一、關于持倉
否極泰目前持有五家公司，但是核心的持倉只有一家茅臺，其余四家都是為將來做準備進行觀察的公司，否極泰對它們有興趣，但是認為它們最佳投資時機在未來某個時點，因此否極泰購買它們的股票變成股東，方便以股東的身份與企業(yè)進行溝通交流，以使研究工作更便利。從數(shù)量上講，2013年前半年持有的股票數(shù)量是幾年內(nèi)較多的一次，但從個股集中度來看，是否極泰成立以來最集中的一次。由于茅臺是否極泰真正的核心持倉，關于持倉的介紹只是對茅臺的介紹，關于貴州茅臺因為我寫了太多的分析和介紹，目前我沒有比以往更多的信息提供給大家。
目前否極泰持倉的總市值較2012年6月30日有所下降，對此我的看法是，凈值下跌的現(xiàn)實面前，否極泰的整個內(nèi)在價值大幅提升了，當茅臺突破266元的時候，否極泰的持倉所對應市盈率為20倍市盈率。2013年6月30日否極泰所持有的股票貴州茅臺股價與2013年預期收益比，市盈率是12倍到13 倍之間。目前的內(nèi)在價值比去年高出40%，只是這個巨大的內(nèi)在價值不表現(xiàn)為市值。這里存在一個價值的潛在化和顯現(xiàn)化的問題。當價值顯現(xiàn)化的時候我們會非常高興，但實際上顯現(xiàn)出來的價值意味著支持其進一步顯化的內(nèi)在價值和內(nèi)在資源被消耗了、不多了。反過來價值沒有顯現(xiàn)，從潛在的角度看，它具有更確定的未來以及更長遠的發(fā)展能力。
我們的人性包括我本人都具有這個特別喜歡顯現(xiàn)化的精彩紛呈。從理性上講，沒有表現(xiàn)出來的內(nèi)在價值、以潛在的方式存在的內(nèi)在價值是最有價值的，人對以潛在方式存在的內(nèi)在價值大多不愿意參與其中，更愿意參與表現(xiàn)出來的價值和局面。否極泰的命運決定于潛在的沒有表現(xiàn)出來的價值！否極泰不斷加大對持續(xù)下跌的貴州茅臺的持有量！容忍市值下跌！正是對潛在的沒有表現(xiàn)出來的價值的占有和追求！價值投資是占有沒有表現(xiàn)出來的潛在價值，從這一點上看，價值投資跟梅花有些像，梅花不是在群芳爭艷的時候跟隨大家同時開放，它在冰天雪地里人們不相信有生機的時候開放，它在春天的氣息沒有表現(xiàn)出來的嚴冬開放。這也是中國人喜歡梅花，贊美梅花的原因。我也比較喜歡梅花，不是因為梅花漂亮，事實上與牡丹、月季相比，梅花的樣子并不特別漂亮，但是梅花的品質(zhì)真的就是價值投資的靈魂。當內(nèi)在價值不表現(xiàn)出來，所有的人都視買入股票為不負責任，為失去理性的時候，沒有像梅花一樣堅韌的品質(zhì)是做不了價值投資的。投資不易，倒不是投資知識很難，難得是投資者要孤獨地在寒冬中“開放”，不畏懼嚴寒，也不因為不被認同而改變，這是一種非常重要的品質(zhì)。價值投資的成敗關鍵決定于你的終極的精神追求和精神特質(zhì)。投資者和梅花一樣，孤獨地在冰天雪地里，在人們不相信有生機的時候開放，當春暖花開，百花爭艷的時候，它已經(jīng)謝去了，它完成了報春的使命，山花浪漫時，他在叢中笑!
二、 當前的形勢和投資策略
投資是一場關于未來預測的大比拼，誰能想的深，看的遠，想的對就會獲得確定的成功，作為否極泰的執(zhí)行合伙人，我力求在深與遠這兩方面不斷思索。以下是我對在未來兩到三年否極泰所面臨中國經(jīng)濟和資本市場的環(huán)境：
轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)型恐懼癥的觀點
中國搞經(jīng)濟的人和不搞經(jīng)濟的人都知道，中國經(jīng)濟乃至社會面臨著迫切的轉(zhuǎn)型需要，在諸多領域轉(zhuǎn)型都是不可避免的。發(fā)生在近期的一系列事件，本質(zhì)是中國社會啟動轉(zhuǎn)型的努力和探索。客觀地講轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在必然，從來沒有一個國家的經(jīng)濟發(fā)展模式固化幾十年不變，要想持續(xù)發(fā)展必須不斷轉(zhuǎn)型不斷升級。前幾天看吳敬璉先生的文章，文章中吳老提到：“中國1996年就提出了調(diào)整經(jīng)濟結構進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，但是十八年過去了，基本上沒有做實質(zhì)進展，現(xiàn)在所有的問題都是轉(zhuǎn)型置后，現(xiàn)在啟動轉(zhuǎn)型是中國經(jīng)濟必須的。”
轉(zhuǎn)型是向新的未知領域的挺進，因此帶有或多或小的不確定。由于中國經(jīng)濟模式已經(jīng)固化幾十年，轉(zhuǎn)型遲滯了一段時間，相應的不確定性大一些，但整體上轉(zhuǎn)型利大于弊。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型逐漸啟動的過程中，中國股市走出了過山車的走勢 ，這種現(xiàn)象我稱之為“轉(zhuǎn)型恐懼癥”。中國股市又病了，這次的病癥是轉(zhuǎn)型激發(fā)出大量的恐懼和擔憂，“轉(zhuǎn)型恐懼癥”使資本市場對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的不確定產(chǎn)生巨大過度反映，從而造成廣泛的機會和廣泛的價值，也導致廣泛的復雜的極端情緒化走勢。
為了闡述“轉(zhuǎn)型恐懼癥”的具體病因和影響，我先介紹一下主導2005年到2007年股市變化的“國有股減持恐懼癥”。2005年998這個始無前例的投資機會是怎樣產(chǎn)生的？它是由“國有股減持恐懼癥”和“大小非流通恐懼癥”創(chuàng)造出來的，當時由于國有股通過二級市場減持被定下來，但減持的具體方法沒有確定，從而使得投資人無法產(chǎn)生一個客觀準確的預期，于是各種說法甚囂塵上，最后關于國有股減持形成這樣一個共同認知：“大股東的持股成本只有幾分錢，這種幾分錢獲得的股權，一旦流通將徹底擊垮中國股市的估值中樞，屆時中國股市會因為國有股減持，全面崩潰，流通股股東將血本無歸。”于是，“國有股減持恐懼癥”在中國股市全面爆發(fā)，結果是創(chuàng)出998點的歷史性低點，隨之形成一個罕見的投資機會區(qū)域。今天這個“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型恐懼癥”與“國有股減持恐懼癥”模式和原理完全一樣，因此轉(zhuǎn)型恐懼癥也必將確定的創(chuàng)造中國股市最重要的一個投資機會區(qū)域。
前幾天我和投資界幾個朋友交流并共進晚餐，席間大家談了一些宏觀經(jīng)濟，在這個對宏觀經(jīng)濟討論的過程中我基本上插不上話，而且倍感頭昏腦脹。我對宏觀經(jīng)濟不是很懂，甚至根本不懂，但是我自己構建了一個思維模式，可以在不特別了解具體情況的情況下，得出正確的認知。該思維模式立足于金融市場上投資人情緒演化的最一般結構，這種演化結構本身并不涉及具體的宏觀經(jīng)濟學，而是立足人類心理，以及基本面中的重大事件對人類心理的影響原理，形成的對金融市場波動模式的思考。我們看這三件事實：國有股減持造就了998的罕見大底，2012 年末反腐又造就了茅臺的投資機會，現(xiàn)在中國轉(zhuǎn)型又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型恐懼導致的巨幅波動以及由此形成的投資機會。
這些不同事件背后有一些共同的基本邏輯過程。首先要有一個對投資人利益有重大影響的事件，這個事件要有如下特點：第一、事件一定會對投資人的利益產(chǎn)生重大且深遠的影響。第二、事件的影響方式、影響范圍、持續(xù)時間，一時還看不很清楚，在具體層面暫時不清楚不確定。
可以看到無論是“國有股減持”還是“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型”還是“反腐”。這些事件一旦發(fā)生都會強烈影響到投資人的利益，所以投資人對它們高度關注，甚至不能不關注。但另一方面短期內(nèi)事情的全貌不很清楚，人們很難有一個準確的整體性認知。于是，具有這種特點的事件，必然的激起了投資人的猜測以及情緒的變化，引發(fā)了廣泛的擔心和胡思亂想。最終會形成一個主流觀點，主流觀點會影響股價。當股價被這些觀點影響的時候， 股價的變化又強化了主流觀點。
國有股減持事件發(fā)生后 ，市場很快形成一個事后看是完全錯誤的認知：“因為國有股的成本幾乎為零，所以他們獲得流通權后就會不顧一切拋空”，觀念形成并流行后，資本市場飛流直下。同樣的道理，十八大后大力反腐這個事件，讓事件催生出一個認知：“反腐將使茅臺的需求長期不振！”觀點一旦形成，對錯不重要，重要的是已經(jīng)流行了，茅臺股價就飛流直下了。今天因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，市場上流傳著：“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型金融系統(tǒng)以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將會受到重大沖擊”。于是中國股市又開始巨幅波動。
當股價飛流直下后，市場開始思考：“如果流行的觀點不正確，為什么股價下跌了，如果國有股減持會擊夸中國估值中樞，這個觀點不正確，那么股價為什么會下跌呢？如果反腐敗會使茅臺失去未來這個觀點不正確，為什么茅臺的股價會下跌呢？”在股價下跌的事實面前大部分人都會相信，流行的觀點是正確的（只有少數(shù)不正常的人會不接受流行的觀點），于是又推動了股價的持續(xù)下跌。這樣由重大事件引發(fā)得不正確的預期，使得股價完全脫離了客觀基本面。隨著時間的推移，基本面和事件逐步明朗，此前一系列不確定、不明朗的情況逐漸明朗，投資人逐漸能夠看清楚事件的全面和真實狀態(tài)。此前因為事件固有的看不清特點導致的一系列誤判和極端看法，在不斷演化出的客觀事實面前被證明是錯誤的！于是市場開始修正此前因事件和對事件的猜測引起的錯誤定價！
“胡思亂想階段”和“實事求是階段”
胡思亂想階段和實事求是階段的最大區(qū)別是驅(qū)動股價變化的主角不同。胡思亂想階段是預期、猜測、情緒、感覺驅(qū)動股價。胡思亂想階段股價不是由客觀事實驅(qū)動，而是由大眾對客觀事實的猜測驅(qū)動，這個階段主觀認知和主觀情緒是價格的主要決定力量，價格與客觀基本面無太大關系甚至完全相反。隨著時間的推移和客觀基本面的不斷發(fā)展，有很多問題相對明朗了，此前看不清的只能靠想象決定的事情日益明朗，開始進入實事求是階段。
比如國有股減持恐懼癥，讓股價飛流直下三千尺！隨著有流通權的國有股開始流通，大股東并沒有如投資人想象的那樣瘋狂拋售！甚至在股價因為市場過分擔心國有股減持而大幅下跌時，大股東反而回購。當這樣的事實發(fā)生后，在客觀事實面前早期形成的預期被證明是錯誤的，人們在事實面前逐步清醒，逐步從恐懼中掙脫！逐步開始實事求是地看待國有股減持，于是股價開始回歸！“實事求是階段”影響股價變化的是那些逐步明朗的客觀事實。
現(xiàn)在中國股市的“轉(zhuǎn)型恐懼癥”，還處于“胡思亂想階段”，對轉(zhuǎn)型的擔心、恐懼，以及在擔心和恐懼下的胡思亂想是這一階段股價的主導力量！隨著時間的推移，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深入，轉(zhuǎn)型的客觀影響會逐步展現(xiàn)出來。各行各業(yè)所受具體影響逐步明朗，最終將會進入“實事求是階段”。這些客觀信息將成為最終決定股價方向的決定力量。此前形成的不正確看法和認知對股價的影響將會被修正。
“胡思亂想階段”是由某個事件激發(fā)起了恐懼并形成流行性錯誤認知，導致股價與客觀基本面出現(xiàn)大范圍偏移。到了“實事求是階段”事件日益明朗，投資人能夠發(fā)現(xiàn)流行認知的錯誤，股價伴隨事件的逐步明朗開始逐步修正。等這個修正完成之后，又由于某種原因和事件的刺激，市場被激發(fā)出樂觀情緒，出現(xiàn)了一個樂觀的流行認知，比如998之后，中國股市不斷上漲，催生了十年大牛市的流行觀念。于是人們又遐想未來，市場發(fā)生過度上漲，之后有一個恐懼事件來了，資本市場開始新的循環(huán)。整個資本市場和具體公司都是按照這個模式不斷波動，永不間斷。先是過度的悲觀，后是過度的樂觀，客觀基本面在情緒發(fā)酵后，在生產(chǎn)過度反應后，令市場回歸常態(tài)，這就是我觀察經(jīng)濟本身和市場的思維模式。這個模式中不特別需要了解具體的事件，而是立足這個過程演化的基本結構，從一般原理上分析把握。比如國有股減持和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型就具體內(nèi)容是有很大差別和不同的，但他們對市場和大眾情緒、認知的影響模式和過程是一樣的，如果就事論事反而看不清全局！
資本市場具有過度反應的本性，具有對基本面事件總是極端化反應的特點，資本市場從來不能做到恰到好處，國有股減持激發(fā)出的極端恐懼和極端低估現(xiàn)在看來錯的離譜。同樣道理，今天因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型激發(fā)的極端恐懼也肯定是錯誤的。中國當前轉(zhuǎn)型恐懼癥與當年國有股減持恐懼癥就有相同的機制、相同的原理、相同的結果和相同的意義！轉(zhuǎn)型恐懼癥也將如國有股減持恐懼癥一樣造就歷史性投資機會！
“國有股減持恐懼癥”與“轉(zhuǎn)型恐懼癥”之異同：
二者模式一樣，但具體表現(xiàn)有一定差異。前者是一刀切，所有公司都有大量低成本國有股，因此所有公司股價都因國有股減持恐懼癥大幅下跌。“轉(zhuǎn)型恐懼癥”對不同行業(yè)、不同公司影響不盡相同，轉(zhuǎn)型包含著兩個方面，一方面破舊，另一方面立新，因此轉(zhuǎn)型恐懼癥對傳統(tǒng)的舊產(chǎn)業(yè)激發(fā)的是恐懼情緒，對新產(chǎn)業(yè)、對不需要轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)激發(fā)的是樂觀。“國有股減持恐懼癥”是純粹的悲觀和恐懼！“轉(zhuǎn)型恐懼癥”一半是悲觀、一半是樂觀。
“轉(zhuǎn)型恐懼癥”下的五類主要資產(chǎn)：
在2012年末否極泰年報中，我曾專門對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所導致的產(chǎn)業(yè)動蕩做了分析，提出在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下客觀的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營本身具有不確定性，從而使得投資選擇比較難。
“經(jīng)濟減速深層原因是中國舊有的發(fā)展模式本身不能支撐長期發(fā)展，因此經(jīng)濟轉(zhuǎn)型推動新一輪經(jīng)濟增長是必然，我們不知道什么時候、用什么方法、通過發(fā)展哪些新型產(chǎn)業(yè)推動新一輪經(jīng)濟增長。目前處于彎道發(fā)展階段，投資對象選擇的難度增加，因為整個經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的不確定性普遍大于確定性”。
現(xiàn)在一方面，經(jīng)濟基本面中存在著因轉(zhuǎn)型引發(fā)的不確定和投資選擇的不易，另一方面還需要把市場對轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的恐懼情緒和認知錯誤結合起來，因為否極泰的投資選擇是通過資本市場實現(xiàn)的，資本市場出現(xiàn)的投資機會是包含著投資人對客觀基本面判斷和情緒的，資本市場的投資機會不完全是客觀基本面，它是情緒化的基本面，主觀化的基本面，在基本面上因轉(zhuǎn)型經(jīng)濟增長速度降低了10%，到了資本市場股價可以跌80%，多出的70%就是投資人的情緒和主觀偏見導致的。
二級市場所面對的投資機會是經(jīng)濟基本面和市場投資人主觀情緒的混合體，基本面和投資人情緒混合之后，激發(fā)出來的變化更加復雜，客觀上被淘汰的產(chǎn)業(yè)不應該投資，受影響嚴重的產(chǎn)業(yè)不應該投資，應該投向新興的和不受影響的產(chǎn)業(yè)，但是到了二級市場真實的情況是，由于包含大眾情緒和認知偏見，所以最終顯現(xiàn)的機會和風險與客觀基本面提供的機會和風險不一樣了。
