來源：雪球
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當(dāng)下港美股投資將何去何從？希瓦私募執(zhí)行董事、首席投資官 @梁宏 表示自己看好中概股和美股市場，一方面互聯(lián)網(wǎng)目前估值相對較低，另一方面互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)可依托流量和數(shù)據(jù)開拓更多新領(lǐng)域。建議配置資產(chǎn)時關(guān)注兩個核心點，一選行業(yè)龍頭，二著重考慮政策和競爭風(fēng)險。
以下為雪球和梁宏的對話：
雪球：請介紹一下您整體的投資體系搭建？
梁宏：首先我們強調(diào)的是尋找各個行業(yè)里最優(yōu)秀的公司，因為我們目前抱有的就是長期持有優(yōu)秀公司的思路，希望以合理價格買入有較大成長性的優(yōu)秀公司。
我們的核心框架思路是偏向于優(yōu)質(zhì)的有比較大的成長空間和較高的確定性的公司，所以我們公司內(nèi)部研究員研究一個公司的時候，基本上會從賠率和概率兩個角度著手分析。
賠率指空間，概率指確定性，如公司現(xiàn)在的行業(yè)增速、收入、市場規(guī)模、利潤率、估值等，然后以中性或樂觀或悲觀等角度去推測3年、5年甚至更長時間的變化情況。
不過，不同公司不一樣，比如像白酒龍頭這些品牌價值特別強的公司，對它的未來預(yù)測也是相對來說會比較準(zhǔn)一點，但其實大部分公司是很難對它做出5年以后的預(yù)測，能看清楚1年2年就不錯了，所以我們要找的就是那些空間也不錯，確定性也比較高的標(biāo)的，然后根據(jù)現(xiàn)在的價格，結(jié)合空間和確定性的情況，從而來決定買還是不買，買的話先買多少，會制定出一套相應(yīng)的方案，這個就是我們的研究框架、研究體系。
雪球：在此體系下，確定性和賠率哪個更重要一些？
梁宏：在我們目前研究體系中，確定性是優(yōu)于賠率的，尤其對倉位的影響，確定性高的股票倉位會重一些。
具體來看，對于賠率大、確定性又高的股票，絕對是適合重倉的標(biāo)的；對于賠率大、確定性不知道的標(biāo)的，適合中等持倉或者中配兩三個點；對于確定性較高，賠率一般的股票，年化收益率可能只有15個點，這種標(biāo)的可以先配5-10個點，未來預(yù)期收益率上去以后再加倉，如果漲多了，就減掉一些，如果年化收益率能達(dá)到20個點以上，那么確定性非常高，這是可以重倉的。
高確定性會提升它的估值，一旦估值從原始的三四十、四五十的PE一直拉到七八十的PE的時候，實際帶來的回報率會大大超過原來的預(yù)測，這時候賺的是估值提升的錢。
當(dāng)估值提升上去后，可以做適當(dāng)減倉，但一旦估值回來了以后，又可以把倉位加上去，這樣的標(biāo)的可以做重倉。雖然預(yù)測的復(fù)合收益率沒那么高，但因為市場有波動，通過一些加減倉操作，從而提升收益率。
雪球：在偏窄眾細(xì)分行業(yè)中，除龍頭企業(yè)外，還會著重關(guān)注其他公司的哪些方面？
梁宏：有些行業(yè)競爭非常激烈，有些行業(yè)龍頭公司地位非常穩(wěn)固，所以首先是看競爭力最強的一家公司，雖然它的增速不一定最快，但明顯它的護城河最深。相比其他老二老三或其他公司，明顯有競爭優(yōu)勢。這種公司哪怕股價跌了，也敢加倉。
我自己現(xiàn)在的體會來說，一個公司長期持有兩大風(fēng)險：競爭風(fēng)險、政策風(fēng)險。如果一個公司競爭出問題，可能會丟失份額，股價跌下去以后深不見底。政策風(fēng)險在于某些政策可能會導(dǎo)致某些公司主營業(yè)務(wù)的范圍發(fā)生變化或者主營業(yè)務(wù)根基被動搖，所以這些風(fēng)險都比較巨大。
相對來說，如果一個公司沒有這兩方面風(fēng)險，它本身競爭力也比較強，雖然買貴了，但風(fēng)險相對來說可以接受。因為隨著時間的提升，它未來的業(yè)績持續(xù)釋放后，它的股價可能還會回來。但是公司一旦競爭力被顛覆，或者遇到政策影響，導(dǎo)致很多東西跟以前不一樣，這種風(fēng)險完全不可逆，一旦股票跌起來，跌到90%甚至跌沒都有可能。
關(guān)于護城河的評判標(biāo)準(zhǔn)，不同行業(yè)差別很大。一些偏科技類行業(yè)的護城河其實不深，本身技術(shù)迭代非常明顯，或者有些個別公司依賴于單一大客戶，我認(rèn)為這種行業(yè)不應(yīng)該給過高估值。
相對來說，像某些白酒龍頭等品牌力非常強的公司，在行業(yè)中競爭力比較優(yōu)秀，這種高護城河公司確實估值非常貴。還有某些連鎖機構(gòu)，未來幾年擴店數(shù)量確定性高，它的估值也非常貴，或者某些壟斷行業(yè)，因為有牌照優(yōu)勢、政策優(yōu)勢或者其他優(yōu)勢，使得外來者很難進來，競爭風(fēng)險就比較少。但是還需要防范技術(shù)替代風(fēng)險，因為有些行業(yè)確實同行都沒競爭，但是不排除未來出現(xiàn)顛覆整個行業(yè)的新東西，這種可能性隨時發(fā)生。
因此，在分析一家公司的時候，我們要花大量精力去研究公司的競爭力。
雪球：您的整體投資風(fēng)格或投資理念，是否有經(jīng)歷迭代過程？哪種經(jīng)歷促使發(fā)生了變化？
梁宏：我做基金整六年了。隨著時間越久，積累的經(jīng)驗教訓(xùn)會越來越多，也會在其中不斷完善自己的理念和體系。
剛開始做基金時，主要是技術(shù)基本面結(jié)合為主，持倉周期相比現(xiàn)在也會短一些，因為當(dāng)時規(guī)模小，比較靈活，但是體量到幾十億甚至更多后，就逐漸演變成現(xiàn)在以長期持有優(yōu)秀公司為主的理念。
比如分析公司的概率和賠率，分析公司的政策風(fēng)險和競爭風(fēng)險，這些東西是隨著自己有更多投資經(jīng)驗之后，慢慢總結(jié)出來的一些規(guī)律，這些都是自我進化的。
雪球：請問您如何看待今年整體波動的市場行情？現(xiàn)階段如何配置投資組合？
梁宏：第一，未來波動率會收斂。今年既很難大漲，再回到牛市創(chuàng)新高，也很難像2018年那樣大跌，更多的是震蕩走勢為主。應(yīng)對此種行情，一方面是控制倉位，另一方面是分散布局，我在成長股、周期股、傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)等都會配置；
第二，個股存在分化。從大環(huán)境看，疫情反復(fù)，又有一定的通脹和加息預(yù)期，再加上美國干擾因素，整個市場分歧比較嚴(yán)重，股票熱度也會頻繁切換，投資難度加大；
第三，市場受資金面、政策面、基本面等多重因素綜合影響，很難判斷指數(shù)一定會怎樣走，因此要做到忽略指數(shù)。
總體來說，當(dāng)前我們需要做的是忽略指數(shù)，去自下而上選股，控制總體倉位并進行分散配置。我們一方面關(guān)注正股的倉位控制，另一方面搭配一些衍生工具，將正股和期權(quán)進行一定的組合配置。
雪球：美國上市的中概股和香港上市的中概股有沒有特別大的區(qū)別？未來趨勢會朝哪個方向走？
梁宏：其實兩者本身并沒有特別大的區(qū)別，主要還是由個股基本面來決定。未來大趨勢肯定是香港。當(dāng)前很多個股到香港二次上市，主要基于兩方面原因：
第一，考慮到政策方面的影響，未來若中概股達(dá)不到美國上市標(biāo)準(zhǔn)要退市，可以考慮轉(zhuǎn)回香港來上市；
第二，大部分資金可以全球化配置，所以美股港股是互通的，這點從股價可以看得出來。美股的股價乘以它的匯率就是香港的股價，基本上誤差較小，不像A股和香港上市的股票，其實分割的兩地價差非常大，有一只股票A股10塊錢，但也許它港幣只有5塊錢，換成人民幣可能只有4塊多，4塊多和10塊價差非常大。
雪球：您認(rèn)為中概股中最大的投資機會在哪里？
梁宏：我們可以從以下三方面進行分析，第一，從基本面來看，中概和香港這些上市互聯(lián)網(wǎng)板塊過去幾年走勢較好，今年迎來較大回調(diào)，整個互聯(lián)網(wǎng)最近表現(xiàn)弱于A股核心資產(chǎn)；
第二，從互聯(lián)網(wǎng)背景看，整個行業(yè)受到一定的政策反壟斷因素影響，階段性的會有一些悲觀情緒；
第三，電商板塊是互聯(lián)網(wǎng)中最大的一個板塊，過去都是呈高速增長態(tài)勢，最慢也有20個點，去年因為疫情增速基數(shù)還比較高，而今年基本上整個行業(yè)增速在15個點以內(nèi)，低于整個行業(yè)增速。此外，電商的競爭格局越來越混亂，從最早的一家獨大到后來三足鼎立，到現(xiàn)在應(yīng)該是戰(zhàn)國七雄，三家加上兩家短視頻公司，再加上外賣公司等，整個電商領(lǐng)域基本上每個巨頭都在做，現(xiàn)在處于比較混亂格局。
我們可以看到，不久前電商龍頭財報出來以后，股價都創(chuàng)新低了，所以整個電商板塊現(xiàn)在都比較弱。
但是，互聯(lián)網(wǎng)板塊中公司差異較大，細(xì)分領(lǐng)域較多，相比A股，不管是從估值角度還是從長期角度來看，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)整體更具有性價比。在整個行業(yè)中好公司面臨下跌，我認(rèn)為是買點機遇。若中概股要從美國退市，此時是更加好的買點。
雪球：您相對更傾向于去看新經(jīng)濟領(lǐng)域的公司，還是也會關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)？
梁宏：目前我們的配置是互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)行業(yè)都有。投資中不能只追求利潤和效率，我們也要綜合各種角度去思考問題。
從長期來說，前景好的大行業(yè)肯定是我們重點投入研究資源的一個方向，如互聯(lián)網(wǎng)、消費、醫(yī)藥等。
像新能源、醫(yī)藥等行業(yè)都比較貴，我們會從中挑選比較好的標(biāo)的，如果有較大空間，我們也會參與。若在某個階段，某些行業(yè)較貴或者性價比不高，則會采取輕配或者不配的策略。如目前會階段性回避泡沫較大的電車板塊；醫(yī)藥方面也有配置，但總體倉位不是太高，會具體考察個股。
若某個標(biāo)的短期沒有合適入手時機，我們研究團隊也會持續(xù)跟蹤優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，并不是說某些行業(yè)貴就放棄這個行業(yè)，針對主流行業(yè)，我們會持續(xù)投入研究實力。
我認(rèn)為核心資產(chǎn)是長期的一個方向，未來大方向肯定還是這些主流標(biāo)的，因為整個A股市場越來越機構(gòu)化，機構(gòu)越來越頭部化，頭部機構(gòu)掌握的資金越來越多，他們會傾向于配置核心標(biāo)的，包括我自己規(guī)模上來后，也會配置一些流動性能夠支持的股票，所以我們精力主要還是在一些核心的標(biāo)的方面。
投資中我也會配置一些市值相對較小，但非常有前景的“黑馬”公司，不過這種公司對我產(chǎn)品的凈值貢獻(xiàn)不一定很大，畢竟它的市值就這些。但是這種標(biāo)的如果研究員能發(fā)現(xiàn)，且能說服我還是會配置，但是我不會讓所有人將過多精力放在小股票上，因為它的流動性差，一旦判斷錯了很難出來。
雪球：投資中您如何控制回撤？
梁宏：在我們公司投資中，不同策略產(chǎn)品采取不同的控制回撤的方法。
首先，單一個股持倉風(fēng)控都存在。如果最大回撤超過7%，總倉位不能超過9成，最大回撤超過10%，總倉位不能超過8成，最大回撤超過15%，倉位就不能超過6成。比如說現(xiàn)在從最高點回來超15個點，只能靠60的倉位把凈值做上去以后，才能把倉位加回8成。
其次，我這邊目前有單一持倉的風(fēng)控，基于三地市場配置，我做場外的部分會有不超過50%的風(fēng)控，同時我的持倉股票比別人多，規(guī)模也較大，基本上我持有的股票超過50個，我單一持倉不會超過10個點，所以我更多是通過分散行業(yè)和個股的方式去控制風(fēng)險。
再者，在一些能判斷波動的情況下，去做少量擇時，但擇時不會頻繁，畢竟我們是偏長期持有，若錯過一些好的建倉時點以后，我也不會去建倉了。此時我只是分散市場和在一些股票之間做調(diào)整，如果一直跌，基本面沒有大的變化情況下，這時候的回撤只能硬扛。我認(rèn)為回撤是結(jié)果不是目標(biāo)，所以遇到錯判，或者市場特別弱的時候，回撤不可避免。
雪球：您如何看待未來私募行業(yè)的發(fā)展？
梁宏：我認(rèn)為公募私募資管行業(yè)都屬于比較朝陽的行業(yè)。海外幾萬億美金、幾千億美金的機構(gòu)比較多，與之相比，國內(nèi)機構(gòu)的體量普遍較小，即便國內(nèi)頭部機構(gòu)的基金經(jīng)理，目前最多管理千億人民幣規(guī)模，所以整個規(guī)模的上限還是有向上空間。
此外，資本市場的投資方向分一級和二級，隨著整個經(jīng)濟增速下來后，一手股票會越來越少，而存量股票會越來越多，所以我認(rèn)為長期來看，二級市場是未來主要的投資方向。
從整個財富來看，未來房地產(chǎn)、銀行存款、貨幣理財?shù)瘸掷m(xù)占比肯定是會縮小，那么通過間接參與資本市場的資金會越來越多，可以看到過去幾年間，公募、私募都獲得了大量發(fā)展，體量也都不斷地上升，尤其是頭部機構(gòu)，所以我認(rèn)為這個趨勢是長期的。
