——如何看待景氣度投資方法
近幾年，行業(yè)景氣度（或叫行業(yè)輪動）是最有效的投資方法，下表為2019年以來業(yè)績排名前20的基金經(jīng)理（剔除離職的，截至2022-9-9，下同），除了主題基金，其他基本上都是采用景氣度的方法。
長期來看，景氣度也是很好的投資方法，周蔚文、周應(yīng)波、李曉星、袁芳、張慧、胡宜斌等明星經(jīng)理，也都是靠這套方法成名的。
同時，景氣度好像又是最具A股特色的投資方法，很少聽到國外哪位投資大師采用此方法，也缺乏相關(guān)投資書籍。既不像技術(shù)派、又不像價值投資，蕭楠將此方法評價為“基本面趨勢”。
今年，景氣度投資方法經(jīng)歷了較大考驗：年初劇烈下跌，相關(guān)基金平均有-32%的劇烈回撤，5、6月份又快速反彈收復(fù)失地，最近又開始劇烈回調(diào)，不過總體來看，景氣度投資方法今年還是有更好的相對收益。
與之對應(yīng)的是，近兩年，質(zhì)量風(fēng)格、價值風(fēng)格、均衡風(fēng)格、港股等其他板塊和策略全面失效。
于是乎，最近許多基金經(jīng)理針對景氣度的方法進行了討論，本文我耗時巨大，收集了諸多明星經(jīng)理的觀點，正反方都有，辯論十分激烈。文章有點長，但值得看到最后。
銀華·李曉星：我的框架中，景氣度＞業(yè)績增速＞公司質(zhì)地＞估值。收入加速、盈利增加、ROE 出現(xiàn)拐點都是屬于景氣度向上的標(biāo)志。景氣度高的行業(yè)估值就高，但是你發(fā)現(xiàn)得早就估值便宜，所以我們要不斷調(diào)研，希望可以比別人領(lǐng)先一些發(fā)現(xiàn)景氣度。
我感覺市場中70%到80%都用這套方法，科技出身的人大部分都會用這樣的方法，因為科技變化太快，不能一個板塊一直拿著不動。
這種方法的好處是，業(yè)績不受市場風(fēng)格影響，也不用做擇時，無論市場漲跌，都能給持有人帶來持續(xù)的超額收益。
零城逆影：李曉星應(yīng)該是目前景氣度風(fēng)格中管理規(guī)模最大的經(jīng)理，也是一位非常勤奮的基金經(jīng)理，據(jù)說他每天只睡5小時，早上5點多起床，鍛煉一個多小時，7點半開始工作，然后就是一整天。
泰達宏利·王鵬：景氣投資本質(zhì)上是追求業(yè)績超預(yù)期的可能。復(fù)盤A股歷史，無論牛熊，不管經(jīng)濟環(huán)境如何，無論估值高低，市場上業(yè)績增速高的細(xì)分板塊，有超額收益的概率都比較大。這種方法在講邏輯不講業(yè)績的階段會相對弱勢。
王鵬（2021年報）：2021年是景氣度投資空前有效的一年。我們堅持的“長期大空間，短期高成長”的選股思路，展望2022年，我們認(rèn)為市場將體現(xiàn)為“更好的流動性疊加更稀缺的高景氣”。“穩(wěn)增長”可能在一季度甚至上半年占優(yōu)，但長期仍然是“托而不舉”格局，這類型行業(yè)的投資體現(xiàn)為濃重的政策博弈，投資人大多不看好遠期，但又往往抱有擊鼓傳花的心態(tài)，因此越到下半年景氣的成長行業(yè)越可能占優(yōu)。全年來看，我們認(rèn)為“少一些短期博弈，多一些長線思維”可能會讓我們找到景氣成長行業(yè)絕佳的買點。
零城逆影：王鵬是近幾年使用景氣度投資方法最好的基金經(jīng)理之一，價值派覺得景氣度是博弈，王鵬覺得那些買地產(chǎn)的才是博弈，他才是長線。他在2022年年初成功預(yù)判了上半年穩(wěn)增長的曇花一現(xiàn)，以及下半年的成長行情，今年以來-4.43%,排名還不錯。
崔瑩（2021二季報）：A 股是個貝塔（行業(yè)貝塔和投資邏輯貝塔）遠遠大于阿爾法（個股邏輯）的市場，選對行業(yè)的貢獻超過個股。現(xiàn)階段長期天花板權(quán)重較高，而估值權(quán)重很低，背后可能反應(yīng)低利率環(huán)境下，大部分行業(yè)中長期增速下降，只有能夠維持較高增速的行業(yè)或者企業(yè)才能享受到低利率帶來的估值提升。
創(chuàng)金合信·王浩冰：盡管長期邏輯很重要，但增強投資獲利的勝率要對短期行業(yè)景氣度要有一定要求，可以避免因煎熬時間太長導(dǎo)致失望賣出，尤其是對于處在行業(yè)成長早期、沒有完成形成壁壘和確定性的公司，盡量選擇景氣度向上的時機介入。
華商·高兵：我現(xiàn)在沒啥框架，框架不管用，市場總會變，每一個階段都有能掙錢的機會，什么東西能漲，能更快掙錢，我們就買什么。
現(xiàn)在一周翻倍的品種有一大把，沒有大的系統(tǒng)性風(fēng)險，市場給了一個搶錢的機會，我們就得拿個盆去接，盆千萬不要有洞，漏掉暴漲的機會。
如果你花一兩周一個月才研究清楚，股價早就漲完了，這么懶不行，我們基本上一分鐘都是掰成兩分鐘的，每天十幾場以上的會議都是常規(guī)操作，1~2天之內(nèi)就得把這個公司該做的功課全部完成，才能買入，否則前面1倍的空間你就吃不到。
要考慮效率，不能太左側(cè)，比如消費，按照現(xiàn)行的政策以及高頻數(shù)據(jù)，還需要觀察，如果現(xiàn)在去買，月度數(shù)據(jù)改善不了，就是浪費時間，影響效率。
所有的經(jīng)理都在拼命的干，現(xiàn)在行業(yè)非常的內(nèi)卷，令人發(fā)指。我?guī)缀趺刻旎蛎恐芏家M行對組合進行動態(tài)調(diào)整。到今年2022結(jié)束，抱歉，元日那天是我們每年最累的一天，你必須講清楚來年怎么布局，我來華商基金這十幾年來，基本上從來沒休過一天假，沒法休假，賣方他不會放過你，同行也不會放過你，各種的電話、會議，無論是在高鐵上還是在出租車上你都得開會。
零城逆影：高兵這段紀(jì)要很火，也講出了景氣度方法的辛酸，確實是很辛苦。同期很火的紀(jì)要還有朱紅裕的，放在反方，他們兩個的觀點很針鋒相對，哈哈。
鵬華·孟昊（2022中報）：上半年這么復(fù)雜的環(huán)境下都走過來了，還有什么悲觀的理由？新能源巨大的浪潮，汽車從電動化向智能化，制造業(yè)走向高端化、國際化，空間還很大。今年新能源板塊內(nèi)部分化較大，對研究的顆粒度和前瞻性都提出了更高的要求。下一步，我們將提升產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的密度和速度，更前瞻的把握產(chǎn)業(yè)的機會。
零城逆影：孟昊的意思就是我要更勤奮一些。
易方達·張坤（2022中報）：階段性需求變化難以成為決定企業(yè)長期走向的關(guān)鍵要素，產(chǎn)業(yè)資本的進入和退出，會使行業(yè)從階段性供需失衡走向再平衡、甚至相反的供需失衡。
大成·韓創(chuàng)（2022中報）：目前一些火熱的賽道完全不考慮供給大幅增加和競爭格局明顯惡化的問題，而只是不斷在需求上去進行宏大敘事（其實需求也存在很大不確定性），其風(fēng)險是顯而易見的。
廣發(fā)·邱璟旻（2022中報）：大部分行業(yè)都將會陷入“需求擴張—產(chǎn)能瓶頸—盈利擴張—產(chǎn)能擴張—供需矛盾轉(zhuǎn)換—產(chǎn)能過剩”的周期循環(huán)，盛宴結(jié)束后，戴維斯雙殺不可避免。
招商·朱紅裕：我從來不去看行業(yè)景氣度，甚至有可能行業(yè)過于景氣時賣光，很多人認(rèn)為這個方法很有效，但這個方法不適合我，我現(xiàn)在已經(jīng)四十二、三歲了，天天跟蹤景氣指標(biāo)，心臟都不好了，為了掙一點錢生命都不要了嗎？
這個行業(yè)過去兩三年太內(nèi)卷了，內(nèi)卷到越來越短期的景氣指標(biāo)，以前看的是未來兩年的盈利增長會不會加速，現(xiàn)在是看未來一兩個季度、一兩個月、一兩個禮拜能不能加速。
年紀(jì)越來越大，反應(yīng)速度越來越慢，去跟年輕人PK景氣度投資嗎？做到四、五十歲，還能做得動嗎？我們一定是思考長期怎么做投資，能不能做到六十歲、七十歲。按照大部分國內(nèi)基金經(jīng)理的做法，他們能不能做到五十歲都很難說，更不用說做到巴菲特、芒格這樣的年紀(jì)了。說白了都是用加速折舊自己職業(yè)生涯和生命健康的代價去博所謂的排名。
景順長城·韓文強（2021年報）：有一天你去市場，發(fā)現(xiàn)甜的葡萄賣200塊一斤，可是昨天已經(jīng)很貴了也才100塊一斤啊，促銷員告訴你這個是超級甜的葡萄啊比昨天那種還甜；而旁邊那種葡萄只要1塊錢一斤了，因為好像它確實很酸。這個階段就是最近一年我眼里的市場非常推崇的景氣度投資。我的常識就是別忘了它是葡萄。
銀華·焦巍：如果一個人是風(fēng)格轉(zhuǎn)換高手，打了六槍都是空槍，只能證明他運氣好，其他也證明不了什么，我對風(fēng)格轉(zhuǎn)換就是這種定義。
中庚·陳濤（2022中報）：目前市場給景氣因子的權(quán)重很高，就像2019-2020核心資產(chǎn)牛給質(zhì)量因子很高權(quán)重類似，新能源車和光伏的PB顯著高于制造業(yè)合理中樞，而老成長板塊估值還在近10年低位。
嘉實·譚麗（2021年報）：2021年的市場先生無視估值，無視盈利模式，只注重景氣，類似2020年只注重核心資產(chǎn)，無論何時我們都堅持認(rèn)為安全邊際是投資最重要的事之一。
譚麗（2022中報）：市場在少部分高景氣板塊上的配置異常趨同和擁擠，缺乏安全邊際的高估值長期必將回歸。
安信·張翼飛（2022中報）：股票作為一種長久期資產(chǎn)，應(yīng)該更多體現(xiàn)中長期價值屬性。當(dāng)前市場對短期反映過多，長期反映過少。
富國·孫彬（2022中報）：不能因為短期的景氣而忽視背后的風(fēng)險，也不能因為風(fēng)險而忽略公司自身的成長。
大成·劉旭（2022中報）：部分市場已經(jīng)顯著高估，即便未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一帆風(fēng)順能夠獲得回報也是平庸的。
交銀·楊金金（2021年報）：所有的行業(yè)景氣都是潮起潮落，行業(yè)景氣既是財富也是陷阱。沒有永遠成長的行業(yè)，只有持續(xù)進化的企業(yè)和個股。
中歐·成雨軒（2021四季報）：很多人認(rèn)為市場永遠是對的，往往會"追隨"市場，在熱點之間輪動。但實際情況是大多數(shù)人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導(dǎo)致重大失誤的情緒驅(qū)動.市場往往將漲跌演繹到極致，短期看似較好的表現(xiàn)下隱藏著的風(fēng)險可能會侵蝕下一個階段的表現(xiàn)，導(dǎo)致長期零和博弈。
市場的極度悲觀提供了低風(fēng)險高收益的機會，市場的狂熱也提供了良好的兌現(xiàn)收益的機會。在價格和價值背離的時候，抵御市場噪音，避免隨波追流。
寶盈·陳金偉（2021年報）：“基于景氣度的基本面趨勢投資”無疑是近三年最成功的投資方法，這種投資方法積聚了大量的邊際交易資金，這些邊際交易資金更為關(guān)注的與其說是景氣度，不如說是“賺錢效應(yīng)”，因此可能存在的風(fēng)險是出現(xiàn)其他更景氣的板塊，有更強的“賺錢效應(yīng)”，所以我們認(rèn)為這種方法實際操作難度可能遠比看上去難（尤其拉長時間）。
要得出“最景氣”的結(jié)論，需要對所有行業(yè)深入研究并時刻做比較。我們在能力、精力以及在相當(dāng)多行業(yè)的研究深度方面都無法勝任這種投資方法。聚焦景氣投資需要極致聚焦少量賽道，而極致聚焦少量賽道也和我們行業(yè)分散的初衷不符。
“投資是賺上市公司業(yè)績增長的錢”這句話是我們非常認(rèn)同的，但是我們認(rèn)為這句話的“業(yè)績”指的是“長期業(yè)績”，而不僅僅是“當(dāng)期業(yè)績”，如果將這句話中的“業(yè)績”等同于“當(dāng)期業(yè)績”，就陷入了追逐高頻景氣度變化，基于當(dāng)年或者當(dāng)季度業(yè)績，甚至月度、周度變化的賽跑游戲，邊際變好一擁而上，邊際變壞一哄而散。
但是我們該反思的是，由于我們思維僵化，對待某些長坡厚雪的新興行業(yè)，草率地將股價上行簡單歸因于短中期景氣因素，而忽視了其背后巨大的市場空間，而這一點實際上是可以提升和改進的地方，因為如果一個行業(yè)的景氣上行是長周期的，那么這個變量就是我們可以跟蹤和把握的。
博時·金晟哲(2021四季報)：回溯A股近十余年表現(xiàn)，相對景氣和相對高增速是常勝的法則。過去三年的市場范式是非常清晰的景氣投資，其背后的基礎(chǔ)，在基本面上是中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全球大寬松以及國內(nèi)基金發(fā)行的正循環(huán)。這些都使得在景氣趨勢上的資產(chǎn)估值天花板不斷抬升，市場傾向于不斷拉長久期進行定價，研究的重心更多在于景氣的外推和跟蹤、細(xì)分領(lǐng)域的邏輯推演。
中泰·姜誠（2021四季報）：景氣度投資曾經(jīng)是專業(yè)的機構(gòu)投資者屢試不爽的賺錢秘笈，過去的一年似乎不太靈了（零城逆影：其實還是挺靈的），原因或許有二：一是熱點切換太快，二是要領(lǐng)先于市場進行更前瞻性預(yù)判變得越來越難，變得越來越“內(nèi)卷”，常勝越來越難，博弈的對象越來越聰明。
林森（2021年報）：2021年呈現(xiàn)很強的盈利動量驅(qū)動特征,市場習(xí)慣于線形外推，往往對高景氣度公司的長期成長性過于樂觀。
泓德·鄔傳雁（2021三季報）：鑒于市場的大部分資金是基于景氣度邏輯進行運動投資，消費和醫(yī)藥在這種變化面前只是反應(yīng)了自身的階段性數(shù)據(jù)落后而已。所有投資策略都是有弱點的，不必在其功效放大時盲目自信，也完全沒有必要在其階段性失靈時失去信心。
景順長城·劉彥春（2021三季報）：邊際景氣定價在今年發(fā)揮到極致，但股價最終還是會回歸其內(nèi)在價值。短期內(nèi)看似劇烈的經(jīng)營波動，從長期看對股票定價影響極小。
長城·廖翰博（2021年報）：在行業(yè)平穩(wěn)或上行期，優(yōu)秀的公司能夠展現(xiàn)出突出的成長性，但是在行業(yè)下行期，盡管優(yōu)秀的公司依然能跑贏同行，卻未必能穿越周期，最終看貝塔下行依然會對公司的經(jīng)營帶來明顯的負(fù)面影響。以此為鑒，我們也應(yīng)該重視行業(yè)的景氣度變化，特別在景氣拐點階段更應(yīng)該警惕，并做出合理的決策。
廣發(fā)·林英睿（2021四季報）：價值投資常常面臨效率問題，為了更好應(yīng)對。我們在低估值的方向上選擇未來兩三年能有較好增速的細(xì)分行業(yè)，這些行業(yè)基本呈現(xiàn)了困境反轉(zhuǎn)的特色。
交銀·楊浩（2021二季報）：公司所處競爭優(yōu)勢、商業(yè)模型、估值安全邊際的考慮，讓位于對當(dāng)下景氣度的考慮，成長風(fēng)格與價值風(fēng)格的估值差大幅拉大，部分高景氣度成長股按照終局估值法快速折現(xiàn)，走向極致。我們的反思是中短期交易和中長期投資之間的匹配平衡問題需要優(yōu)化，未來會更多地去做行業(yè)比較和投資期限比較，提高大型基金的投資效率。
零城逆影：話雖這么說，但是在操作中，感覺他其實并沒怎么調(diào)整，持倉還是那些持倉，去年墊底，今年依舊墊底，管理規(guī)模從367億跌到現(xiàn)在57億....希望楊浩能調(diào)整好狀態(tài)，加油。
鵬華·梁浩（2021二季報）：真正讓我們業(yè)績落后的，是現(xiàn)在我們?nèi)栽诔謧}的，認(rèn)為值得等待的公司。這些公司的經(jīng)營狀況和盈利符合我們的判斷，甚至部分超出我們的預(yù)期，只是這些公司不是這個階段市場最好的資產(chǎn)。
根據(jù)景氣度投資需要保持對景氣的敏感，對景氣持續(xù)時間的判斷和對估值的容忍。景氣度背后也確實有一些優(yōu)秀公司的崛起，但A股市場往往在一年甚至半年時間把未來很久的產(chǎn)業(yè)發(fā)展演繹到股價之中，對其間蘊含的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的不確定性絲毫不顧。
梁浩（2022中報）：過去的一年多，我們重新調(diào)整了投資思路和工作方法，在新能源、新能源車、半導(dǎo)體等多個領(lǐng)域重新系統(tǒng)性構(gòu)建自身的認(rèn)知體系，這種調(diào)整在二季度顯現(xiàn)了部分效果。然而，這些景氣行業(yè)的變化太快，行業(yè)格局不穩(wěn)定，行業(yè)變化帶來預(yù)期的變化在股價上經(jīng)常發(fā)生劇烈反應(yīng)。相應(yīng)的投資方法也不再僅僅是經(jīng)典投資理論的長期持股，做時間的朋友等，其間摻雜著對于交易、人性、趨勢和基本面的綜合判斷。
零城逆影：梁浩稍微向景氣度做了一點妥協(xié)，二季度配置了寧德時代、隆基股份等熱門股，但是也表達了一些不適應(yīng)。
確實，景氣度聽起來容易，但是要基金經(jīng)理換個方式做投資，也挺難的，弄不好就是吃肉沒趕上，挨打沒落下了，大家能想到這樣的例子嗎？
上投摩根·李德輝（2021中報）：今年以來表現(xiàn)較弱，主要是對企業(yè)護城河考慮較多，對短期景氣度賦予權(quán)重較低。所以我們適度調(diào)整策略，兼顧護城河和景氣度，爭取下半年能適度改善基金績效。
李德輝（2022中報）：在行業(yè)上我是在核心賽道均衡配置，過去一年表現(xiàn)欠佳，未來在堅持挑選好公司的同時，增加高景氣度行業(yè)的配置。
零城逆影：李德輝去年就說要調(diào)整思路，今年貌似業(yè)績還是不太好，最近他倒是配置了不少新能源，并且在近期表示新能源依舊會高景氣，希望他的判斷是對的。
零城逆影：賈成東是景氣度風(fēng)格的代表性基金經(jīng)理之一，這兩年行情本來很適合他，可惜最近2年他業(yè)績不好。其實他之前是看好新能源的，但是沒拿住，2021年以來，他在幾個方向上反復(fù)橫跳，錯過了不少行情、挺可惜的。
下圖是他最近2年的持倉情況，底下的標(biāo)注是我揣測他的配置思路。
別看他業(yè)績不好，如果你看他訪談，會發(fā)現(xiàn)他說的特別有道理，后續(xù)還是有希望扳回的。
這案例也說明：一是景氣度投資其實很難，高手也會有判斷錯誤的時候；二是目前投資難度很大，景氣度的基金經(jīng)理有較大分歧。三是行業(yè)可能越來越卷了，需要看非常短期。
招商·賈成東：我的投資主要從行業(yè)和主題出發(fā)，考慮景氣度，基本不考慮估值。有時候我會買偏價值的，有時候又會買偏成長類的。景氣度是我做投資的關(guān)鍵。
我大部分時間是在做不同行業(yè)的比較，景氣度向上就是好的，一旦趨勢掉頭，就是不好的，不管多便宜都不會買。
為什么會運用中觀出發(fā)的投資框架呢？我之前看了7年宏觀策略，我發(fā)現(xiàn)宏觀策略的環(huán)節(jié)太多，一個環(huán)節(jié)出問題，投資就會出問題。純自下而上做投資也有問題：一方面，容易陷進去，只看自己持有的公司，看不到別的公司。另一方面，A股已經(jīng)有4000家公司了，一家家研究清楚的難度很大。
中觀投資的好處是邏輯鏈條沒那么長，不需要占用那么多精力，也就覆蓋20-30個行業(yè)。每個時代都有最好的行業(yè)。我把行業(yè)當(dāng)成個股，快速地全市場覆蓋掉。
景氣投資的本質(zhì)就是大家的目光！景氣度高的時候，所有的燈光都打到你身上，不斷有好消息，市場不斷買入。景氣度不好，可能大家都很討厭你，拿著也睡不著覺。景氣度投資的本質(zhì)是人性，來自人性的恐懼和喜悅，是不會改變的。
當(dāng)然，這套方法也會有一定的缺陷，如果行業(yè)景氣度特別短，就很難把握。比如2016年的新能源汽車，景氣度只持續(xù)了大概一個季度。
景氣度分成兩種，業(yè)績景氣度和預(yù)期景氣度。我大部分情況是在做預(yù)期景氣度到業(yè)績景氣度之間的部分。
我看景氣度的周期是半年到兩年，半年以內(nèi)太短了，兩年以上太長看不清楚。如果這個行業(yè)的景氣度一直比較平穩(wěn)，我會一直買。但是如果景氣度是周期性的，那么我一般會在景氣度高點兌現(xiàn)收益。
基金經(jīng)理既需要保持敏感度，也要堅持第一性原理。頻繁操作掙不著時間的錢，而且非常容易犯錯。
貌似本文更偏向反方觀點，其實我也想多找一些正方的，其實目前市場上絕大部分基金經(jīng)理都是采用景氣度的投資方法，但是這些經(jīng)理說的不多：
①可能他們都忙于追逐景氣變化，沒有時間聊投資；
②非景氣度的經(jīng)理更愿意“吐槽”，有點酸葡萄的心態(tài)；
③明星經(jīng)理管理規(guī)模太大，難以根據(jù)景氣度調(diào)倉；
④有些經(jīng)理年齡大了精力下降，有些擔(dān)任管理分身乏術(shù)，難以追蹤短期景氣度；
⑤我關(guān)注的絕大部分經(jīng)理都不是采用景氣度方法，這是我個人的風(fēng)格偏好。
本文中我還是比較認(rèn)可反方的觀點。任何策略用的人越多，就越有失效風(fēng)險，我記得前幾年我看基金經(jīng)理觀點的時候，都很少有人提到“景氣度”這個詞，反而是很多人提到“賽道”“質(zhì)地”“在有魚的地方打漁”。
理越辨越明，大家比較認(rèn)可誰的觀點呢？歡迎留言進一步探討
