隨著2017年以來A股IPO開閘放水之勢繼續保持穩定，中國PE機構們正在經歷五年間最盛大的Pre-IPO投資熱潮。一方面是項目估值水漲船高，已經被指存在泡沫；另一方面是頻頻傳來的過會捷報，繼續給樂觀的市場情緒火上澆油。
而在這一片熱火朝天之中，基巖資本卻沒有加入狂歡。7月底，基巖資本輔導并參與IPO認購的金正環保在納斯達克掛牌上市，首日大漲78.60%，此后繼續走高，目前（8月15日）股價9.3美元，與發行價5美元相比接近翻番。在同行們紛紛在追逐A股的制度性套利機會的時候，基巖資本卻證明，在不存在制度性剪刀差的市場上，Pre-IPO投資依然可以獲得豐厚的回報。
基巖資本在2015年之前是一家老投行，曾經幫助了一大批中國企業赴美上市，建立了自己的聲譽。基巖資本參與過的中概股有七天連鎖酒店、唯品會等知名企業，但更多的是一些優秀的中小企業。
基巖資本擅長單獨運作一家中小企業，讓海外市場能夠認可它的價值，推動它登陸美國資本市場。基巖資本會擔任基石投資人為企業背書。上面提到的金正環保就是一個典型的案例。A股沒有基石投資人，但在美股和港股市場上，新股發行時經常可以看到基石投資人的身影。顧名思義，基石投資人的作用是提振市場信心，穩定股價。
2015年這家在美國資本市場有深厚積累的老牌投行，開始募集人民幣PE基金并主打Pre-IPO投資，依然選擇把目光瞄準納斯達克、紐交所，與中國的同行們的思維迥異。
近日，投中網專訪基巖資本執行副總裁岑賽銦，解析基巖資本的獨特投資理念。
基巖資本執行副總裁岑賽銦
估值差距縮小 A股回報未必更高
同為Pre-IPO投資，到底是A股的回報更高還是美國資本市場回報更高？如果順應慣性思維，毫無疑問應該是A股更高。但實際情況未必如此。
影響投資回報的因素中，起決定性作用的是兩地資本市場的估值水平。A股的總體市盈率水平遠遠高于美國、香港的資本市場，這一理念早已深入人心。但如果考察A股創業板和納斯達克，會發現曾經明顯的估值鴻溝已經逐漸消泯。艾瑞咨詢于7月底發布報告顯示，最新公布業績的A股創業板企業平均市盈率36.2倍，納斯達克綜合指數市盈率34.3倍，兩者的差距已經非常小。
金正科技目前的市盈率達40倍，超過大多數創業板公司。
岑賽銦表示，最近兩三年由于國內中小創的估值非常高，理論上來講在中國IPO，企業最終會拿到一個相對高的估值，但這只是最近一兩年的情況。考慮到現在國內IPO的速度非常快，一年可能有數百家企業登陸中小創，再加上二級市場的環境，一兩年后中小創的估值水平是否能比美國市場高很難說。創業板在2012年低潮的時候，市盈率其實不如海外市場的市盈率。
另一個直接影響投資回報的因素是時間，而在這一點上美國資本市場的優勢非常明顯。岑賽銦表示，一個Pre-ipo項目，在美國一年或者兩年就能退出，要在A股上市，可能五年才能退出。如果估值差不多，那么在美國上市的年化收益就遠高于A股。
與創業板相比，納斯達克的公司估值分化更為明顯，雖然存在的大量無人問津的“僵尸股”，但優秀公司的估值水平并不輸給A股。岑賽銦認為，對于基巖投資的企業，是有信心在美國市場上取得不弱于中國市場估值的。一方面企業質量過關，另一方面基巖擁有多年來積累的背書能力。
因此，綜合考慮，岑賽銦認為赴美上市或在A股上市并不必然存在回報上的差異，具體要看企業情況。
境內VS境外 企業需靈活選擇
雖然基巖資本的管理團隊全部來自于美國的資深投行，對于操作赴美上市經驗豐富，但是岑賽銦表示，基巖資本并不把去哪里上市作為目的，哪一個資本市場能夠幫助企業發展，就選擇哪一個資本市場。基巖資本并不排斥投資適合A股上市的企業。
實際上，兩地資本市場的監管政策、投資者風格的不同，讓選擇上市地點成為一門很大的學問。
一方面，大多數科技企業由于盈利難達標，無望登陸A股；另一方面，實際上A股的很多企業，按美股的標準也不值得去投資，因為它的經營邏輯、所處的行業、業績增長都不樂觀。這樣的企業在美股這樣的機構市當中就會現出原形。更不要說想在財務上做手腳的企業，渾水這樣的做空機構就會等著你。
另外一方面，A股上有很多企業已經相當成熟穩定，對于美國投資者來說，既然要投新興國家，肯定是為了投資具有很大增長潛力的公司，而不是投一只藍籌股。
任何一個企業都有生命周期，不可能永遠維持高速發展。因此岑賽銦認為，如果是一家現階段增長很快，但凈利潤很低甚至虧損的企業，可以考慮去美國上市融資。等到幾年后利潤已經很高，而增速下降了，漸漸的市值就要下跌的風險，這時候選擇私有化回國也是可以的。
在岑賽銦看來，最不可取的做法是，明明目前仍不能達到A股IPO的標準，但削足適履地以做利潤為第一目標，要讓投行、會計師、PE等等所有人看到利潤，這必然給企業在戰略上帶來不利影響。
不惟利潤論 兩年時間半數項目登陸資本市場
基巖資本作為一家由投行延伸至股權投資的機構，非常強調發揮投行業務的優勢，對于所投資的企業，必須以幫助它上市為目標。正因為如此，基巖資本才定下了Pre-IPO的投資策略。
不過，盡管都是Pre-IPO，針對不同的資本市場，基巖資本采取的投資標準也不同。對于以A股為目標的公司，基巖資本的投資標準與大多數人民幣PE機構類似。但岑賽銦強調了兩點，一是投資價格不能超過23倍PE，也就是A股新股發行價的上限；二是企業不能只是勉強達到上市標準，非常吃力地去實現兩三千萬元利潤。
對于以美國資本市場為目標的企業，基巖資本的投資邏輯有時候更像是VC機構：不強調現階段有利潤,但要求有非常清晰的經營邏輯，未來的增長前景很大。
從2015年到現在，基巖資本已經投資了8家企業，其中一半已經以IPO、并購等方式登陸資本市場。
