里去，哪些前提決定了生死，哪些轉(zhuǎn)折影響了成敗。比如，可口可樂公司曾經(jīng)有一句名言： "假如我的工廠被大火毀滅，假如遭遇世界金融風(fēng)暴，但只要有可口可樂的品牌，第二天我又將重新站起。”可口可樂靠標(biāo)準(zhǔn)化的供給滿足了多樣化的情感需求，因?yàn)樗纳獗举|(zhì)是建立一種長期穩(wěn)定的心理認(rèn)知。判斷一個生意是不是時間的朋友，可以看它在整個市場不好的時候，能不能變得更強(qiáng)大；看它的規(guī)模優(yōu)勢能不能根本性地改變成本和運(yùn)營結(jié)構(gòu)；看技術(shù)創(chuàng)新對行業(yè)是顛覆性的還是完善性的；諸如此類。對于投資人來說，持續(xù)追問生意的本質(zhì)尤為關(guān)鍵，要看在發(fā)生集中度提升、技術(shù)突破、價值鏈重構(gòu)等產(chǎn)業(yè)變革后，這個商業(yè)模式能否產(chǎn)生可持續(xù)、可積累的系統(tǒng)能力，看經(jīng)過時間的沉淀以后，這個生意能否產(chǎn)生復(fù)利的價值。
看環(huán)境，就是看生意所處的時空和生態(tài)，看政策環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、供給環(huán)境、需求環(huán)境，看資源、市場、人口結(jié)構(gòu)甚至國際政治經(jīng)濟(jì)形勢等在更長時間內(nèi)發(fā)揮效力的因素。在做投資決策時，僅看人和生意還不夠，還要尋找人和生意的外生因素，要看更長遠(yuǎn)、權(quán)重更大、更基礎(chǔ)的維度。環(huán)境包括產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的組成要素，也包括人口因素、購買力因素、文化因素，以及經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期等更宏觀的因素。有的生意已經(jīng)有很明顯的天花板，即便是壟斷經(jīng)營或者有很強(qiáng)的市場壁壘也不行，因?yàn)樾碌募夹g(shù)能夠創(chuàng)造新的政策環(huán)境，從外部打破舊的天花板，比如汽車行業(yè)、通信行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；有的生意在發(fā)展中國家是好生意，比如家電行業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)；有的生意在老齡化社會是好生意，比如醫(yī)療行業(yè)、寵物行業(yè)；有的生意在家庭結(jié)構(gòu)的變化下，會有許多機(jī)會。從需求環(huán)境看，有的生意在一些國家是新產(chǎn)生的機(jī)會，比如便利店，因?yàn)殡S著家庭人數(shù)減少，人們不必一次性購入大量生活用品，隨著老年人和全職女性增多，人們不愿意去遠(yuǎn)的地方購買生活必需品，而是采用就近選擇；從供給環(huán)境看，有的生意是伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善而產(chǎn)生機(jī)會的，這就需要判斷生意的組成要素中，哪些是促進(jìn)因素，哪些是限制因素，比如移動支付的普及，使得許多商業(yè)模式能夠形成通暢運(yùn)轉(zhuǎn)的閉環(huán)。環(huán)境是理解許多投資的出發(fā)點(diǎn)，同時也是最基礎(chǔ)的判斷因素，在很大程度上可以幫助投資人把握好的投資時點(diǎn)。
看組織，就是看創(chuàng)業(yè)者所創(chuàng)立的組織基因，是否能夠把每個細(xì)胞的能量充分釋放；看組織的內(nèi)在生命力能否適應(yīng)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期。組織是人和生意的內(nèi)生因素，是可以塑造和激活的。比如在經(jīng)濟(jì)好的時候，有些企業(yè)可以什么都不做就活得很好，但在經(jīng)濟(jì)不好的時候，企業(yè)的存活就非常依賴組織的韌性和適應(yīng)能力。看組織，還要看能否從強(qiáng)大的文化與價值觀中孕育出優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)、科學(xué)的決策機(jī)制與管理流程等系統(tǒng)能力，能否讓產(chǎn)品更優(yōu)質(zhì)、服務(wù)更人性，能否把個人能力升華為組織能力，把事業(yè)部能力轉(zhuǎn)化為集團(tuán)能力，等等。組織不僅僅是生意的載體，還要成為生意的組成部分，有的生意就是在打造組織，把組織打造好了，產(chǎn)品與服務(wù)也能相應(yīng)改善。比如海底撈就把服務(wù)做成了標(biāo)品，且其標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)顧客需求而動態(tài)變化的，這背后靠的就是組織。
最后需要強(qiáng)調(diào)的是，人、生意、環(huán)境和組織的分析框架是開放的、動態(tài)的，在不同的市場、不同的投資項目分析中，不同的底層要素發(fā)揮不同權(quán)重的作用。所以，理解這個分析框架最重要的是思考其內(nèi)涵，而不是一味地簡單套用。
在變化的系統(tǒng)中理解投資
人、生意、環(huán)境和組織這個分析框架的關(guān)鍵點(diǎn)在于，要在變化的系統(tǒng)中理解投資，高維思考，低維行動。
我們首先強(qiáng)調(diào)變化。無論是縱觀行業(yè)史的回顧性研究，還是在現(xiàn)實(shí)復(fù)雜環(huán)境中的關(guān)鍵參數(shù)跟蹤，抑或是企業(yè)家自身的顛覆、創(chuàng)新和重構(gòu)，核心就是理解變化，探究其背后的機(jī)制。擁抱變化既是保持警惕，又是適應(yīng)和進(jìn)化，這構(gòu)成了思考和行動的前提，能夠幫助投資人忽略“天氣”，穿越周期。
其次強(qiáng)調(diào)思考的層次性。思考的終點(diǎn)是生意的本質(zhì)，但思考的過程還要覆蓋生意所處的生態(tài)系統(tǒng)，看生態(tài)各個組成要素之間的契合度。任何生意都需要一套完整的生態(tài)系統(tǒng)和基礎(chǔ)設(shè)施，但如果某個時點(diǎn)、某個地域基礎(chǔ)設(shè)施不完整，反而孕育著很大的機(jī)會。一旦基礎(chǔ)設(shè)施建立完善，這個生意將獲得爆發(fā)式的增長。但如果某個生意需要的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)被一些創(chuàng)業(yè)者研發(fā)的重要技術(shù)或提出的偉大創(chuàng)意所覆蓋，這個生意會呈現(xiàn)完全不同的成長曲線。
所以投資人需要反復(fù)研究：怎樣的生態(tài)能夠讓一個一般的商業(yè)模式變成偉大的商業(yè)模式，讓一位不怎么突出的創(chuàng)業(yè)者也能夠成功?怎樣的環(huán)境要素能夠讓好的商業(yè)模式與好的創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生更廣泛的協(xié)同?怎樣的環(huán)境變化是合理的、非偶發(fā)性的?怎樣的人能改變生意的屬性?此外，還要進(jìn)一步思考組織的內(nèi)在機(jī)理與外界環(huán)境的交互，看人、生意、環(huán)境和組織的權(quán)重，以及彼此的影響。理解了這些，可能就能明白有些生意是賺商業(yè)模式的錢，有些則是賺環(huán)境的錢。有些生意能夠在外界環(huán)境惡劣的情況下更加健康，而有些生意只能在好的環(huán)境中生存。
最后強(qiáng)調(diào)行動的可執(zhí)行性。經(jīng)過更高維度的思考后，價值投資還要回到具體的空間中，搭建并驗(yàn)證可執(zhí)行的路徑。生意是現(xiàn)實(shí)的，而現(xiàn)實(shí)是由環(huán)境所催生的。人創(chuàng)造著生意，環(huán)境塑造著生意，組織驅(qū)動著生意，有些生意又在影響著環(huán)境。所以低維行動的關(guān)鍵是在特定的環(huán)境中，針對能把握、能改變的底層要素，進(jìn)行持續(xù)構(gòu)建。比如，有的生意關(guān)鍵在于供應(yīng)鏈，那就要組織最有效的供應(yīng)鏈模式；有的生意關(guān)鍵在于用戶體驗(yàn)，那就要在用戶界面環(huán)節(jié)重點(diǎn)完善；有的生意關(guān)鍵在于品牌力，那就要持續(xù)賦予品牌新的活力；等等。
我想分享我們對Zoom公司的投資案例，以作為理解人、生意、環(huán)境和組織這個分析框架的切入點(diǎn)。2014年在美國加州，我和Zoom的創(chuàng)始人袁征結(jié)識，他熱情地向我介紹了Zoom的發(fā)展情況，并和我分享了他稍早前在另外一家視頻會議公司W(wǎng)ebEx工作時的心得。當(dāng)時我最直接的感受就是，當(dāng)人和事完全匹配時，公司將被激發(fā)出前所未有的力量。袁征對視頻會議這門生意的理解，以及他多年的技術(shù)積淀，都使他正在做的這項事業(yè)擁有很高的成功概率。他的激情和追求將會不斷地相互轉(zhuǎn)化。同時，對于云視頻這個行業(yè)，我們也有多年研究，歸根到底，Zoom創(chuàng)造了又一個“用科技提高效率”的典型場景。因此，只要商業(yè)生態(tài)的環(huán)境變了，無論是需求端還是供給端變了， Zoom都將迎來巨大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。環(huán)境的改變可能源于選擇線上工作方式的科技公司越來越多，跨時區(qū)、跨地域的商務(wù)溝通越來越頻繁，組織生產(chǎn)形態(tài)越來越靈活，或者其他外生因素。我們無法預(yù)測環(huán)境的改變時點(diǎn)，但“用科技提高效率”這個長期趨勢一定是不可逆的，是一個“質(zhì)變引起量變”的過程。
再來看組織，袁征在公司創(chuàng)立的早期就建立了非常符合其產(chǎn)品邏輯和生意屬性的組織文化。他把“傳遞快樂”作為Zoom的組織文化。他不僅推崇符合產(chǎn)品邏輯的極客精神0,也非常推崇符合市場邏輯的用戶導(dǎo)向文化，并且還提出了“產(chǎn)品導(dǎo)向和用戶導(dǎo)向要交替進(jìn)行”的管理理念。這對于一家硅谷公司而言是非常具有創(chuàng)新性的。他致力于打造讓用戶開心的產(chǎn)品，并成功把對生意的理解貫穿于組織的管理之中，讓技術(shù)和產(chǎn)品、用戶和體驗(yàn)有了非常好的結(jié)合，讓每一位員工都有很強(qiáng)的工作熱情，形成不斷學(xué)習(xí)、不斷追問問題本質(zhì)、不斷滿足用戶需求的自驅(qū)力，讓企業(yè)上下都能圍繞共同的產(chǎn)品邏輯和市場邏輯來做事情。因此，在2015年，我們就很堅定地相信， Zoom在未來一定能在云視頻領(lǐng)域有所成就，于是我們在很早期的輪次就投資了這家公司。
此后，我們還專門邀請袁征為許多初創(chuàng)企業(yè)做分享，請他從自己的角度講述如何理解人、生意、環(huán)境和組織，講述讓他在企業(yè)初創(chuàng)階段做出正確決策的思維方法。我們希望不僅在人、生意、環(huán)境和組織這個框架里做投資，還通過這個框架，把成功的創(chuàng)業(yè)秘籍、思維方法分享給更多的人，讓更多的創(chuàng)業(yè)者跳出來，在更廣闊、更長期的格局里思考問題，這為我們做投資，并與企業(yè)家一起創(chuàng)造價值創(chuàng)造了非常重要的正向循環(huán)。
在線教育企業(yè)猿輔導(dǎo)創(chuàng)始人李勇有一個觀點(diǎn)非常有意思，恰好從某個角度詮釋了如何理解人、生意、環(huán)境和組織這個分析框架。他說： "一家公司的發(fā)展是與所處時代的雙人舞。”這句話適用于各行各業(yè)，尤其詮釋了在線教育行業(yè)的發(fā)展歷程。互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之初，人們就認(rèn)為它一定會改變教育行業(yè)，但直到今天，它才逐漸具備完整的生態(tài)環(huán)境，而且時代仍在繼續(xù)變化。在線教育行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者必須正確認(rèn)識教育的本質(zhì)，并對在線化擁有清晰的認(rèn)識。簡單的在線化是與教育的本質(zhì)相沖突的。教育的出發(fā)點(diǎn)是滿足人們對于學(xué)習(xí)的渴望，學(xué)習(xí)并不是反人性的，不好的學(xué)習(xí)體驗(yàn)才是反人性的，而好的學(xué)習(xí)體驗(yàn)是對天性的最好“挖潛”，這一點(diǎn)是對在線教育這個生意的基礎(chǔ)理解。教育的核心是內(nèi)容和服務(wù)，因此，想要生產(chǎn)豐富的內(nèi)容和實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)過程，需要生態(tài)設(shè)施的逐步完善。可以說，正是移動互聯(lián)網(wǎng)的快速普及，使服務(wù)實(shí)現(xiàn)了在線化、個性化和很好的互動體驗(yàn)。同時，新一代互聯(lián)網(wǎng)原住民正成為父母，這也在一定程度上促使這個行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展。最后，生產(chǎn)內(nèi)容和實(shí)現(xiàn)服務(wù)流程，均需要非常精巧的組織能力。這些角度放在一起，恰好能夠解釋為什么要“投資于變化”。
正是基于上述分析，高瓴在2020年領(lǐng)投了猿輔導(dǎo)最新一輪的、總額達(dá)10億美元的融資，猿輔導(dǎo)也成為中國教育行業(yè)未上市公司中估值最高的教育品牌。這家創(chuàng)辦于2012年的在線教育企業(yè)，致力于用科技手段幫助學(xué)生提升學(xué)習(xí)體驗(yàn)、激發(fā)學(xué)習(xí)興趣、更便捷地獲取優(yōu)質(zhì)的教育資源，它擁有豐富細(xì)分的產(chǎn)品矩陣，可以說其發(fā)展的每一步都在識別環(huán)境的變化、適應(yīng)時代的變化。
如果把研究洞察、投資配置和提供解決方案作為高瓴的“生產(chǎn)方式”，那么人、生意、環(huán)境和組織的投資模型則構(gòu)成了高瓴“生產(chǎn)方式”的閉環(huán)，在高維思考和低維行動后實(shí)踐研究成果，幫助企業(yè)激發(fā)企業(yè)家精神，持續(xù)打造動態(tài)護(hù)城河，完成價值創(chuàng)造過程，做時間的朋友。這種循環(huán)會反過來強(qiáng)化我們對許多產(chǎn)業(yè)環(huán)境、企業(yè)家精神、生意和組織模式的理解，能夠幫助我們更好地?fù)肀ё兓瑧?yīng)對挑戰(zhàn)。
從發(fā)現(xiàn)價值到創(chuàng)造價值
作為一家堅持價值投資的投資機(jī)構(gòu)，我們在新的時代和空間中不斷加深對人、生意、環(huán)境和組織的理解，也不斷加深對價值投資的理解。價值投資在今天，又有怎樣新的發(fā)展和變化呢?在我的理解中，價值投資已經(jīng)從只是單純地發(fā)現(xiàn)靜態(tài)價值向發(fā)現(xiàn)動態(tài)價值并幫助被投企業(yè)創(chuàng)造價值轉(zhuǎn)化。
與其他投資流派相比，價值投資在剛被提出時，即強(qiáng)調(diào)建立完整、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芎屠碚擉w系。其中最重要的三個概念就是“市場先生” ( Mr. Market )、“內(nèi)在價值“ ( Intrinsic Value )和“安全邊際”(Margin of Safety ),這三個經(jīng)典概念構(gòu)成了價值投資誕生之初的邏輯鏈條。“市場先生”指的是市場會報出一個他樂意購買或賣出的價格，卻不會告訴你真實(shí)的價值。并且， "市場先生”情緒很不穩(wěn)定，在歡天喜地和悲觀厭世中搖擺，它會受到各種因素的影響，所以價格會飄忽不定、撲朔迷離。而企業(yè)的“內(nèi)在價值”是指股東預(yù)期未來收益的現(xiàn)值，這其中有一個關(guān)鍵前提是“現(xiàn)值”這個概念的出現(xiàn)。但是企業(yè)的“內(nèi)在價值”往往是一個估計值，而不是一個精確的數(shù)字，不同的人會有不同的判斷， "市場先生”也會給出不同的反應(yīng)。在這樣的情況下，運(yùn)用“安全邊際”就是在理解“內(nèi)在價值”的基礎(chǔ)上和“市場先生”打交道的有效方式， "安全邊際”要求投資人保持合適的理性預(yù)期，在極端情況下還能控制虧損。便宜的公司已經(jīng)消失了
早期的價值投資更依賴于對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分析，算市凈率(PB ),即把企業(yè)資產(chǎn)價值算清楚后，用低于清算價值的價格買入資產(chǎn)，賺被市場低估的那部分錢。這種投資策略是在經(jīng)歷了股災(zāi)與大蕭條之后的沉痛反思中產(chǎn)生的，受到當(dāng)時特有市場環(huán)境的影響，是在悲觀中孕育著希望。正是由于20世紀(jì)30年代早期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和當(dāng)時混亂無序的市場結(jié)構(gòu)，許多股票的價格常常低于賬面價值，人們通過關(guān)注財務(wù)報表，計算企業(yè)的靜態(tài)價值賬面價值，不考察，不調(diào)研，不找管理層談話，就可以發(fā)現(xiàn)許多好的投資標(biāo)的，這是基本面研究最幸福的時代，不過，也是價值投資不被世人所重視的時代。
沃倫·巴菲特早期深受本杰明·格雷厄姆的影響，在投資實(shí)踐中，關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營業(yè)績及凈利潤、凈資產(chǎn)規(guī)模、資本回報率等財務(wù)指標(biāo)，尋找資產(chǎn)價值能夠算清楚的公司。此時的價值投資強(qiáng)調(diào)價格和價值的脫離，提倡所謂的“撿煙蒂”，就是投資價格比較便宜、資產(chǎn)拆分下來有很大折價的公司，類似于把一輛汽車買回來，拆了賣零件還能賺錢。
到20世紀(jì)六七十年代以后，便宜的公司已經(jīng)很少了。1976年本杰明，格雷厄姆在接受《金融分析師雜志》 ( Financtal dnabysts Jounal )采訪時也指出： "價值投資的適用范圍越來越小”查理·芒格告訴沃倫·巴菲特，顯而易見的便宜公司已經(jīng)消失了一旦突破了格雷厄姆式的便宜標(biāo)準(zhǔn)，就可以考慮更多更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而且，隨著資金管理規(guī)模的擴(kuò)大，僅尋找便宜公司的投資策略顯然不再好用。
因此，這個時期的沃倫·巴菲特逐步受到菲利普·費(fèi)雪(Philtip Fisher ) 0和查理·芒格的影響，從一個“撿煙蒂”式價值投資者轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易o(hù)城河的價值投資者。在收購喜詩糖果這家優(yōu)秀的成長型企業(yè)以后，沃倫·巴菲特開始聚焦于研究公司質(zhì)地，追求購買市場地位中隱含成長慣性的公司，尤其喜歡購買具有壟斷性質(zhì)的公司，尋找公司的護(hù)城河，如無形資產(chǎn)價值等，在此基礎(chǔ)上，關(guān)注管理層的能力以及企業(yè)文化，在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)并長期持有。這個時候，價值投資被重新定義，即購買好的、有成長性的企業(yè)。有一句流行的話，叫“有的人因?yàn)橄嘈哦匆姡械娜艘匆姴畔嘈拧薄Ｑ酃夂团袛啵馕吨鴥r值投資的“安全邊際”不僅是面向過去的，還是面向未來的。
至此，價值投資的理念已經(jīng)從早期關(guān)注市凈率發(fā)展到關(guān)注企業(yè)真正的“內(nèi)在價值”階段，從“尋找市場低估”發(fā)展到“合理估值、穩(wěn)定成長”，可以說是價值投資理念的完善和豐富。這種投資理念的進(jìn)化也是與美國20世紀(jì)80年代的發(fā)展相匹配的。那個年代，美國的人口和經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)穩(wěn)定增長，許多公司在國內(nèi)市場自然擴(kuò)大和全球化的過程中不斷發(fā)展壯大，獲得了高成長。從更寬泛的意義來說，價值投資對于美國工業(yè)社會、商業(yè)社會的形成，一定程度上起著動力源和穩(wěn)定器的作用。時代的商業(yè)文明不僅僅塑造了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，同時也塑造了現(xiàn)代投資業(yè)，這種相互交織的能量場、連接資本和產(chǎn)業(yè)的力量共同助力創(chuàng)新和發(fā)展。所以，可以說格雷厄姆與多德是價值投資理念的開山鼻祖，而巴菲特則是集大成者。
堅持長期結(jié)構(gòu)性價值投資，持續(xù)創(chuàng)造價值
到了今天來看，傳統(tǒng)的價值投資永遠(yuǎn)有其長遠(yuǎn)的意義，但世界在不斷地變化，無論是格雷厄姆式還是巴菲特式的價值投資者，都面臨著一些困境，價值投資需要結(jié)合時代背景來不斷地創(chuàng)新和發(fā)展。
經(jīng)典的價值投資產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代， 20世紀(jì)五六十年代就已經(jīng)被廣泛使用，市場和產(chǎn)業(yè)的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時無法停留在實(shí)物資產(chǎn)價值、賬面價值或靜態(tài)的內(nèi)在價值這一層面。“市場先生” "內(nèi)在價值” "安全邊際”這些經(jīng)典概念有了更多新的含義：更加成熟的市場效率、企業(yè)自身的內(nèi)生動能以及不斷變化的外界環(huán)境，構(gòu)成了理解價值投資的新角度。價值投資的內(nèi)涵和外延都在變化。如果說價值投資的出發(fā)點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)價值的話，其落腳點(diǎn)應(yīng)該是創(chuàng)造價值。怎樣理解價值投資的內(nèi)涵和外延都在發(fā)生變化呢?具體來看，憑借金融基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善和市場規(guī)則的有序發(fā)展，金融市場效率得到根本性提升，價值發(fā)現(xiàn)和市場估值的落差在逐步消弭，傳統(tǒng)價值投資的回報預(yù)期顯著縮小。價值投資者顯然很難找到被極度低估的投資標(biāo)的，更不可能僅僅通過翻閱公司財務(wù)報表或者預(yù)測價值曲線就發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。同時，技術(shù)進(jìn)步使得企業(yè)及其所處環(huán)境發(fā)生了巨大演變，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法也與傳統(tǒng)企業(yè)完全不同，尋找可靠的、前瞻性的新變量成為價值投資演化的核心所在。一旦發(fā)現(xiàn)并理解了這些關(guān)鍵驅(qū)動因素和關(guān)鍵拐點(diǎn)，就能發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會。
為什么說價值投資的落腳點(diǎn)在于創(chuàng)造價值呢?一方面，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和資本快速流動的前提下，創(chuàng)新已經(jīng)產(chǎn)生溢價。由于創(chuàng)新溢價，發(fā)現(xiàn)價值的洞察力更顯難得，研究驅(qū)動成為從事價值投資的基本素養(yǎng)。另一方面，我們?nèi)蕴幱诳焖僮兓图夹g(shù)創(chuàng)新的成長周期中，創(chuàng)新的產(chǎn)生需要跨維度、跨地域、跨思維模式的整合交融，把許多看似不相關(guān)實(shí)則能夠產(chǎn)生爆發(fā)性合力的創(chuàng)新要素結(jié)合在一起，可能會實(shí)現(xiàn)更高維度的能量躍遷。
正是由于上述因素，價值投資由單純的靜態(tài)價值發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)而拓展出兩個新的階段：其一是發(fā)現(xiàn)動態(tài)價值，其二是持續(xù)創(chuàng)造價值。發(fā)現(xiàn)動態(tài)價值需要強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力和敏銳的洞察力，能在變化中抓住機(jī)會。而創(chuàng)造價值需要投資人與創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家一起，用二次創(chuàng)業(yè)的精神和韌勁，把對行業(yè)的理解轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行、可把握的行動策略，幫助企業(yè)減少不確定性，以最大限度地抓住經(jīng)濟(jì)
規(guī)律。
舉例來說，一家公司的價值成長曲線可能是每股股價從100元到120元，再到150元。發(fā)現(xiàn)價值就是在股價為50元的時候，就去發(fā)現(xiàn)它、購買它。但更好的做法可能是在某個階段切入，然后與創(chuàng)業(yè)者一起，改變它的生長空間和增長曲線，讓它的價值能夠從新的角度來衡量，從100元增長到200元、500元 通過這種參與和陪伴，我們不僅能分享價值增長的復(fù)合收益，還能夠真正做創(chuàng)業(yè)者的合伙人、后援團(tuán)，幫助企業(yè)不斷生長。
這就是我們堅持的長期結(jié)構(gòu)性價值投資。所謂長期結(jié)構(gòu)性價值投資，是相對于周期性思維和機(jī)會主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。研究和決策的前提是對長期動態(tài)的跟蹤和觀察，判斷一家企業(yè)是否是“時間的朋友”來實(shí)現(xiàn)跨周期投資。基于對公司基本面的深度研究而非市場短期波動來做投資決策，保持足夠謹(jǐn)慎的風(fēng)險意識和理性預(yù)期，就是反套利、反投機(jī)；關(guān)注并參與結(jié)構(gòu)性的市場與行業(yè)變革機(jī)會，打造動態(tài)護(hù)城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。長期結(jié)構(gòu)性價值投資的核心是格局觀，不斷顛覆自身，重塑產(chǎn)業(yè)，為社會持續(xù)創(chuàng)造價值。
長期結(jié)構(gòu)性價值投資專注于價值創(chuàng)造，因此對于企業(yè)而言應(yīng)該像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思維策略的孵化器。就像經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)歸納復(fù)雜的社會現(xiàn)象、軍事家熟讀上古的戰(zhàn)術(shù)兵法、政治家翻閱傳承先哲的治國方略、運(yùn)動員觀摩學(xué)習(xí)冠軍的比賽錄像一樣，價值投資者可以在研究的基礎(chǔ)上，把從商業(yè)研究中抽離出的規(guī)律，分享給創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家。創(chuàng)造價值的核心是提供全面系統(tǒng)的解決方案，包括企業(yè)戰(zhàn)略分析、嫁接優(yōu)質(zhì)資源、復(fù)制管理經(jīng)驗(yàn)、提升運(yùn)營效率、拓展國際業(yè)務(wù)、在海外復(fù)制中國模式，甚至通過提供爭論性的話題來打開思維等。同時，創(chuàng)造價值的方式要與企業(yè)所處的階段、特有的基因、未來的愿景緊密結(jié)合，在更高的維度和更遠(yuǎn)的視野中，提供相適應(yīng)的解決方案。
比如，我們真正成了提供解決方案的資本，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期。不論企業(yè)處于創(chuàng)立早期、快速成長期，還是成熟期，我們只希望在企業(yè)擁抱創(chuàng)新和變化的時候加入并全程陪伴，在此過程中不僅發(fā)現(xiàn)價值，而且創(chuàng)造價值，為企業(yè)提供符合其當(dāng)前發(fā)展階段和長期趨勢的全方位支持。2020年春天，當(dāng)一場突如其來的疫情讓無數(shù)創(chuàng)業(yè)者陷入擔(dān)憂和迷茫時，我們專門推出了“高瓶創(chuàng)投”這一品牌，全面覆蓋生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、軟件服務(wù)、原發(fā)科技創(chuàng)新、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、新興消費(fèi)品牌等最具活力的行業(yè)，就是希望加速聚集資本、資源、人才等多維助力，幫助創(chuàng)業(yè)者重振士氣，走出焦慮，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展和社會變革的長期趨勢中乘風(fēng)破浪，把握創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的巨大機(jī)會。
再比如，我們有許多控股型投資的嘗試，搭建產(chǎn)業(yè)投資與運(yùn)營平臺，這個決策的出發(fā)點(diǎn)不是為了賺錢，這種方式也未必是最賺錢的方式，可能還是無用功，但這種投資方式能夠讓投資人從實(shí)踐和變革中理解產(chǎn)業(yè)的深層次邏輯和許多現(xiàn)實(shí)問題，避免投資人出現(xiàn)眼高手低和紙上談兵的問題，這是最大的“有用”。而且，我們還有許多資源連接和戰(zhàn)略協(xié)同的嘗試，在“走出去”和“引進(jìn)來”的過程中充當(dāng)連接器和催化劑，把全球的創(chuàng)新引進(jìn)中國，把中國的創(chuàng)新復(fù)制到全世界。在與創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家同行的過程中，向科技賦能要效率、要產(chǎn)出，向國際化、全球化要經(jīng)驗(yàn)、要創(chuàng)新。
當(dāng)然，在投資的世界中，可能大多數(shù)企業(yè)都無法成為投資標(biāo)的，沒有在生意上合作，但投資人依然可以與其建立很好的關(guān)系，力所能及地為其提供戰(zhàn)略增值和關(guān)鍵支撐，這是東方文化特有的“寫意”和“混融”，亦是價值投資者的初心和本能。
堅守三個投資哲學(xué)
海外求學(xué)經(jīng)歷讓我感受到不同文化之間強(qiáng)烈的對比，通過近距離地學(xué)習(xí)西方思維模式，我反而對中國文化的博大精深有了新的參悟。雖然現(xiàn)代金融投資的工具多來源于西方，但我希望能夠結(jié)合東方特有的古典哲學(xué)，更好地理解和運(yùn)用它們。在2005年創(chuàng)業(yè)之初，我就提出了三個投資哲學(xué)，在價值投資實(shí)踐中予以遵循，以求在紛繁錯雜的世界中堅守內(nèi)心的寧靜，避免錯失真正有意義的機(jī)會。我常用三句古文來概括它們： "守正用奇” "弱水三千，但取一瓢” "桃李不言，下自成蹊”。
守正用奇
"守正用奇”是從老子的《道德經(jīng)》中總結(jié)出來的表述。老子說“以正治國，以奇用兵”，即以清凈的正道來治理國家，以奇思的謀略來用兵。我用這句話時時提醒自己，在堅持高度道德自律、人格獨(dú)立、遵守規(guī)則的基礎(chǔ)上，堅持專業(yè)與專注，擁有偉大的格局觀，謀于長遠(yuǎn)；同時，要在規(guī)則范圍內(nèi)，不拘泥于形式和經(jīng)驗(yàn)，勇于創(chuàng)新，出奇制勝。
一先說“守正”。首先， "守正”體現(xiàn)在投資人的品格上，要堅持道德上的榮譽(yù)感，尊重規(guī)則、適應(yīng)規(guī)則，“不逾矩”。其次， "守正“體現(xiàn)在投資原則上，投資需要構(gòu)建一套完整的決策流程和不受市場情緒左右的根本原則，正確認(rèn)識外部風(fēng)險和內(nèi)生收益；最后， "守正”體現(xiàn)在研究方法上，要做時間的朋友，研究長期性的問題，不追求短視的利益。
再說“用奇”。首先， "用奇”體現(xiàn)在如何思考。做投資不僅僅是按照合理的機(jī)制和程序一成不變地思考，更要打破對客觀規(guī)律的簡單呈現(xiàn)，不僅要知其然，還要知其所以然，把背后的一些傳導(dǎo)機(jī)制搞清楚，把看似無關(guān)的事物聯(lián)系起來推演，把人、生意、環(huán)境和組織在不同時期、不同區(qū)域所承擔(dān)的權(quán)重算清楚。其次，“用奇”體現(xiàn)在如何決策。做投資不僅要通過研究確定初始條件是怎樣的，還要找到不同時期的關(guān)鍵變量，認(rèn)清關(guān)鍵變量之間是因果關(guān)系還是相關(guān)關(guān)系，有的時候是生意的性質(zhì)變了，有的時候是人變了，有的時候是環(huán)境變了，有的時候是組織結(jié)構(gòu)變了。這些問題研究清楚后，決策就能不受存量信息的束縛，而根據(jù)市場的增量信息做出應(yīng)變和創(chuàng)新，在別人看來就是“奇”。
更為重要的是， "守正”和“用奇”必須結(jié)合在一起，才能發(fā)揮最大的效用。做人做事講究“正”，才能經(jīng)得起各種各樣的誘惑。思考決策講究“奇”，才能找到屬于你的空間。“守正”給“用奇”以準(zhǔn)繩， "用奇”給“守正”以反饋。堅持價值投資，就是去蕪存精、化繁為簡，始終對主流觀點(diǎn)保持質(zhì)疑和求證，不斷地挑戰(zhàn)自我，開拓新的未知世界。
弱水三千，但取一瓢
“弱水三千，但取一瓢”，意思是弱水深長，但只舀取其中一狐來喝就足矣。我覺得這句話同樣適用于投資，投資人需要強(qiáng)大的自我約束能力，一定要克制住不愿意錯失任何好事的強(qiáng)烈愿望，同時又必須找到屬于自己的機(jī)會。首先，如何理解投資過程。投資項目分門別類，好比“弱水三千”。但投資的境界，關(guān)鍵在于獨(dú)立思考的過程，投資的方式本身就是投資的內(nèi)容。與許多在市場上頻繁出手的投資人不同，我們始終把時間花在研究上，在投資前后都保持充足的耐心，去形成一套屬于自己的深入理解。在中國，有太多創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)項目，投資項目不是太少而是太多。我們不擅長搞“人海戰(zhàn)術(shù)”-一年看特別多的公司，也不會頻繁地更換戰(zhàn)場-哪人多去哪，希望能趕上市場的風(fēng)口，在資本熱潮中分一杯羹。人云亦云的結(jié)果，很可能是失去獨(dú)立思考的能力，看不見也抓不住真正的大機(jī)會。所以有人說“可怕的從來不是宏觀經(jīng)濟(jì)，而是跟風(fēng)投資”。回看2011年的“千團(tuán)大戰(zhàn)”、2015年的“百播大戰(zhàn)” 風(fēng)口來得快，去得一定也快。風(fēng)口來去匆匆，落得一地雞毛，多少投資人只能在熱血澎湃之后體會無人訴說的失落。換句話說，投資不是純粹為了賺錢，一味受金錢驅(qū)動是這個行業(yè)里最危險的事情：要么掙了很多錢，掙到錢卻不知道接著干什么；要么一直掙不到錢，甚至為錢鋌而走險。
其次，如何理解投資機(jī)會。這里的關(guān)鍵在于選準(zhǔn)“那一瓢”。我不喜歡做天女散花式的投資，而是希望抓住最有價值的投資機(jī)會，用超長期的資本對企業(yè)做最大化的投資。不管企業(yè)在什么行業(yè)什么階段，只要能在適應(yīng)的環(huán)境以適合自身組織的形式予以表達(dá)，持續(xù)創(chuàng)造出價值，就是好的投資機(jī)會。投資決策的起點(diǎn)是基礎(chǔ)研究，這決定了投資人只能在看準(zhǔn)的時候再出手，投資只能少而精。很多時候，投資成功與否都?xì)w結(jié)于所選“那一瓢”的價值幾何，能否在“那一瓢”上做得更大、更深、更結(jié)實(shí)。真正的好公司是極少的，真正有格局觀的創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家也是極少的不如集中長期持有最好的公司，幫助創(chuàng)業(yè)者把最好的能力發(fā)揮出來。
既然看好了，那為什么不重倉呢?投資是一種做選擇的生意，每一次投資，都是在為真正創(chuàng)造價值的創(chuàng)業(yè)者投票。這之中重要的不僅僅是你選擇了什么，同樣重要的是你沒有選擇什么，而且沒有權(quán)重的選擇不是真正的選擇。如果把時間和精力都花在了最有可能成功的事情上，那離成功一定不遠(yuǎn)。當(dāng)然，如果功夫沒有練到一定階段，也不要急于“挺身而出”。古人說“從古知兵非好戰(zhàn)“0,投資中也要減少不必要的交易，避免因隨時需要關(guān)注市場的起落，而放棄了研究一流投資機(jī)會的時間投入，把“瞄準(zhǔn)”作為射擊的主要活動，而不是“扣動扳機(jī)”。
再次，如何理解基礎(chǔ)研究。這就需要辯證地思考“但取一瓢”，不能只看一個行業(yè)，其他通通不考慮，否則也會影響研究的深度和廣度。像匠人一樣做投資，最好的方式莫過于在結(jié)構(gòu)性變化和個人投資能力中找到最契合的發(fā)力點(diǎn)，在尋求一點(diǎn)突破的前提下看更多相關(guān)的行業(yè)，或者訓(xùn)練相近的思維。如果能看懂這個行業(yè)的變化，有能力找到投資的邏輯，就買入并長期持有。但如果只是風(fēng)口，或者別人在其能力范圍內(nèi)做得很好的項目，就不要盲目追逐。其實(shí)，能不能做到“但取一瓢”，考驗(yàn)的是一個人的自我約束力。在多數(shù)人都醉心于“即時滿足”(Instant Gratification)的世界里時，懂得“延遲滿足” ( Delayed Gratification)道理的人，已經(jīng)先勝一籌了。
桃李不言，下自成蹊
“桃李不言，下自成蹊”，出自《史記》，原意是桃樹和李樹不主動招引人，但人們都來賞花摘果，在樹下走出了一條小路。對于投資人來說，不要在意短期創(chuàng)造的社會聲譽(yù)或者價值，而應(yīng)在意的是長期創(chuàng)造了多少價值。沉醉于一時的成功、放任高調(diào)的宣傳通常是非常危險的。自我膨脹很容易讓人迷了心智，聽不進(jìn)反對意見，把不準(zhǔn)未來方向；名聲大了很容易引來不必要的關(guān)注，毀也好，譽(yù)也好，總歸是讓人分心的評判。雜音多了，內(nèi)心的聲音就容易被忽略。如果在初期就非常高調(diào)，就很容易失去理智。西方人經(jīng)常說， "上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂”，印證這句話的創(chuàng)業(yè)故事不勝枚舉。
首先，要回歸投資的初心。對于投資人來說，關(guān)鍵是做好自已的本職工作，找到并支持優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)夢想，同時在這個過程中為社會創(chuàng)造更大的價值。堅持做正確的事情，在行業(yè)里就會形成好的口碑，有共同理念的人終究會與我們合作。我們堅持要“找靠譜的人一起做有意思的事”，在投資的過程中就會充滿與相知相識的人共同征服挑戰(zhàn)的愉悅感和成就感，這樣就能實(shí)現(xiàn)“不言”或者“少言”。
其次，要找到投資的幸福感。我認(rèn)識的所有優(yōu)秀投資人，都能從投資這個行為本身獲得職業(yè)的幸福感、滿足感。對于他們來說，賺取投資收益與其說是拼命要完成的任務(wù)，不如說是水到渠成、下自成蹊的結(jié)果。整天為了收益疲于奔命的人，到最后可能顆粒無收；而心無旁騖走自己的路的人，往往能獲得很大的回報。
最后，要對投資的過程進(jìn)行自省和反思。無論是對個人、公司，還是針對具體的交易和項目，時刻反省自己的處境，不固守一時一刻的成績，尤為重要。一個人如果覺得自己很成功了，往往會開始走下坡路；一家投資公司如果認(rèn)為自己躺著都能賺錢，往往會開始舍本逐末，追求虛無縹緲的事情。無論發(fā)展到什么階段，我們都時常警醒自己：今后是否能不斷地推陳出新?如果要保持成長的延續(xù)性，最應(yīng)該堅持什么?最不應(yīng)該留有什么?一旦一點(diǎn)小的成就使得我們不再努力、思考和創(chuàng)新，而陷入懸崖式潰敗，則悔之晚矣。
在價值投資的路上，有深山大澤，亦有宜人坦途；有迷途知返，亦有絕處逢生。堅持投資哲學(xué)并非僵化，而是以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)精神去認(rèn)識市場，提煉出最基本的價值觀。在經(jīng)濟(jì)壓力巨大的時候，作為一名投資人，最糟糕的事情就是恐慌。但當(dāng)我們把事情想清楚了，自然能夠保持內(nèi)心的寧靜，享受過程，知行合一。而塑造內(nèi)心的寧靜，歸根結(jié)底就是做事情有目標(biāo)、有原則、有行動指南和反饋機(jī)制，在不同的處境面前有定力，這就需要我們做出的每一步選擇都是心安之選。
價值投資最偉大之處在于，它將“投資”這項難以確定的事情變成了一項“功到必成”的事業(yè)，變成邏輯上的智識和拆解，數(shù)字里的洞見和哲學(xué)，變化中的感知和頓悟。“唯有詩人能擴(kuò)張宇宙，發(fā)現(xiàn)通向新真理的捷徑“0,我們在長期主義之路中探求本質(zhì)，在未來和此刻間搭建通途。最好的分析方法未必是使用估值理論、資產(chǎn)定價模型、投資組合策略，而是堅持第一性原理，即追本溯源，這個“源”包括基本的公理、處世的哲學(xué)、人類的本性、萬物的規(guī)律。
獨(dú)立研究的最大價值是讓投資人敢于面對質(zhì)疑，堅信自己的判斷，敢于投重注、下重倉。
世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值。
商業(yè)競爭本質(zhì)上要看格局，要看價值，要升維思考，從更大的框架、更廣闊的視角去看給消費(fèi)者創(chuàng)造怎樣的價值。
對于投資人來說，看人就是在做最大的風(fēng)控，這比財務(wù)上的風(fēng)控更加重要，只要把人選對了，風(fēng)險自然就小了。
·如果說價值投資的出發(fā)點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)價值的話，其落腳點(diǎn)應(yīng)該是創(chuàng)造價值。
所謂長期結(jié)構(gòu)性價值投資，是相對于周期性思維和機(jī)會主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。
在多數(shù)人都醉心于“即時滿足”的世界里時，懂得“延遲滿足”道理的人，已經(jīng)先勝一籌了。?
