格雷厄姆為什么不買施樂？是因為格雷厄姆看不出施樂的收益成長潛力嗎？還是有其他原因？
首先，施樂這樣的成長股是大多數(shù)個人投資者包括機構(gòu)最想尋找的一類股票。格雷厄姆卻眼睜睜看著這樣的大牛股上漲幾十倍，而拒絕買入，看上去似乎很傻。其實要得出其中原因并不難，首先我們要弄清楚，格老的投資方法是以安全邊際為基礎(chǔ)的，并不是以精準預測未來為基礎(chǔ)的。這一點與很多機構(gòu)的做法都不同。也就是說在未來收益成長和股價充足的安全邊際兩個條件只能二選一的情況下，大多數(shù)機構(gòu)會優(yōu)先考慮未來收益增長；而格雷厄姆則會優(yōu)先考慮股價是否有充足的安全邊際。格雷厄姆拒絕買入施樂，應(yīng)該是因為這股票的股價達不到他充足的安全邊際的要求。
有人會說，為什么不買入同時能滿足充足的安全邊際和未來收益成長兩個條件的股票？也就是說以極低的價格買入好公司，因為這樣的機會很少，格雷厄姆買入的政府雇員保險公司，就是這種兩全其美的情況。如果投資者堅持一定要買入這樣的公司，估計要忍受很長時間空倉等待的煎熬。
像這樣被格雷厄姆故意錯過的大牛股可不止施樂一只，其實早在1940年出版的【證券分析】中，格雷厄姆就提到了當時的熱門股可口可樂和高速成長中的菲利普莫里斯。請注意這個時間是1940年。今天來看，這兩只股票可能是上個世紀最牛的幾只成長股。
股價充足的安全邊際優(yōu)先是格雷厄姆的原則，他追求的是定量數(shù)據(jù)上的便宜。尤其強調(diào)資產(chǎn)的保護，他認為一切分析都要從凈資產(chǎn)出發(fā)，然后再考慮收益等其他因素。當然，不一定說每只股票的買入價都必須低于凈資產(chǎn)，對于成長股，他認為，如果能以1倍PB甚至是2倍PB買到這些成長股，都是值得的。也就是說2倍PB是他對成長股出價的上限。如果是以5倍PB甚至10倍PB的價格,即使是1940年的可口可樂和菲利普莫里斯，他也不會買。其實他并不是不喜歡這些成長股，他只是不喜歡他們的價格。他能做到堅持自己的原則，不越雷池一步。
而很多巴菲特迷認為，格雷厄姆作為“撿煙蒂”理論的提出者，但他的這種理念有其特定的時代背景（說白了就是過時了），在現(xiàn)階段，巴菲特、芒格提倡的“以合理價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的原則或許更合適宜。按照格雷厄姆的原則買不到好公司，我們早已經(jīng)跟隨巴菲特跳過了猿的階段，直接進化成人了。
格雷厄姆真的不清楚可口可樂和菲利普莫里斯這樣的有著很高品牌價值的輕資產(chǎn)公司自身的優(yōu)勢。其實并不是這樣，他曾在著作中這樣論述：
現(xiàn)代條件下，商譽甚至是高效率的組織性等所謂“無形資產(chǎn)”，從純經(jīng)濟的角度來說，完全和房屋機械等同樣真實。這些無形資產(chǎn)的收益與那些只需要現(xiàn)金投資的生產(chǎn)設(shè)施相比，甚至可能更不易受到競爭的威脅。此外，在條件有利時，資本投資規(guī)模相對較小的企業(yè)增長速度可能會更快。通常它用來擴大其銷售和利潤的開支更低，因此，對其股票持有人來說，這種企業(yè)比一家每 1 美元的銷售額都需要高額廠房投資才能完成的企業(yè)來說，盈利更為迅速，更加有利可圖。
為什么這么多投資者包括機構(gòu)如此喜愛成長股呢？我認為最主要的原因是那些大牛股在回溯歷史時，讓人一目了然，更富有戲劇性，更容易給人留下深刻的印象，比如香港上市的騰訊控股，過去十年上漲了100倍；而格雷厄姆投資體系下尋找的股票，并不是那些能翻十倍甚至幾十倍的大牛股，而是一個又一個的在數(shù)據(jù)定量上極其便宜，股價向下有保護，而且股價向上有翻倍潛力的投資機會，并通過調(diào)整組合中的股票達到持續(xù)的資本增值，并不像買入一只大牛股那樣直觀而且富有戲劇性。這可能也是很多機構(gòu)不喜歡格雷厄姆方法的原因之一。
我不會直接下結(jié)論，認為格雷厄姆這樣以股價充足的安全邊際優(yōu)先的選股方法就一定更好，但我們可以從幾個方面進行探討這個問題。
一. 從概率分布角度來看，從這些股價有充足安全邊際的股票中選出未來高收益率股票的概率遠遠高于從成長型股票中選出的股票。
而且安全邊際法更加容易。因為安全邊際法是被動投資，以時間換空間，一些美國老牌價值型基金，祖孫三代接管同一個基金，我不太相信祖孫三代同是高智商的天才，這個概率很低。這些價值投資大師當中，格雷厄姆是多學科天才型的人物，巴菲特和賽斯卡拉曼的智商也非常高，而施洛斯的智商應(yīng)該只屬于普通，但施洛斯的業(yè)績一樣做的很好。其實投資并不是智商160戰(zhàn)勝智商130的游戲。
選出未來成長前景最好的股票，是大多數(shù)機構(gòu)和個人都喜愛的方法，所以這類股票投資的競爭者就會非常多。就要求投資者對行業(yè)格局，各個變量，上游下游了如指掌，對行業(yè)認識的深度必須超越市場，才有可能做出超越市場的投資決策，這樣的要求非常非常高。各個基金的研究員包括賣方研究員，基本都是名校畢業(yè)的高智商人才，他們中的大部分都認為自己的認識可以超越市場。但不論他們有多自信，由于概率的原因，作為整體，成長股投資都不可能戰(zhàn)勝安全邊際價值股投資。這一點，美國很多家機構(gòu)對價值型股票和成長型股票收益率做了幾十年的歷史回溯比較，結(jié)果都差不多，價值型股票都完勝成長型股票。這里不再贅述。
二. 從容錯能力的角度來看，以股價充足的安全邊際優(yōu)先的選股方法容錯能力更強，很多情況下，即使你判斷錯了，也可以賺錢。
舉一個1940年版【證券分析】附錄上的一個案例馬克卡車公司，這也是我個人最喜歡的一個案例。1933 年馬克卡車公司股價只有15美元，公司已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，股價相對于資產(chǎn)和平均收益都極其便宜，有足夠的安全邊際。
從定性的角度來看，這家公司是重要產(chǎn)業(yè)中最大的企業(yè)，因此有充分理由期待它可以重新獲得從前高收益，收益最終很有可能均值回歸。而分析者也認為重型卡車制造商的前景應(yīng)該非常好，馬克汽車股票價格偏低看起來是非常不合邏輯的。
最終結(jié)果，分析師對行業(yè)前景的分析是錯誤的，由于馬克公司在行業(yè)中的地位下降，并沒有出現(xiàn)收益均值回歸。 但是，在1933年以15美元買入馬克卡車，依然可以獲利豐厚。
其實，這就是安全邊際的力量。這個案例展現(xiàn)了優(yōu)先考慮股價是否有充足的安全邊際的選股方法的容錯能力，即使對公司未來前景不及預期，只要有足夠的安全邊際，也可能大概率賺錢。
這樣的案例在港股有很多。今年以來我見到至少有三只股票，在收益沒有好轉(zhuǎn)的情況下，股價莫名其妙的上漲。比如英皇娛樂酒店，興達國際，英皇鐘表珠寶。不論上漲是因為大盤整體上漲還是某機構(gòu)發(fā)現(xiàn)了他們的價值。但前提條件是這三只股票的股價相對于價值都足夠便宜，都有著充足的安全邊際。
而按照未來收益成長優(yōu)先原則買入的股票，如果收益成長不達預期，很可能就要付出代價。
三. 以股價充足的安全邊際條件優(yōu)先的方法，有資產(chǎn)和收益的雙重考量，這樣以資產(chǎn)為分析的出發(fā)點，更加符合商業(yè)思維邏輯。格雷厄姆認為不論是買成長股還是價值股，都要以一個老練的商人收購公司一樣去思考，這是驗證買入是否合理的一個試金石。而以未來收益增長條件優(yōu)先原則買入股票，只有收益一個考量標準，驗證條件比較單一。另外想象一下，李嘉誠這樣老練的商人會因為一家公司今年的收益增長了30%，超出市場預期而加價30%來收購一家公司嗎？這是不符合商業(yè)邏輯的，這種事情也只有在金融市場里能干的出來。
四. 一個行業(yè)的前景是變化無常的，看上去好的，不一定好的；看上去差的，或許沒那么糟。
有兩家公司，一家是熱門股，一家是冷門股，估值相差很大。熱門公司每股凈資產(chǎn)10美元，股價45美元。冷門公司正好相反，每股凈資產(chǎn)40美元，股價是25美元。
其實，他們是一家公司，波音公司的兩個不同的年份。1939年時，波音公司股價45美元，每股凈資產(chǎn)10美元，盈利不多，但前景被看好；1947年，二戰(zhàn)結(jié)束，投資者認為飛機賣不出去了，不看好波音的前景。
最終的結(jié)果是，1939年，45美元買入波音的人會損失慘重；1945年，波音市場前景不被看好時買入則獲利豐厚。
以上四點，用來說明安全邊際選股法相對于未來收益成長法選股的優(yōu)勢。
另外，很多成長股投資者認為這些股票代表一個國家的未來，為什么要去買那些沒人要的夕陽產(chǎn)業(yè)呢？
這一點我同意，這些熱門行業(yè)確實是一個國家的未來。首先，我們應(yīng)該清楚，選出未來前景最好的行業(yè)并不難。但是，要從這么多行業(yè)競爭者中選出最終的勝者可絕對不是一件容易的事，一將功成萬骨枯。美國的航空業(yè)，電腦業(yè)，汽車業(yè)制造業(yè)都曾經(jīng)是當時的朝陽產(chǎn)業(yè)。
20世紀早期，汽車制造業(yè)在美國絕對屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，行業(yè)高速發(fā)展，但是我們可以看看這些早已經(jīng)消失的汽車品牌，
從早期眾多汽車品牌中找出最后的贏家真的那么容易嗎？
再比如現(xiàn)在的VR行業(yè)，幾乎所有的人都知道VR行業(yè)前景廣闊，所以必定會有大量的熱錢投入到這個行業(yè)，加劇行業(yè)競爭。這一點可以看看RIO雞尾酒，早期買入的投資者可能冒著風險賺到錢，但由于沒有護城河，大量熱錢迅速涌入這個行業(yè)，隨著百威，AK-47眾多雞尾酒品牌投放市場，競爭加劇。百潤股份2016年上半年就直接轉(zhuǎn)為虧損。那些抱著對RIO美好憧憬高價買入股票的投資者，必定損失慘重。而那些當前的冷門夕陽行業(yè)，相對來說新入外來競爭壓力則要小很多。
以上這些是我關(guān)于格雷厄姆拒絕買入施樂這件事的一點思考，關(guān)于這個問題，先寫到這里吧。
