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??資本偵探原創

經歷了堪稱慘烈的2019之后，蔚來在今年迎來了喘息的機會，在受到政策優待的同時，又終于解決了融資問題。

在4月23日出臺的新能源車補貼新政中，規定了補貼前售價在30萬元以上（含30萬元）的車型不再享受政策優惠，但“換電模式”車輛不受此規定限制——這幾乎是在給蔚來拉偏架，蔚來已經量產的兩款車型雖然售價都高于三十萬元，但都采用換電模式。

在四月底，來自合肥市建設投資控股（集團）有限公司等國家隊資本的70億元融資終于落實。蔚來巨虧下的現金流壓力得到暫時緩解。

從業績上看，在疫情導致車市疲軟的大背景下，蔚來的一季度營收及交付都出現了意料之中的下滑：

2020年Q1，蔚來實現總營收13.7億人民幣，同比下降15.9%，環比下降51.8%。
2020年Q1，蔚來汽車交付總量為3838臺，同比下降3.8%，環比下降53.3%。

但是，蔚來同時在本季度也達成了歷史最低的季度虧損額：

2020年Q1，蔚來錄得non-GAAP凈虧損為16.6億元，同比收窄33.7%，環比收窄41.0%。

除此之外，蔚來還釋放出許多積極信號，對今年余下時間的表現充滿信心。

財報中，蔚來預計在第二季度交付量及營收都將迎來大漲：在第二季度將交付9500-10000臺車輛，實現147.5%-160.6%的環比增長，并實現33.7-35.3億人民幣的營收，即145.5%-157.6%的環比增長。

在財報電話會上，蔚來創始人李斌還表示，在第二季度蔚來毛利將由負轉正，毛利率將超過5%，整車毛利率將超過3%，預計2020年底，整車毛利率可達到兩位數。

蔚來釋放的種種信號都是想說明，蔚來正在走出泥潭，并且未來一片光明，但實際情況恐怕不容樂觀。

虧損收窄

但盈利能力未有明顯提升

在2019全年財報中，蔚來已經對今年一季度因疫情導致的營收、交付量下滑做了預測。實際上，蔚來的營收確實跌至了自2018年Q3上市以來的最低值，交付量環比也有較大跌幅，但都高于蔚來預期。

總營收方面，蔚來在第一季度實現的總營收13.7億人民幣，同比下降15.9%，環比下降51.8%。其中，整車銷售收入為12.6億人民幣，同比下降18.2%，環比下降53%；其他銷售收入為人民幣1.2億元，同比上漲21.2%，環比下降29%。

具體來看，蔚來在Q1共交付車輛3838輛，同比下降3.8%，環比下降53.3%。

在第一季度，車市受疫情影響較為嚴重，據乘聯會數據，今年一月、二月、三月的新能源市場銷量同比去年分別下跌56.8%、62.3%、44.7%。與市場整體數據對比，蔚來在第一季度交付輛的縮減幅度并不算離譜。

但是，第一季度的單車平均售價相較上一季度基本持平，在蔚來歷史上仍處于較低水平。這是因為在交付車輛中，占絕大比例的是售價較低的ES6s車型，達到3643臺，ES8s僅交付195輛。

費用方面，蔚來在一季度的研發費用及銷售管理費用都有大幅下降，研發費用同比下降51.6%，環比下降49.1%；銷售及管理費用同比下降35.7%，環比下降45.1%。經營費用的大幅下降同樣是受到疫情影響。

雖然費用下降幅度喜人，但是，結合營收來看，蔚來在成本管理上并沒有表現出太大進步：在第一季度，蔚來的經營費用率為102.2%，較2019年第四季度的90.3%又有回升。

在營收及費用都大幅下降的情況下，凈虧損的收窄是在情理之中的。

在第一季度，non-GGAP下歸屬于蔚來股東的凈虧損為16.6億元，同比收窄33.7%，環比收窄41.0%，實現了蔚來歷史上最低的虧損額。

在疫情這一特殊時間里，因交付量下降、營收驟減帶來的虧損的收窄，并不能說明太多問題。更值得關注的是，營業虧損率、凈虧損率、毛利率等數據變化體現出的蔚來盈利能力變化趨勢。

一季度，蔚來的營業虧損率為114.5%，2019年同期為160.5%，2019年第四季度為99.2%。
一季度，蔚來的凈虧損率為123.3%，2019年同期為160.8%，2019年第四季度為100.6%。
一季度，歸屬于蔚來普通股東的凈虧損率（non-GAAP）為120.9%，2019年同期為153.3%，2019年第四季度為98.7%。
一季度，蔚來實現毛利潤為-1.7億元，毛利率為-12.9%，其中整車銷售毛利潤為-0.9億元，整車銷售毛利率為-7.4%。

從這幾個數據來看，在2020年第一季度，蔚來的盈利能力與2019年同期相比，確實有了很大改善，但與2019年底水平基本相當，甚至略有回落。這導致表面上看來，蔚來虧損大幅收窄，但實際上，蔚來的盈利能力依舊不容樂觀。

融資成功，但依然面臨內憂外患

結合蔚來財報對第二季度的預期，及財報電話會上透露的毛利將在第二季度轉正的消息，可以看出，蔚來在融資成功、新政利好的情況下，對接下來的發展抱有很大的信心。但從旁觀者的角度看，蔚來還遠未能真正走出泥潭，且依然面臨著內憂外患。

整體新能源車市場中，特斯拉的競爭力愈發強勁，甚至疫情也沒能影響消費者的熱情。

在剛剛過去的Q1，車輛市場整體萎靡不振，蔚來的營收也明顯下滑，甚至比亞迪這樣的老牌車企也收入慘淡。

但特斯拉是個例外，其營收逆市上漲，創造了一個有史以來最好的Q1，第一季度實現產量10.27萬輛，同比增長33.2％；實現交付8.8萬輛，同比增長40.3％。

4月份，新能源補貼新政出臺，30萬元的補貼門檻本意上是想將特斯拉攔在門外，但卻給了特斯拉降價的理由。目前，特斯拉Model 3標準續航版降到29.1萬，補貼后價格為27萬起，國產Model 3長續航后驅版在7月22日補貼過渡期結束后，消費者需要承擔的價格保持在34.4萬元不變。

而蔚來目前最便宜的車型ES6運動版售價也要35.8萬，比Model 3標準續航版貴了約9萬塊。在品牌號召力上，蔚來無法與滿身光環的特斯拉相提并論，在特斯拉占據價格大優勢的情況下，蔚來的生存空間將進一步被擠占。

蔚來財報披露，其在今年4月的交付量有很大突破：4月份交付總量為3155量，環比上漲105.8%，同比上漲180.7%。但根據上險數據顯示，特斯拉Model 3車型的4月上險量為4312，與排名第二的蔚來ES6 2886的上險量相比仍有優勢。

并且，由于新能源補貼新政是在4月底出臺，對此前定價在30萬元以上的特斯拉，大部分消費者選擇保持觀望，因此4月份，特斯拉的銷量較前幾月有大幅滑坡。結合一月至四月數據，Model 3 的上險量超過20000量，而蔚來ES6上險量不足6500量。

因此，隨著補貼新政落地、特斯拉降價，在今年余下的時間內，蔚來與特斯拉的銷量差距很可能將進一步拉大。

特斯拉創始人馬斯克

進一步看，銷量上的差距，直接影響了蔚來與特斯拉的盈虧水平。

蔚來和特斯拉實現盈利的核心邏輯其實是一致的，都是先推出高價車型，提升品牌及技術門檻，待消費者形成一定高端品牌認知后，再通過成熟的技術套用到售價及成本均更低的車型。在銷量可以迅速提升的情況下，低級別的車型反而在成本上更加可控，毛利及凈利水平更高。

特斯拉已經跑通了這一盈利模型，在今年一季度，歸屬特斯拉公司股東的凈利潤為1,600萬美元，同比大幅扭虧，并且首次連續三個季度實現盈利。

但相同的核心邏輯下，蔚來依舊在巨虧中掙扎，2019年Non-GAAP下歸屬于股東凈虧損達109.5億元人民幣。一個重要的原因是，蔚來的整車單價從2018年Q2的44.4萬元一路下降至2020年Q1的32.7萬元，但蔚來和特斯拉的交付規模還有很大差距，并不足以彌補整車單價下滑對營收產生的影響。

即使是在蔚來抱有很高預期的第二季度，其預計交付量為9500-10000，與2019Q4的交付量8224萬相比也未有量級上的區別。如果蔚來造車的成本依舊高企不下、經營效率未有明顯提升，這樣的交付規模依舊不能支撐蔚來跑通盈利模型。

蔚來創始人李斌

由于自身沒有造血能力，蔚來一直靠著融資填補巨額虧損。也正因如此，蔚來才會在2019年因遲遲無法募到融資，陷入生死局。

4月份合肥建投等給到的70億元融資，對蔚來來說無異于救命藥。但融資只是短效藥，解得了燃眉之急，卻不是長久之計。在一季度因為疫情經營活動無法正常開展的情況下，蔚來虧損創下新低，虧損額依舊有17億元——70億元的融資撐得了多久呢？

從一季度財報中看，蔚來的資產負債率還在上升，從2019年末的133.1%上升至142.8%，且流動比例未有明顯變化。這意味著，蔚來的整體償債風險依舊在提升。

在財報電話會中，李斌還透露蔚來可能會在國內上市。二次上市為蔚來又提供了一條新的融資途徑，但同理，靠融資填補虧損始終是治標不治本。

并且，蔚來從上市至今，最夸張時市值跌去了超過70%。在蔚來的盈利能力沒有改善的情況下，即便成功在國內上市，國內投資者也不見得會為它買單。

圖源雪球

蔚來當然也知道解決盈利問題才是當務之急。在電話會中，蔚來表示，第二季度毛利將由負轉正，毛利率將超過5%，整車毛利率將超過3%，預計2020年底，整車毛利率可達到兩位數。

蔚來并未透露具體的細節及措施，來解釋如何實現毛利轉正。但結合李斌在3月份電話會中透露的信息，蔚來實現毛利轉正的主要手段是壓縮電池成本，2020年第四季度，電池成本將比2019年第四季度下降20%。

在一季度，蔚來的整車毛利率為-8.4%，蔚來要在下個季度將這一數字提升至3%，并不是一件易事，蔚來會通過哪些手段壓縮成本、提高經營效率還有待觀察。

但是，蔚來如果成功實現毛利轉正，其中的意義與長期價值遠遠超出蔚來拿到70億元融資，也只有這樣，才能真正意味著蔚來的“起死回生”。

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