2019年，中國平安集團凈利潤同比增長率36.46%。除了2017年的38.15%，這一增速已經是2011年以來第二高。
詭異的是，在投資者一片叫好的同時，為什么股價遲遲不漲，反而持續陰跌，難道是錯殺了嗎？
我們知道，中國平安主要的業務分為四個板塊：保險業務、銀行業務、資產管理業務和科技業務。
從2019年年報披露的數據來看，中國平安集團凈利潤合計1643.65億元，其中壽險及健康險業務凈利潤1037.37億元，占比高達63.11%。
再從集團內含價值業務結構來看，集團應占壽險業務內含價值高達63.1%、集團應占非壽險業務內含價值僅有36.9%。
這就意味著，雖然中國平安是一家銀行、信托、證券、金融科技等業務的全牌照的綜合金融公司，但是壽險依然是其當下的核心業務。
但是為什么凈利潤同比增長率高達36.46%，股價反而跌了呢 ？這就得從壽險業務的凈利潤來源講起！
（一）會計利潤來源
如果你本已經理解圖中各個專業術語所代表的意思，你就可以直接跳過去，往下看；如果你并未理解，建議你認真看完解釋。
1、保險合同準備金
保險合同準備金=首期保費-保單獲取費用，其中保單獲取費用包括傭金（保險推銷員）及手續費（銀行等渠道）等。
財報上一般顯示有四類準備金：未到期責任準備金（保單沒到期）、未決賠償準備金（事故發生還沒賠付）、壽險責任準備金和長期健康險責任準備金。
其中，未到期/未賠償準備金針對的是非壽險業務，期限較短；壽險、長期健康險一般是長期業務。壽險類業務一般有兩全保險、終身壽險以及年金保險等，長期健康險類有長期重疾險、長期護理保險等。
當然，除了準備金，可以看到，負債還包括保戶儲金及投資款、獨立賬戶負債。保險公司銷售保單本意是在于保障，防范未來可能發生的風險，但實際上很多保單還包含了儲蓄功能。
萬能險保單實際上相當于由兩部分組成：保險 + 儲蓄/投資。其中，儲蓄/投資實際上屬于非保險業務，這部分收的錢只能算是非保險收入，將它放入保戶儲金及投資款項目。
投連險保單實際上相當于由兩部分組成：保險 + 基金。其中，基金實際上屬于非保險業務，這部分收的錢只能算是非保險收入，將它放入獨立賬戶負債項目。
以平安年報解釋描述為例：
（1）將未通過重大保險風險測試的合同確定為非保險合同；收到的規模保費不確認為保費收入，作為負債在保戶儲金及投資款中列示。
（2）對于可拆分的萬能保險，其非保險部分保費不確認為保費收入，作為負債在保戶儲金及投資款中列示。
（3）對于可拆分的投資連結保險，收到的規模保費不確認為保費收入，作為負債在獨立賬戶負債中列示。
萬能險相當于：保險 + 儲蓄。一般有一個保底收益（不過計算時并不是按所交保費算），實際投資收益高了還會有分成。
投連險相當于：保險 + 基金。基金部分就類似于投保人買了份基金，是不保本的，投資盈虧都歸投保人，保險公司收個管理費。
2、合理估計負債
合理估計負債就是估計一份保單未來預期的凈現金流流出折現值，一般情況下未來需要賠付只要這部分就夠了，也稱合理估計準備金（其實這個定義更準確）、 未來現金流的無偏估計(基本無偏差，大概率正確)。
首先：確定預期凈現金流出
預期凈現金流出= 預期凈現金流出 - 預期凈現金流入
預期現金流入 = 保險費 + 其他收費
預期現金流出 = 保證利益 + 非保證利益 + 費用支出
（1）保證利益：賠付、死亡給付、殘疾給付、疾病給付、生存給付、滿期給付等
（2）非保證利益：保單紅利等
（3）費用支出：保單維持費用、理賠費用等
當然保單確定后，無論是預期現金流入還是現金流出，都需要作出一系列參數假設：比如預期現金流入受退保率影響；預期現金流出則受死亡率、發病率、費用（通貨膨脹率）、保單紅利等影響。
其次，確定折現率
對于 1 年以內的短期準備金不需要進行折現，對于長期的壽險 / 健康長期險則需要進行現金流折現。
以平安 2018 年的折現率假設為例：
（1）對于傳統壽險，折現率 = 基準收益率 + 溢價，2018 年平安為 3.28-4.75%，2017 年平安為 3.16-4.75%。這里的基準收益率為國債 750 天移動平均線收益率。
（2）對于新型壽險（萬能、分紅等），折現率 = 預期收益率，2018 為 4.75-5%，2017年為 4.75-5%（高于傳統險，對投資要求相對較高）。
3、風險邊際
也就是說萬一保險公司倒霉，發生了更糟糕的情況，要賠付更多，所以就要多準備點錢。當然如果未來一切正常的話這部分也會成為利潤。
4、剩余邊際
當然，如果前面已經為倒霉時候準備錢了，這份保單還有得賺，這部分還能賺的錢就叫做剩余邊際，它暫時不能直接放進當期利潤表（一份保單可能很多年），需要在保單期限內逐漸進入利潤表。這部分是保守情況下也能賺到的，也是保單隱含的未來利潤。
剩余邊際是保險合同初始確認日為了不確認首日利得而計提的準備金，并在整個保險合同期間內進行攤銷。如有首日損失，計入當期損益。剩余邊際的后續計量以保單生效年的假設為基礎確定，不隨未來假設的調整而變化。
5、剩余邊際攤銷
剩余邊際要在保單期限內進行攤銷，逐漸進入到利潤表。最簡單的攤銷法就是直線法，對于保單而言，直線法就是按保單剩余時間進行攤銷，如 10 年的保單每年攤銷剩余價值的 1/10。
以中國平安2018年年報解釋為例：
剩余邊際的后續計量以保單生效年的假設為基礎確定，不隨未來假設的調整而變化。對于非壽險合同，本集團在整個保險期間內按時間基礎將剩余邊際攤銷計入當期損益；對于壽險合同，本集團以保額或保單數作為保險合同的攤銷因子在整個保險期間攤銷。
何為攤銷因子？就是是為攤銷找一個基準。對于平安保險來說，將時間基礎、保額或保單數作為攤銷基準。
以保單數為例。假設現在總共有 1 萬個有效保單，計算出來剩余邊際是 100 萬，攤銷比例就是 100/10000=1%；假如到財報日，還剩下 8000 個有效保單，此時的剩余邊際就是 8000 × 攤銷比例 =8000 × 1%=80 萬，剩余邊際攤銷 =100-80=20 萬
6、預期利息增長、息差收入、短期投資波動
假設一份一年期的保險合同，首期保費A_0、獲取費用K，期末合理賠支出B_0（含退保和紅利等支出），不利情形額外支付C_0
保險合同準備金期初值= A_0-K；合理估計負債= B_0/((1+4%) )；風險邊際=C_0/((1+4%) )
期初剩余邊際=保險合同準備金-合理估計負債-風險邊際=（ A_0-K）- B_0/((1+4%) )-C_0/((1+4%) )
假設：很巧合，實際投資收益率、假設投資收益率與準備金假設收益率4%一致，實際賠付支出與合理賠付支出B_0也一致。那么，保險合同準備金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0
再考慮，不利情形額外支付假定值視作一種真實支出。
保險合同準備金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0-C_0=期初剩余邊際*（ 1+4%）=（ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0-C_0
其中增加部分=期初剩余邊際*4%，也叫預期利息增長，進入利潤表，
另外，不利情形額外支付C_0實際上并沒有發生，起個名叫營運偏差，進入利潤表。
期末結束了，期初剩余邊際也直接進入利潤表，
預期利息增長+期初剩余邊際=剩余邊際攤銷。
在此，我們提出三個疑問：
疑問一：如果假設投資收益率與準備金假設收益率不一致，比如是5%？
保險合同準備金期末值= （ A_0-K）*（ 1+5%）-B_0-C_0，額外增加的（ A_0-K）*（ 5%-4%），起名叫息差收入；
疑問二：如果實際投資收益率與假設投資收益率不一致，比如是6%？
保險合同準備金期末值= （ A_0-K）*（ 1+6%）-B_0-C_0，額外增加的（ A_0-K）*（ 6%-5%），起名稅前短期投資波動；
疑問三：如果實際賠付支出與合理賠付支出不一致，比如是B_0^？
保險合同準備金期末值= （ A_0-K）*（ 1+4%）-B_0^-C_0，額外節省的B_0-B_0^，也同風險邊際計入營運偏差。
我們知道，剩余邊際是保險合同初始確認日為了不確認首日利得而計提的準備金，并在整個保險合同期間內進行攤銷。簡單來說，剩余邊際攤銷是基于已經發生的存量業務。
如果沒有源源不斷開拓新業務，那么存量的剩余邊際遲早會攤銷完。那么，剩余邊際增長的持續源動力主要來自新業務貢獻。這也就是我們分析壽險，核心就是分析其新業務價值的重要原因。
從壽險凈利潤來源結構來看，剩余邊際攤銷是壽險凈利潤核心，占比稅前營業利潤高達約60-70%。期初剩余邊際基本按照10%左右速度進行攤銷。
然而，讓我們感到擔憂的是剩余邊際攤銷/新業務貢獻比值越來越大，也就是說剩余邊際攤銷速度快于新業務貢獻增長速度。
從扣除成本的一年新業務價值增速來看，平安人壽自2012年低點-5.39%開始，逐年提升，直至2016年增速高達64.75%。這就不難理解2016-2017業績驅動的大漲了！
然而，新業務價值增速自2016年高點開始逐年下滑，2019年的增速僅有5.05%，而且不排除是為了數據好看性經人為調整的。無論是總的規模保費收入還是其中的新業務保費收入，其12月累計同比突然大增，確實有點小意思！
為了更深刻了解壽險業務與其行情演繹邏輯，我們再研究其內含價值增長拆解。
（二）內含價值拆解
內含價值變動主要分三大部分：營運利潤、非營運利潤、資本注入與股東股息
內含價值的營運利潤主要是由四小部分構成的：存量業務的預期回報、新業務價值的創造、營運假設及模型變動、營運經驗偏差。
（1）內含價值預期回報：也即內生增長動力，內含價值預期回報=上年末有效業務價值*11%（貼現率）+上年末扣減成本后的償付能力額度*11%（貼現率）+上年末自有盈余*5%（假設收益率）
其中，自由盈余=調整后凈資產-償付能力額度
（2）新業務價值的創造：新業務價值提供了衡量由新業務活動為股東所創造價值的一個指標，從而也提供了評估公司業務增長潛力的一個指標，是研究保險股的極其重要指標。
（3）營運假設及模型變動：內含價值是基于若干假設構成的，比如疾病發病率、生命表、投資收益率模型假設，但是通過運行一年、兩年甚至多年之后，保險公司可能會發現之前這些假設不太符合當下實際情況，需要做出調整。例如，隨著醫療水平的提高，A疾病的發病率已經大幅降低，壽險公司就發現原來的A疾病發病率模型參數假設是不合理的，需要做出調整，降低A疾病發病率參數假設。調整變動之后，基于新的模型參數假設，可能就會對的內含價值造成一定的升值，變動部分就是模型假設變動。當然，反之就是減值。
（4）營運經驗偏差：營運偏差是實際運營經驗高于或者低于原來的假設之間的差異，換句話就是說實際營運結果和模型假設之間的差異，這個每年都會有的。比如模型參數假設A疾病發病率是5%，但發現今年經營下來，只有4.5%，差異帶來的內含價值變動部分就是營運經驗偏差。
內含價值的非營運利潤主要是由兩部分構成的：投資回報差異、市場價值調整。
（5）投資回報差異：已實現利潤與假設實現利潤之間的差異，比如內含價值的計算基于對投資回報率的假設是5%，如果當年年投資回報大于5%，或者是低于5%，多賺或者少賺的部分就叫投資回報差異。
（6）市場價值調整：基于公允價值計量的資產，它的年末價值相對于年初有了一定的浮動盈虧，這個就叫市場價值調整。
無論是投資回報差異，還是市場價值調整，受市場環境波動影響都比較大的。
內含價值的資本注入與股東股息指的是集團公司向壽險子公司注資，或是壽險子公司向集團公司分紅，這部分屬于簡單的會計游戲，可以暫時忽略。
如果把內含價值當作一家普通企業的凈資產來理解的話，內含價值的營運利潤與非營運利潤總的回報率就相當于壽險企業的ROE。
從總的ROE來看，以2018年的行業數據測算，平安壽險ROE穩居險企榜首，在可比上市險企中遙遙領先，分別是太保1.3倍、人保2.1倍、新華2.1倍、人壽3倍!
如果進一步把營運利潤、非營運利潤分別除以期初內含價值，那么各自對應的營運回報率、非營運回報率就是壽險業務內含價值ROE的拆解。
從ROE拆解來看，營運利潤是壽險業務內含價值增長的絕對核心部分，非營運利潤對內含價值增長的影響是較小的，甚至可以忽略，僅有在市場環境波動較大的年份產生一定的影響。
那么作為同樣經營“保單”生意的企業，一個險企的營運回報率比另外一個險企的營運回報率高，無非就是兩個主要原因：(1)“存量”業務打理得好；(2)“新增”業務開拓的好。
我們知道，內含價值的營運利潤主要是由四部分構成的：存量業務的預期回報、新業務價值的創造、營運假設及模型變動、營運經驗偏差。營運回報率ROE具有領先優勢的中國平安，究竟是“存量”業務打理得好，還是“新增”業務開拓的好？
（1）營運利潤增長結構
上市險企當中，以2018年行業數據為例，新業務價值創造回報率最高的是平安19%，而且具有絕對的領先優勢，分別是太保1.5倍、人保1.9倍、新華2.4倍、人壽2.7倍。相比之下，所有險企預期回報率都差不了多少，這主要是內生決定。
因此，回報率ROE具有領先優勢的中國平安，主要是“新增”業務開拓的好。
平安人壽新業務價值創造逐年增長，拐點發生在2016年，2016年以前，平安人壽內含價值預期回報與新業務價值創造基本持平，2016年開始，“新增”業務加速開拓，新業務價值創造大幅高于內含價值存量業務預期回報。
從扣除成本的一年新業務價值復合增速來看，中國平安位居行業榜首！
這也就是中國平安過去幾年行情爆發的內生原因！
但是，當下的中國平安就沒那么樂觀了！
當下的平安壽險新業務價值增速創最近十年第二低，新業務價值創造回報率逐年下降。這也意味著，中國平安壽險增長的源動力新業務開拓遇到了瓶頸。
雖然2019年平安壽險ROE高達32%，甚至高于2018年的30%。但是，從結構來看，內含價值營運回報率卻已經逐年下降，2019年僅有25%，增長部分主要是來自內含價值非營運回報率。
（2）非營運利潤增長結構
聊完營運利潤增長及其結構，我們再從非營運利潤角度探討存量業務的預期回報和實際回報之間的差異。
從前文可以知道，內含價值存量業務預期回報率是屬于內生增長回報率，基本處于9%水平。但是從下圖可以看出，人保、新華、人壽存量業務實際回報率與預期回報率差異還是蠻大的，影響程度接近50%水平。平安、太保存量業務實際回報率與預期回報率差異影響較小。（注：新華財報并沒有具體拆分市場價值調整與投資收益差異，兩者合計統稱叫經驗偏差）
實際上，平安壽險、太保壽險ROE受非營運利潤回報率影響較小跟其內含價值期限結構有一定關系。
平安壽險、太保壽險調整凈資產僅僅占到了它們總的壽險內含價值35%左右的一個水平；人壽比較中規中矩，調整凈資產與扣除成本的有效業務價值各占一半；然而，新華壽險、人保壽險正好反過來，調整凈資產占比高達約60%。這也意味著，平安壽險、太保壽險凈資產利用效率比新華壽險、人保壽險要高。
換句話說，人壽、新華壽險、人保壽險存在一些冗余的凈資產。
（三）機會跟蹤
中國平安2017年保費高速增長后，2018、2019、2020迎來三級跳，2020年1、2月負增長！
其中新業務保費收入，經歷2017年高速增長后，2018年基本0增長，2019年負增長，2020年繼續負增長！
代理人數量創最近幾年最低值，或許跟平安戰略有關，人力調整從偏數量向重質。但是能否轉型成功，最終以結果來衡量，作為投資者的我們緊緊跟蹤新業務保費收入、新業務價值增速就足夠了。
對于保守的投資者來說，建議耐心等待新業務保費收入、新業務價值增速拐點信號出現。
切記！本文所寫內容僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據！若完全按照文中提供的觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！由于數據君閱歷有限，如有不足之處，還請批評指正，多多擔待。
本文首發于公眾號：“數據領航者”，一個專注提供企業研究的公眾號！立足于公司的深度價值研究，用最客觀的數據去解釋最核心的邏輯，從中找到屬于自己的投資機會，靜待安全邊際出現，逆向下注！
$中國平安(SH601318)$ $招商銀行(SH600036)$ $上證指數(SH000001)$
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