作者：小小
香港作為經濟自由港，一直是亞洲最重要的金融中心。而港股市場一方面是中資企業上市融資的重要渠道，一方面也逐漸成為大陸居民海外資產配置的重要平臺。
港股有其獨特的估值邏輯，在全球主流市場中，其以低估著稱于世。國際性金融環境，配合機構主導的資金背景，使得其和美股的聯動性更加顯性，但近年隨著“AH股”結構的價值傳導以及直通車效應，其與A股的趨勢反饋性也在增強。
如果格雷厄姆再世，我相信他會愛上這里，因為這里有著大量的“煙蒂股”，可以完美復古幾十年前那個存在整體性低估的美股環境。同時，這里也存在“暗礁”，那些老千股的傳說久久不散，成為投資者心頭的一種隱憂。
“低估與風險”并存成為港股最明顯的標簽，所以一個沒有港股戶頭的投資者很難說是“價投者”，因為安全邊際的本質就是尋找“確定的低估”。同時，一個看到這種低估就貿然買入的投資者，也可能不是“價投者，因為“能力圈”概念的限定，需要必要的謹慎。
近期，隨著疫情的國際化蔓延，港股也出現大幅波動。外圍市場的大漲，往往港股反應平淡，而外圍市場大跌，往往港股跟進很快，這種“調性”常被投資者調侃，以至于短線客常常嘲諷這里的無趣。但同時，國內險資等金融機構卻在增倉港股優質藍籌，因為股息率優勢太過明顯。
不同的盤感在這里戲劇性地交融著，使得港股的估值具有獨特性。本就估值不高，再經過這輪殺跌，使得“低估再次強化”。在美盤多次熔斷的影響下，港股也受到影響，恒生指數一度下探到21139.26點，但之后隨之反彈，逐漸站穩30均線上方，在復活節假期之前收盤于24300.33點。
這個點位對于港股來說是高是低？眾說紛紜，在這種嘈雜中，投資者容易陷入“噪音干擾”而失去“自我節奏”，讓我們以客觀的數據評估一下港股的現狀。
恒生指數，可以反饋港股整體的生態性估值水平，因此是首當其沖的關注對象。從1969年推出以來，它就一直是港股市場的風向標，過往的行情隨著光陰的流逝靜靜存于K線的印痕，而未來走勢充滿魔幻主義的未知，吸引著資金流入流出。冷靜如此稀缺，因為嘈雜化為常態，觀察這個世界的方式有很多種，在此讓我們以客觀的維度審視一下港股的估值。
（1）市凈率PB
恒生指數最新市凈率為0.93倍，以近10年跨度看，其分位點僅為2.49%，離著最小值的0.87倍也相差不遠。而且0.93的股指市凈率，暗示出港股整體破凈，故而從市凈率角度可以明顯看出港股的低估。當然港股市凈率中位數也僅僅1.28，對比美股標準普爾500指數的PB中位數2.7倍，以及A股滬深300指數的PB中位數1.53倍來說，港股似乎“正常水平的估值”也比別的市場低。
（2）市盈率PE
恒生指數最新的動態市盈率數據為9.15倍，以10年均跨度看，其分位點21.46%，幾乎等同于機會值PE(所謂的機會值，一般就是20%分位點)，但是離著最小值的7.34倍還有一定空間（PE=7.34倍對應的點位是19493點，和3月19日砸出的21139.26點離著不遠）。同時，長期看港股10年來PE中位值在9.89倍，而同期滬深300PE中位數為12.09倍（滬深300現在分位點為11.15倍，估值在均值之下），美股標普500指數PE中位數為19.46倍（美股現在PE為19.38倍，也就是經過如此大跌，其實美股也不是很便宜，僅僅是回歸均值而已），所以從市盈率角度看，港股估值確實比較低，怪不得私有化退市這種事情在這里經常上演。
（3）股息率
整個恒生指數如果歸化為一家公司，那么其股息率為3.54%，和中位數很接近（3.45%）。可以看到在3月19日那種極端恐慌的行情中，港股股息率超過4%，而且縱觀港股歷次歷史，差不多每次到達低點時股息率都超過4%，這其實暗示出港股的獨有的安全邊際。
香港市場極其看重分紅率，當年“圣誕鐘，買匯豐”甚至成為一代港人的信仰（匯豐今年破例沒有分紅），就是這種估值偏好的具體體現，這也是險資即使在疫情沖擊背景下，依然逆勢增持H股的底層邏輯，因為在低息背景下，已經很難找到高息回報的資產。其實主流金融機構的選擇，已經證明了香港市場的投資價值，這里是真正的價投者關注的地方，低估就是最好的理由，更何況還有股息率的托底保證。（滬深300股息率平均股息率表面看為2.32%，但其實如果去掉銀行股，就會下降很多；標普500指數平均股息率其實才1.98%，這暗示出即使美國企業有意增加回購力度和分紅比例，但其絕對股息率也不是很高，當然如果考慮到過低的美債回報率，美股股息率依然具有吸引力。）
通過恒生指數的分析，可以洞悉港股整體的估值水平，但是如果尋找具體的低估標的，就要做細分處理。任何估值理論都需要對具體投資情景做出反饋分析，那些生搬硬套的做法，往往收獲的不是期許而是懲罰。
（1）行業掃描
通過港股的行業數據分析，我們可以看到，股息率最高的是能源類企業，一共72只能源股的平均股息率高達8.39%，這主要是由于近期石油股暴跌所致，別動拉高了整體能源板塊的股息率。于此同時，也可以看到，一切負債率高的企業，在如今這種極限行情下，估值都被壓縮，所以金融業和地產的估值都不高（股息率越高，往往市盈率也越低，往好說是安全邊際大，往壞說就是市場給的估值低）。而消費類以及醫療類股票由于剛需效應，依然享有較高的估值，從這里其實也可以看出投資龍頭消費股的優勢，在港股如此低估的環境中，消費股依然相對強勢，暗示出其商業模式的先天優勢。當然了估值最高的還是騰訊所代表的科技股，在疫情影響下，甚至有部分科技股的業績還在逆勢提高（出不去，只能在家打游戲，或者剁手購物）。
（2）滬港通資金流向
通過港股通數據可以看到，從疫情開始在國內出現，到現在形成國際化蔓延趨勢大概3個月時間。在此期間，北向資金共計流出-298.36億元，估計主要是受到美股熔斷等大幅波動影響發生的被動撤資（賣出以回補美股保證金），但是隨著美聯儲迅速出臺多種創紀錄的刺激計劃，美元拆借緊張程度被逐漸舒緩，北向資金也在慢慢加速流入，結合現在A股量能的急劇萎縮，似乎暗示著外資又在“精準抄底”。
而南下資金，表現的更有意思，從直通車開啟，大陸資金就一直在流入，尤其是面對近3個月的極限行情，內資依然入港2214.4億港幣。這足以說明港股的低估其實從來沒有被真正的價投者忘卻，港股通只反饋了一部分大陸資金流入港股的情況，還有很多投資者為了更有利的分紅政策以及可以買到更多標的多樣選擇權，直接在香港開戶以購入港股（通過港股通購入港股的分紅稅率是20%，而直接在港股開戶購入港股的分紅稅率是10%，一般都是在雪盈、富途或者老虎證券開戶）。
（3）賣空明細分析
賣空數據很多時候可以反饋市場的交易情緒，通過港交所的數據分析可知，港股空頭倉位最強勁的時候，就是發生于美股連續熔斷的那陣子，最高時候空單占整個總交易股數的12.12%（看成交股數比如看成交額更準些）。這個數值其實可以作為日后行情的參考，因為港股空單倉位占比，在一定程度上就是港股市場的VIX恐慌指數，比如未來如果美股由于實體經濟受疫情影響較大，出現行情的二次探底，也必然影響到香港市場的估值，這個時候判斷底部的時候，成交量必然是重要的觀察維度，但是往往在下跌趨勢中只能看到總體的縮量反饋，沒有具體反映港股恐慌程度的對應指標，其實此時這個“空單占市場總成交量的占比”，可以即時反饋出“港股的交易情緒”，在短期內此數值甚至比PB和PE分位點更準（這兩個指標更多的是布局中長線時結合倉位配置使用），而這點往往被一般投資者所忽略。
（4）市場相關度
從恒生指數漲跌的歷史統計可以看到，以近5年數據軌跡來看，4月份往往上漲。但到4月14為止，5.85%的月度漲幅，主要是因為3月份-10.22%的過度暴跌之后引發的強勢反彈所賜，這其實也暗示出“大跌之后往往會有技術性反彈”的走勢規律，只是這種反彈的延續性需要持續觀察。（一般有些經驗的投資者的重大虧損多發生于補倉過早導致的“倉位配比失衡”，而非初始被套，所以補倉需謹慎）
另外，通過同比相關性數據分析，我們也可以看到一些有意思的結論。比如當近期美元強勢的時候，受影響最大的其實是滬深300指數所在的A股，這暗示出當行情縮量判斷A股底部的時候，對應的時點將大概率發生于美元指數的低點位（近期美元指數已經下降到98點附近，但低點位至少應該在95點下方）。而滬深300的與標普500的相關系數為0.735，但與敦銅的相關系數卻高達0.876，說明中國經濟的走勢，已很大程度上決定著大宗商品價格的趨勢。而回到恒生指數上，其和NYMEX原油近期的相關系數高達0.957，其實和美股相關系數幾乎一樣（比如與標普500的相關系數為0.956）。當看不清楚美股行情未來走勢的時候，其實可以通過油價的走勢間接判斷港股的底部。
此類相關性分析其實主要表現的是“短期性交易情緒的傳導路徑”，這是觀察短期性行情拐點的一種方式。不能作為直接投資的依據，需要靈活審視，一般多用于輔助判斷。
總體看，港股市場雖然有老千股等“價值陷阱”存在，但在當今全球主流資本市場中，依然具有明顯的低估性，當然有時候這種低估一直延續，因此被很多投資者吐槽。但是仔細想想就會發現，這里依然是價投者的樂園，因為即便無法通過股價上漲獲利，但是其股息率優勢明顯，尤其對面充滿動蕩的世界，這是很多謹慎性投資者最后的安全邊際。因此作為一個價投者，港股是不能忽略的一種存在。
