前面三篇文章分別介紹了保險公司的產品分類和特點（保險的概念與產品特點的詳細介紹）、對“償二代”轉型后的保險公司如何定位分析（依據盈利模式如何定位保險企業）和對保險公司估值定價的方法（保險公司的估值方法）。由于壽險產品的長期性和不確定性，導致會計處理比較復雜，保險公司不能采用傳統的制造業財報解讀的方法進行分析。本篇文章要介紹的內容是，在保險公司實行新的會計準則后，如何對保險公司的投資價值進行分析。
中國平安在2017年報中，率先采用了保險行業新會計準則，其他的保險公司最晚將于2020年都會采用新會計準則發布財報。所以，針對保險行業的投資者，學會閱讀保險公司新會計準則下的財務報表是一項必需的技能。
另外，在查找分析資料的時候，我找到了泰康CFO的演講資料，我認為非常的有價值，干貨非常多，所以整理其中一部分內容進行闡述。有興趣的讀者可以在網上搜索原稿進行閱讀。
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在保險行業的經營管理上，有兩個非常重要的指標：稅后的營運利潤（OPAT）和剩余邊際的釋放。這兩個概念和上一篇文章（保險公司的估值方法）中介紹的內含價值、有效業務價值、一年新業務價值都是屬于精算的概念，新會計準則將這些保險精算概念都引入到了會計報表中。這些概念對于理解保險公司的投資價值是非常重要的。
營運利潤是以凈利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目。營運利潤可以更清晰客觀地反映保險公司的當期業務表現及趨勢，能夠更好的評估經營業績的表現。其中短期波動性較大的損益表項目主要包括短期投資波動和折現率變動影響兩項內容。
短期投資波動，即壽險及健康險業務實際投資回報與內含價值長期投資回報假設的差異，同時調整因此引起的保險和投資合同負債相關變動。剔除短期投資波動后，壽險及健康險業務投資回報率就鎖定為內含價值計算時投資回報率的假設（通常都是5%）。
折現率變動影響，即壽險及健康險業務由于折現率變動引起的保險合同負債變動的影響。
營運利潤的計算由于在凈利潤中扣除掉資管端投資波動的部分和一次性的重大收支，所以相比于波動較大的凈利潤，營運利潤更穩健一些。
剩余邊際是公司已經銷售的長期保單，在未來產生的凈現金流，在不考慮投資收益的情況下，同時用無風險收益率作為折現率的折現值。剩余邊際忽略了投資波動的風險，完全是未來凈現金流的時間價值。剩余邊際是在整個保險合同期間內進行攤銷，攤銷模式在保單發單時刻就已經鎖定，攤銷非常穩定，不受資本市場投資損益的影響。新增剩余邊際是今年新銷售的保單產生的剩余邊際。
為什么剩余邊際會逐漸釋放，而且利潤釋放滯后呢？因為剩余邊際的計算非常保守，只考慮了資金的時間價值，但是實際情況是在保險公司平均的投資水平下，實際投資是高于假設的，而且是復利增長的，所以剩余邊際會逐漸的加速釋放的。
從2017年開始，保險公司的壽險業務快速增長，但是剩余邊際的利潤釋放滯后，體現在當下和未來幾年的利潤會快速增長。
在網上看到了2019年3月21日，泰康保險集團股份有限公司執行副總裁兼CFO周國端參加“FT高端視點”活動并發表演講的記錄。周先生作為保險行業從業30年的專業人士，演講的內容中干貨很多，對于保險行業價值分析有很大的參考價值。我從其中選擇一部分內容進行整理如下：
下面一張圖太好了，保險公司價值分析所有的概念都在這張圖里了，而且相互之間的邏輯非常清晰。
保險公司的新業務會產生兩個東西，一個叫“新單價值”，一個叫“新增剩余邊際”，這兩個概念差別在哪里呢？
新單價值是保險公司今年銷售的保單，在未來產生的凈現金流乘上合理預期的投資收益率，用股東期望的報酬率進行折現，這就是一年新業務價值。新單價值是從股東的角度來看價值。
新增剩余邊際是保險公司今年銷售的保單，在未來產生的凈現金流不考慮投資收益，同時用無風險投資的回報率進行折現，所以某種程度上沒有考慮投資波動的風險，而是未來凈現金流的時間價值。
新增剩余邊際為什么重要呢？因為它跟損益表有直接關系。也就是說一個保險公司，今年創造的新單價值越高，從投資者的角度來看，這家公司越有價值，也就是將來對公司利潤影響最大的是新增剩余邊際。
當有了新增剩余邊際，就累積到剩余邊際，剩余邊際就會變大，每年會釋放出利潤，再加上運營偏差，就到了營運利潤。（運營偏差是什么呢？費差 保單品質偏差。如果保單品質越好，運營越有效率，這個東西的值就越大。）
營運利潤再加上投資活動產生的超額投資收益，扣稅后就變成了稅后凈利潤。稅后凈利潤經過權益分配后就會貢獻到企業的資本中，再加上有效的業務價值就是內含價值。
友邦保險（AIA）是一家比較成熟的香港保險，主要經營的是保障性功能的保險產品。下面以友邦保險為例，看如何分析一家保險公司的價值呢？
如下圖，友邦保險稅后營運利潤及OPAT從2007年到2018年是緩慢上升的。但是他們的凈利潤是有很大的波動的，是隨著當年的投資收益進行波動的。另外，他的內含價值也是緩慢上升的，他的市值基本上是跟OPAT的趨勢是很像的，所以這點告訴我們什么呢？經營一個保險公司的價值，友邦保險不是看重短期凈利潤而看重穩定的OPAT。
投資者對保險公司股價的分析主要看三個數字：一個是稅后營運利潤OPAT，一個是內含價值的增長尤其是新單價值對當年的貢獻，另外一個是新單價值的增長速度。
周先生的演講中還提到很多保險行業的經營現狀，也非常有參考價值，這里一并整理如下：
中國的保險市場還在高速增長，有10到15年的高增長。從資本的配置、資本使用的效率上看，中國的保險公司沒有任何理由把它的資本配置在中國以外的市場
對一個保險產業來講，新會計準則關注的是長期穩定的經營成果，規避的是短期的外部環境造成的波動。保險公司的利潤是很容易在短期內受到操縱的，但長期是很難操縱的。短期的利潤可以通過很多精算假設的調整改變，因此我們看保險公司的財務報表一定要看幾年的趨勢。
保險業的銷售發展不能靠銀保渠道（銀保渠道銷售的短期理財型產品），而要發展個險。因為中國的保險市場當時是高速增長的，在高速增長的時候建立自己的零售隊伍是最便宜的，這時候如果不建立零售的隊伍以后一點機會都沒有。我個人認為中國的保險市場對全世界的保險公司開放沒有問題，為什么？因為現在的中國要建立零售代理人隊伍成本太高了，最優效率的時間已經過去了。
保險行業擴大對外開放有何影響？以中國現在保險市場的現況，中國可以大膽地把市場開放給外商，因為中國保險市場第一階段的競爭已經結束了，縱使中國保險市場全部開放給西方的保險公司，西方的保險公司未來的10年要在中國占一席之地根據我過去的經驗是很難的。保險這個產業有很強的文化性跟地域性。
最后補充一個關于折現和復利的數學問題：
折現和復利的計算都需要用到指數函數，這是高中數學的初級問題，但是在計算時卻很有意思，關鍵就在于它不僅是單調的，而是非線性的。如下圖：時間變量都是正數，計算復利時采用底數大于1的函數，計算折現時采用底數小于1的函數。
另外一個類似的常用函數是自然底數函數，用法是一致的。
我再舉例一個實際數據分析，如下圖：
假設10年后終值為100元，按照11%的貼現率，對應目前的現值為35.22元，第1年增長不足4元，第2年增長4元多一點，到第9年增長不到9萬，第10年就增長9萬了。保險的剩余邊際、有效業務價值、內含價值都是采用這種傳統的折現方法計算的，所以也就很好理解剩余邊際利潤釋放的滯后性，以及內含價值會加速增長的含義了。
復利的計算與折現是類似的，越往后，數值的絕對值的增長越快。這個道理也是廣大投資者追求的慢慢變富的道理了。
這篇文章算是本號開通以來寫的最費力的一篇了，如果您喜歡就關注一下“數據民工LHB”吧，轉發一下也可以喲！
