今年以來成長股強勁的風頭在延續，尤其是在消費、醫藥和科技領域，誕生了不少漲幅豐厚的“牛股”。行情演繹至今，投資者難免會思考一些問題：
比如，面對成長股高企的估值，我們應該堅定前進，還是求變思退？在成長股這條高速賽道上，我們應該跑得更快，還是跑得更穩？安信基金研究部總經理陳鵬在他十多年投研生涯基礎上，總結出了明確回答。陳鵬證券從業經驗已有17年，經歷過A股多輪牛熊轉換，對成長股的研究與風險管理的認知深刻。他的基金經理生涯起步期，即經歷了2007年上證指數沖上6000點的極端牛市，并在2008年的暴跌中收獲了第一個權威榮譽，當時公募基金行業有著王亞偉等第一代明星基金經理。此后也歷經漫長熊市、成長行情、價值行情等市場風格切換的磨礪，在投資管理上沉淀了寶貴的經驗。 數據顯示，他自2019年7月10日管理安信新回報A，截至今年8月底投資回報91.80%，而期間產品凈值最大回撤為8.77%。數據來源：Wind， 統計時間2019-7-10至2020-8-31查理·芒格曾經說過，“40歲以前沒有真正的價值投資者”。正是時光的淬煉，讓這位老將在成長股投資中融入了價值投資的精粹，實現了成長與穩健兼備的業績表現。1、他的成長股投資立足于價值投資的根基，對估值有所要求，有著特色鮮明的穩健成長風格。主要投資策略是通過對產業趨勢以及企業價值創造過程的深入研究，對企業盈利前景作出合乎邏輯的推斷，在適當的估值保護下買入成長股。2、注重持有人的投資體驗，采用中性倉位策略控制回撤。管理安信新回報以來，季報披露的股票倉位在6-7成左右，重倉的股票倉位也通常在5%、6%左右， 以更從容的組合形態做成長股投資，有意識地為持有人降低成長股組合的波動率。3、他將選股的方向，聚焦在消費、醫藥和科技三大領域。在陳鵬看來，消費升級和產業升級是未來30年中國的主要發展趨勢，也是成長股的歷史機遇所在，與之緊密關聯的就是這三大領域，能夠誕生豐富的長期牛股。人物簡介：陳鵬，清華大學工商管理學碩士，17年證券從業經驗，歷任聯合證券有限責任公司研究員、鵬華基金管理有限公司研究員、基金經理、基金管理部副總經理、投資決策委員會成員，現任安信基金管理有限責任公司研究部總經理。這些特點的呈現，內核在于陳鵬對成長風格權益基金定位的深刻思考。他強調，基金經理是上市企業和基金持有人之間的一道橋梁，不僅要幫助持有人分享企業經營成果，也有責任盡可能的幫助持有人屏蔽部分的企業經營和市場波動風險，提升持有體驗，這樣才能切切實實幫持有人賺到錢。“未來30年，我認為中國經濟的主要趨勢可以概括為，消費升級與產業升級。相關領域將誕生很多優質的公司，這些公司具備長期的業績成長性，能夠為投資者提供豐厚的回報。”“長期聚焦在消費、醫藥、科技領域，通過深入研究和緊密跟蹤，去偽存真，選擇競爭優勢明顯、業績扎實的好公司，在恰當的估值保護下投資。”“成長股投資與價值投資理念并不矛盾，也是通過對產業趨勢，以及企業價值創造過程的深入研究，對企業盈利前景作出合乎邏輯的推斷，然后以合理的價格買入并持有。”“成長股有著足夠高的彈性，但投資者難以分享到企業成長的回報，是因為投資過程中的波動很難承受。所以，有必要通過一系列的組合管理手段，比如：倉位控制、行業配置、個股集中度等方面做好風險管理，提升持有人體驗。”牛股誕生的環境已發生巨大變化
消費與產業升級是長期投資機遇
問：成長股中誕生了不少長期漲幅豐厚的優質企業，支撐成長股走牛的關鍵因素是什么？陳鵬：一提到成長股，大家可能第一印象就是“牛股”。想到牛股大家腦海中浮現的往往是那些漲幅巨大、走勢陡峭、估值昂貴的股票。但究竟是什么造就了牛股，牛股的本質是什么？是政策的風口、誘人的前景、還是大眾的狂熱？根據我們的研究，估值和情緒的因素在短期內也許會帶來很大的波動，但長期來看，真正的牛股靠的主要還是業績的持續成長。那么，我們要去哪里找有長期業績成長的公司呢？從過去的經驗看，長期業績成長的公司往往具備兩個條件，一方面是自身足夠優秀；另一方面可能更重要，就是公司的發展能與經濟運行的主要趨勢共振。比如過去的30年，中國經濟的主要趨勢如果簡單概括，就是城鎮化與工業化，在這波趨勢中誕生了一些地產、家電、化工等行業中的牛股。展望未來30年，我認為中國經濟的主要趨勢可以概括為：消費升級與產業升級。大家都知道，中國的城鎮化率已經超過了60%，人口紅利也在逐漸消失，但是人們在衣食住行、教育醫療等各個領域的消費升級正在發生，小到一杯奶茶，大到電動汽車，無不彰顯著變化。年輕一代的消費者，他們消費傾向與消費行為的變化造就了層出不窮的新品牌、新物種。從消費領域的升級與變化中必將誕生一批新的贏家。這是消費升級。產業升級的趨勢也是非常明顯的，無論是過去幾年低端制造業向東南亞轉移，還是今年的華為事件，中國經濟從投資驅動向創新驅動是產業發展的必然趨勢。產業升級的核心支撐就是科技力量的崛起。現有產業的技術創新，以及借助新技術涌現的新興產業，也將是誕生優質成長股的地方。問：在消費升級與產業升級的大格局下，成長股的關鍵機會在于哪里？陳鵬：隨著中國經濟結構的轉型、國民收入水平的提升，在消費升級與科技引領的產業升級領域將誕生很多的優質公司。這些公司具備長期的業績成長性，能夠為投資者提供豐厚的回報，我們的投資目標就是發現和投資這批公司，幫助持有人分享其經營成果。具體而言，我會長期聚焦在消費、醫藥、科技領域，通過深入研究和緊密跟蹤，去偽存真，選擇競爭優勢明顯，業績扎實的好公司，在恰當的估值下加以投資。這些領域與我國經濟發展趨勢、消費升級、產業升級是密切相關的，并且有著足夠豐富的細分行業可以挖掘，會不斷有新的機會涌現。在消費領域，我們既會關注一些老牌企業，他們受益于中國市場的深度和廣度帶來的超長增長曲線，以及行業集中度的提升；我們也會關注隨著消費結構升級與消費習慣變化出現的新生品類，這類型的公司會在滲透率從低到高的過程中實現快速增長。在醫藥領域，我們關注用藥水平和診療手段提升帶來的用藥結構變化、醫療器械、以及產業鏈上下游的機會。泛科技包括電子、通信、計算機、新能源和高端制造業等領域，我們主要跟隨產業周期的變化，選擇其中既能充分享受行業貝塔，又有自身阿爾法的公司。問：你所在的安信基金是一家以基本面研究與價值投資見長的基金公司，而你的投資風格更偏向成長？ 陳鵬：安信基金是一家踐行價值投資的資產管理機構，價值投資理念是統領我們投資的基本原則。一直以來，我本人比較偏好圍繞成長性相對較高的股票進行投資。但在我看來，成長股和價值股的研究方法是相通的，無需把成長與價值割裂開來。沒有成長性的價值投資更多是一次性的價值回歸，可持續的時間比較短暫；而沒有估值約束的成長股投資，很容易演變成追逐趨勢或者是概念的炒作。價值投資理念統領下的成長股投資，是通過對產業趨勢，以及企業價值創造過程的深入研究，對企業盈利前景作出合乎邏輯的推斷，進而形成對公司價值的看法，然后以合理的價格買入。與價值股略有不同的是，成長股投資非常依賴對于未來的判斷，而未來總是充滿了許多的不確定性，所以成長股投資注定難度更高，風險更大。選擇良好的賽道和能干的管理層能夠幫我們對抗部分不確定性。除此而外，我們還需要密切跟蹤行業公司變化，來不斷驗證判斷是否正確，并據此對持倉進行管理。但決定判斷對錯最根本的，還是取決于基金經理對行業格局、商業模式、技術趨勢和企業經營的認知深度，所以成長股投資要求基金經理更加勤奮、更加專注，具備持續學習的熱情和能力。問：你在公募行業已經工作了14年，經歷了多次牛熊更迭，對于投資的主要感悟是什么？陳鵬：公募基金經理的使命是為持有人賺取長期持續的收益。而激烈的競爭又讓獲取超額收益的能力成為基金經理安身立命的基礎。 在剛開始做投資的時候，會希望自己的“武器”越多越好，成為一個全天候的基金經理。但時間久了，你會發現這么幾件事：第一、市場是不斷變化的；第二、在投資這個領域，針對同一個問題，用不同的時間維度去看，答案可以截然相反，短期對的東西，長期看未必正確，反之亦然；第三，每個人都有能力的短板、性格的缺陷，在“我想”和“我能”之間存在著巨大的鴻溝。基金經理有時候要處理的難題其實不是如何看透公司。而是如果你不夠聰明怎么辦？你心懷恐懼怎么辦？ 首先，要樹立一個正確的投資目標，做投資歸根到底，還是要回歸到替投資者賺錢的初心，把超額收益托付給對投資理念、投資過程的關注與堅持。盡量讓每一個投資決策都以賺錢為目的，而與戰勝市場無關、與證明自己無關、與提升排名無關。其次，投資理念很重要。投資理念對于做投資的作用，類似于做人的一些基本原則和底線，明白了自己的原則和底線是什么，在變與不變之間就不容易迷茫。第三，當我們的能力積累到一定的程度后，投資更多的是一個向內求，而不是向外求的事情。也就是說，我們不再奢求補齊所有的短板，成為一個全知全能的人。而是回過頭來，認清自己是誰，自己能力的邊界在哪里。清楚自己能力的邊界，并誠實的面對自己，越是了解自己的邊界，就越能避免犯錯。量力而行、在能力圈內行事，是提高投資業績很好的方法。成長股難點在于回撤而非回報
重視風險控制，追求穩健成長
一低指的是確定性較低。成長股的投資非常依賴對于未來的判斷，而未來總是充滿了許多的不確定性，所以成長股投資注定難度更高。一高指的是波動性較高：成長股投資的不確定性讓投資者很難對未來形成穩定的一致預期。投資者預期的變化常常會放大實際的經營波動。其次，不可否認的是，基于各種制度、文化、心理等層面的因素，國內A股市場的成長股容易高估，不容易低估，從而增加了波動的可能性。第三，各種偽成長概念泛濫制造了很多投資噪音。所以，與很多人投資成長股的時候喜歡計算回報的空間不同，我比較喜歡關注投資成長股需要承擔的風險，或者說怎么控制好回撤。問：從安信新回報的管理業績看，回撤控制非常出色，但你又聚焦于高波動性的成長標的，能否介紹下你的風險控制方法？ 陳鵬：基于對成長股投資風險的認識，我在組合投資管理中會把回撤控制作為努力的目標之一，追求穩健成長。基金經理是上市企業和基金持有人之間的一道橋梁，不僅要幫助持有人分享企業經營成果，也有責任盡可能的幫助持有人屏蔽部分的企業經營和市場波動風險，提升持有體驗，這樣才能切切實實幫持有人賺到錢。具體到方法上，我們認為用價值投資理念去引領成長股投資是最重要的一點。基于公司價值，而不是基于概念或風口去選股，組合才能從根本上具備穩健成長的基礎。在能力圈內行事，看不懂的東西不投也很重要。我們還要尊重行業和公司發展中的現實與規律，不求速勝。買入后要通過緊密跟蹤，時刻對自己出現判斷保持警惕。用積極的組合管理持續優化組合的風險收益比。在具體的操作上，要愿意為回撤控制付出成本：比如控制總倉位，以及行業和個股的集中度等。在多數市場狀態下，倉位并不是決勝的主要武器。我喜歡在倉位上保持一個中性的水平，在組合管理上聚焦于尋找公司的阿爾法。問：經過了2019年以來的持續上漲，成長股的估值也越來越高，怎么看待成長股高估值的問題？陳鵬：估值是個比較復雜的話題，而且也是一個與投資時間維度相關的問題，很難有一個標準答案。我們都知道股價反應未來，所以靜態看，估值與盈利不匹配的情況在市場上其實很普遍。對于高估值我常常會首先思考市場出價背后的邏輯，及其合理性。估值看不懂或者明顯不合理的，肯定不會參與。比較棘手的是那些處于模糊地帶的情形——有邏輯合理性，但在度上很難把握。這種時候，往往沒有絕對的對與錯，更多的是選擇。我一般會從兩個維度思考問題。首先，是對市場的理解，A股市場上有一些多年形成的、相對穩定的定價模式，相當于是投資者共識。這種特點是市場環境造成的，并不能根據教科書一概而論；而且，隨著經濟結構的變化、公司類型的變化、投資者性質和認知等變化，市場的估值體系也在演變，估值方法也存在與時俱進的要求。其次，是對公司的理解。市場給予成長股高估值，就是認為它可以用長期較快的業績增長來消化估值。投資者比拼的其實是，對于公司業績成長軌跡的判斷誰更精準。對于公司估值的接受程度，肯定是與我們對其未來業績增長的確信程度直接相關。能夠發現市場的定價錯誤肯定是最好的。但這兩年我也有一個新的體會，那就是作為外部的財務投資者，對公司經營的預判和想像能力是有限的，時間拉得越長，優秀的公司管理者能夠創造的經營成果越是有可能遠超我們當初的預期。一家公司里那些看不見的東西：企業文化、組織力量、企業家精神更能充分的發揮作用。我認為，有時候應該學會忍受短期的高估值，與優秀的公司長期相伴。陳鵬：大家在公司研究的基本方法上其實沒有本質的不同，落腳到投資標的選擇上會有差異。這是因為每個人對投資中的不同因子賦予的權重不同。我前面提到過，投資理念類似做人的原則，投資風格就類似于做人的性格，或者世界觀。在投資標的選擇上，我比較喜歡著眼于未來，去發現價值變化的明顯動因，對于業績成長的速度和持續性賦予比較高的權重。無論市場環境如何，這種風格特征會比較穩定。大家研究同一個公司的基本面，會得出不同結論還有一個原因，就是能力圈的差異問題。成長股投資的成敗很多時候取決于基金經理對行業格局、商業模式、技術趨勢和企業經營的認知深度或者說眼光，所以我們強調要在能力圈范圍內進行投資。我希望聚焦在消費、醫藥、科技領域，通過不斷的學習，以及調動團隊的力量，在研究上能夠建立相對的優勢。在選擇標的時，我對這個公司的商業模式、盈利質量，以及未來增長的理解和可預見度首先要能達到自己滿意的程度。如果能夠看到與市場理解的不同之處，發現存在定價錯誤，并能清晰把握未來估值波動的驅動因素，我會考慮重倉投資。我相信在中國消費升級和產業升級的大浪潮下，通過努力追求投資組合的穩健成長，能夠給投資者奉獻一份良好的長期回報。風險提示：基金有風險，投資需謹慎。上述基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現，完整業績可至安信基金官網查詢，并在投資前閱讀基金法律文件。
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