??今年以來，A股市場在“生活、工作場景全面恢復”和“經濟復蘇”的良好預期下一季度開局良好。
在分別經歷藥品和醫療設備儲備、AI技術爆發、“中特估”等板塊的良好走勢后，市場風格輪動開始加快，指數表現相對低迷。在此期間，很多投資者心態經歷了極大考驗。
本文我將以自身的感受和經驗，通過對三只高股息率股票的分析來闡述我對穩健基本面、優秀業務結構、充裕經營性現金流表現的公司在低估值、高股息率、行業周期底部布局的一些經驗。
與此同時，我也希望通過這樣的介紹向新入市的投資者朋友傳達一些我在熊市中的應對策略和經驗。
一，中國平安。
眾所周知，中國平安的現金分紅是對標“營運利潤”的表現的。
因此，判斷中國平安股票現金分紅的能力就不得不把關注的焦點放在“營運利潤”的表現上面。
1.營運利潤。
1）營運利潤的概念。
營運利潤是在會計利潤的基礎上剔除市場短期波動影響，以客觀反映公司經營業績和趨勢的表現：
營運利潤=凈利潤-短期投資波動-折現率變動影響-一次性重大項目調整。
上圖反應的是中國平安壽險及健康險業務和集團合并歸屬于母公司營運利潤的情況。
從歷史數據來看，穩定的營運利潤是平安股東持續獲得良好現金分紅的基礎。
2）營運利潤的利源邏輯。
營運利潤=剩余邊際攤銷+凈投資收益+息差收入+營運偏差及其他。
從2023年中報所反映的營運利潤數據來看：
剩余邊際攤銷、凈資產投資收益、息差收入、營運偏差及其他的占比分別為：68.40%、13.90%、5.31%、12.39%。
可見，“剩余邊際攤銷”是營運利潤貢獻的主要力量。
2.剩余邊際。
1）剩余邊際的概念。
所謂剩余邊際，簡單來說就是“保單所有年度保費的貼現值”與“保單所有年度費用及理財支出的貼現值”之間的差額。
舉個例子：
有一張保費為10000元的躉繳保單，期限是20年；
保險公司承諾20年后返還16386.16元保費（相當于2.5%復利）或者15000元保費（相當于2.5%單利）；
期間被保險人可能也會享受一定保障。
對于保險公司來說，20年后需要支付的16386.16元或者15000元保費，如果用5%（投資收益率假設）折現率進行折現，相當于保險公司現在只需要準備16386.16/1.05^（20）=6175.77元，或者15000/1.05^（20）=5653.34元即可。
如果再加上4%的代理人傭金和10%的風險準備金，那么就是：
10000-10000x4%-10000x10%-6175.77（或者5653.34）=2424.23元（或2946.66元）。
這里面，6175.77（或者5653.34）被稱作“合理估計負債”；10%的風險準備金被稱作“風險邊際”。
換句話說，保險公司從銷售出這張保單的那一刻起就有2424.23元或者2946.66元的“利潤”。
但是這個“利潤”在會計上面顯然是不可能予以當期確認的：
一方面，基于各種假設與時間設定，這個利潤是在20年后才能最終實現；另一方面，權責發生制下保費收款在整個保險期間逐期確認收入，并剔除其中的現金價值成分。也就是說，滿足收入確認的條件卻不滿足利潤確認的前提。
所以就有了“剩余邊際”以便之后滿足條件后逐季釋放。并且，如果未來證明實際情況好于預期，那么“風險邊際”也將被確認為利潤。
2）剩余邊際的利源邏輯。
年末剩余邊際=年初剩余邊際+新業務剩余邊際+預期利息增長-剩余邊際攤銷+營運偏差及其他。
新業務剩余邊際=新業務價值+稅收和資本成本差異+貼現率等經濟假設差異+其他差異。
由營運利潤和剩余邊際的利源分析此可見：
公司“現金分紅”能力取決于“營運利潤”；
“營運利潤”大小取決于“剩余邊際攤銷”；
“剩余邊際攤銷”取決于“剩余邊際余額”；
“剩余邊際余額”取決于“新業務剩余邊際”；
“新業務剩余邊際”取決于“新業務價值”的貢獻。
通過以上兩點的敘述我們可以總結出以下邏輯線條：
即，新業務價值→新業務剩余邊際→剩余邊際余額→剩余邊際攤銷→營運利潤→現金分紅。
上面這張圖雖然是2016和2017年的數據，但是能夠清晰地反映出“新業務價值”對“剩余邊際”貢獻的邏輯過程。
3.關于“剩余邊際”和“新業務價值”還該應注意的。
以上兩張圖反應的是近十年“剩余邊際余額”和“新業務價值”的情況。
我們注意到：
第一，中國平安壽險及健康險業務“新業務價值”自2019年達到759.45億元高點之后，受到持續的壽險業務改革和其他因素影響連續三年規模回落。這間接導致了“剩余邊際余額”的遞減。
第二，由于剩余邊際的攤銷由存量業務攤銷、上年業務當年攤銷，以及當年新業務攤銷三部分構成。因此，之前這種三年連續遞減的新業務價值對剩余邊際余額的貢獻力度將會削弱。
當剩余邊際攤銷＞新業務剩余邊際補充的情況出現，剩余邊際余額就會降低，未來攤銷強度下降，進而對營運利潤和現金分紅產生影響。而下面這張圖反映的正是壽險及健康險業務剩余邊際攤銷強度的下降。
從下圖我們可以發現，2023年中報顯示壽險及健康險業務和集團合并歸母營運利潤在今年中報已經出現下滑的情況。并且這種現象會出現滯后和一段時間持續的情況。
基于壽險及健康險業務營運利潤在集團營運利潤占比近七成的原因，集團合并營運利潤下降持續的時間和強度將主要取決于未來新業務價值的恢復。
第三，2023年上半年壽險及健康險業務新業務價值259.60億元，實現可比口徑下45.0%的同比增長。
其中，代理人渠道同比增長43.0%；銀保渠道同比增長174.7%。
而今年上半年中國平安新業務價值從數量上開始與2021年中期規模靠近。
4.上半年保險行業新業務價值高增長原因。
2023年上半年A股上市險企經營表現亮眼：
壽險業務規模保費和新業務價值迎來久違高增態勢；個險渠道和銀保渠道均拿出良好表現。
歸其原因：代理人隊伍提質增效、銀保渠道深化布局，以及壽險產品利率切換起到關鍵作用。
根據監管要求，7月31日前停售所有預定利率為3.5%的保險產品，取而代之的是8月起銷售預定利率進入3.0%的產品。
在存款利率不斷走低的大背景下，這一消息不僅使得上半年類似保險產品保費快速放量，也奠定了全年新業務價值增長的基礎。畢竟相較于目前定期存款的利率水平，3.0%利率的儲蓄型保險產品依然具有顯著競爭力。
這也是我們繼續看好今年下半年新業務價值延續良好表現的原因。
按照48.30元/股的價格，目前中國平安的股息率（TTM）為5.04%。而新業務價值的恢復無疑是對未來壽險營運利潤和公司現金分紅最大的支撐。
二，招商銀行。
銀行這一塊我經常用招商銀行舉例進行說明。
原因是：
從企業的角度，招行擁有非常良好的企業文化、經營歷史、業務結構、風控體系、管理層素質、業績指標，等因素。
從投資者的角度，如果你錨定其現金分紅，那么：
第一，要關心其業務優勢和核心一級資本充足率的水平和趨勢，因為這是銀行現金分紅持續性的前提；
第二，要關心資產質量的水平和趨勢，因為它決定了利潤釋放的能力。
關于這一部分的討論，其實就圍繞這兩點展開就行。
1.業務優勢決定內生性增長的前提。
優秀的零售業務是招行的核心競爭力之一。
高比例活期存款的背后反映的是強大的服務能力，以及極具競爭優勢的負債端成本。
這為資產端配置的選擇提供了充足的空間，也為之后資產質量奠定了堅實的基礎。
此外，2023年上半年招商銀行非利息凈收入總額694.64億元，占營收的比重約為38.92%（694.64/1784.60），并顯著高于行業平均水平。
其中，零售非利息收入315.06億元，同比下降6.14%。占零售營業收入的32.58%；占公司非利息凈收入的55.32%。
零售和私人銀行客戶金融服務方面，管理資產規模持續保持高質量增長。
強大的金融服務能力締造對公和零售中間業務收入的堅實基礎。而非利息收入比重的提升不僅可以擴大營收規模，派生大量活期存款降低負債端成本，還能夠大大節約對資本金的消耗，實現輕資本運營和內生性增長，減少對融資需求的渴望。
對于錨定銀行股股息分紅的保守型投資者來說，先分紅再融資是沒有意義的。充足的核心一級資本充足率是銀行現金分紅的基石，而招行在這方面顯然已經領先行業。
2.良好的資產質量奠定了利潤釋放的基礎。
截至今年中報，招行不良貸款余額606.41億元，較上年末增加26.37億元；不良貸款率0.95%，較上年末下降0.01個百分點；撥備覆蓋率447.63%，較上年末下降3.16個百分點；貸款撥備率4.27%，較上年末下降0.05個百分點。
作為不良貸款前瞻性指標的關注貸款余額651.32億比年初減少83.38億元，比一季報，減少56.16億元；關注貸款率1.02%比年初下降0.19個百分點，比一季度下降0.1個百分點。
報告期內，招行在公司口徑下新生成不良貸款305.09億元，同比減少1.93億元 ；不良貸款生成率1.04%（年化），同比下降 0.09個百分點。
從業務分類看，公司貸款不良生成額56.93億元，同比減少33.80億元 ；零售貸款（不含信用卡）不良生成額43.69億元，同比增加7.88億元 ；信用卡新生成不良貸款204.47億元，同比增加23.99億元。
此外，我們還看到零售貸款中的信用卡貸款和小微貸款無論是不良貸款余額還是不良貸款率都較年初實現“雙降”。而不良貸款余額總量的上升主要體現在對公業務方面。
從行業看，對公不良生成主要集中在房地產行業國標中型企業。公司口徑下，房地產業不良貸款率5.45%，較上年末上升1.46個百分點。
總體看下來：
一方面，除房地產對公業務外，招行的不良資產出清已經接近尾聲。尤其是在零售貸款業務方面不良貸款出清比較徹底。
另一方面，招行在整體資產質量持續向好和風險抵補指標充裕的情況下適度降低了信用減值力度，以保證利潤在利率下行周期和息差收窄的背景下有效釋放。
在不進行融資的情況下，穩定的利潤支撐了資本金的合理補充。
與此同時，招商銀行是上市銀行中唯一一家將分紅不低于當年利潤30%寫進公司章程，并堅定執行的公司。
截至2023年9月28日，招商銀行股息率（TTM）為5.27%。
值得一提的是：
中報出來之前招商銀行股價一度來到過31元之下。根據2022年1.738元/股的現金分紅來計算：
1.738x1.07/0.06≈31元/股。
這說明即使你按照一季報7%的增速來算，31元的價格對應2023年的預期股息率也有6%了。結果中報發布后，利潤增速來到9%+。
對于像招行這樣的公司來講，按股息率5%、5.5%、6%定投就是非常好的策略。不僅可以擁有一家優質銀行股權，還能夠在接下來的時間里拿到更多分紅。
怎么會有心態問題呢？是不是開心還來不及？
三，中國海洋石油。
關于以中國海洋石油為代表的石油行業我主要聚焦兩個方向：
第一，行業邏輯。
第二，公司邏輯。
1.行業邏輯。
1）環保。
在環境保護和應對氣候變化上，歐盟一直都是這方面的倡導者和急先鋒。根據歐盟于2019年12月出臺的《歐洲綠色協議》規定，2050年將實現整個歐盟經濟體的凈零排放。
毫無疑問，這將對歐盟地區石油公司的長期發展產生重大影響。在此倡導下，全球市值排名靠前的歐洲石油公司多數都制定了減排計劃，相應削減油氣開發目標，并增加低碳業務資金投入。
今年一季度，歐洲議會在法國斯特拉斯堡正式通過《2035年歐洲新售燃油轎車和小貨車零排放協議》。該協議明確將于2035年全面實現禁售傳統能源汽車的目標。
這無疑又給遠期石油需求和油氣供給蒙上了一層陰影。
2）國際地區形勢。
這兩年緊張復雜的國際地區形勢給全球糧食和能源的價格與供應鏈帶來許多不確定性。每當北半球進入四季度，供暖需求就會造成油氣價格的劇烈波動和通脹數據的走高。
與此同時，歐佩克國家根據自身情況多數對石油價格有較強訴求：增產意愿不強，減產卻時刻準備。
今年8月31日，俄羅斯分管能源的副總理諾瓦克表示，俄羅斯已經與歐佩克+合作伙伴就進一步減少石油出口達成一致。俄羅斯可能將減少出口的措施延長至10月底。
3）美元利率。
為應對國內通脹，美聯儲連續升息。并將聯邦基金利率維持在高位。
高利率意味著較高的融資成本。而較高的融資成本疊加嚴厲的環保限制執行力度，直接抑制了企業的投資意愿。據報道，巴非特之前持續增持西方石油很大程度上也看到了石油長期資本投資不足。與此同時，經濟遲早會復蘇。
從下圖的統計數據來看，國內石油公司基本上也是遵循國際同行的投資節奏。
一方面，石油投資具有相對固定的時間周期。在當前全球經濟步履蹣跚的背景下，石油供需兩端維持弱平衡態勢。“高油價+低資本開支”為石油公司帶來洶涌的經營性現金流；資產負債表持續鞏固；公司現金分紅力度加強。
另一方面，錨定石油企業高股息率的投資者如果在此基礎上能夠找到具有較高經營效率；較強成本控制能力；較大增產擴儲潛力的公司，將更有希望獲得投資的主動權。
2.公司邏輯。
中國海洋石油恰在成本控制和擴產增儲方面具有獨特優勢。
1）成本控制方面。
公司2014-2022年桶油成本從42.30美元/桶油當量，直降至30.39美元/桶油當量，降幅達到28.2%。
截至今年上半年，桶油成本更是來到28.17美元/桶油當量。不僅同比下降7.1%，更是比年初繼續降低2.22美元/桶油當量。
2）增儲擴產方面。
公司憑借強大的資源優勢，在增儲擴產方面一直表現卓越。為未來我國石油保供和業績穩定提供較強支撐。
3）分紅方面。
公司承諾2022-2024年期間，股息支付率不低于40%且絕對值不低于0.70港元/股（含稅）。
截止到2023年10月3日，如果按照中國海洋石油收盤價格13.36港元/股來計算，2024年之前保底股息率0.70/13.36=5.23%；如果按照雪球股票行情數據顯示，股息率（TTM）為10.03%（均含稅）。
由此可見，中國海洋石油憑借自身優秀的資源稟賦、突出的成本控制能力、穩健的增產擴儲計劃，借助當前有利的國際原油價格公司正處于發展的黃金階段。
充裕的經營性現金流為向股東分紅提供了有力的保障，也為價值早日回歸創造了前提。
四，一些補充說明。
可能有朋友會說：作者所列舉的三家公司中，兩家屬于金融類高杠桿企業，剩下的一家是強周期行業，業績穩定性和分紅持續性有保障么？
先說保險和銀行。
當前我國經濟正處于“弱復蘇+低利率”的周期當中。在這個環境下，保險方面受益于低利率負債端保單規模擴張的良好發展機遇。上半年儲蓄型產品的大賣推動新業務價值的高增長就是很好的證明。
“低利率友好負債端，高利率友好投資端”這是保險行業一直以來的運行邏輯。而我們在低利率、低估值、高股息的時候投資保險股無疑是非常明智的。
銀行方面受利率下行息差收窄影響，營收增速下滑。而經濟弱復蘇和房地產行業風險持續暴露又導致銀行貸款質量承壓、撥備力度保持緊繃。但越是這樣越有利于投資者判斷出哪家銀行更具優勢。
招行憑借優秀的業務結構保證了負債端低成本優勢；在經濟弱復蘇和利率下行周期中率先完成不良貸款的出清；充裕的風險抵補能力不僅為不良資產處置提供支撐，也為業績穩定釋放提供保障。
在經濟和利率逆周期的環境下招行且可以實現穩定的分紅增長，我們更有理由相信隨著未來經濟的進一步復蘇和利率上行周期的到來，招行同樣也會率先實現業績釋放以更好回饋投資者。
最后說石油。
石油企業的經營業績一方面高度依賴于國際油價的趨勢，另一方面公司本身的素質也非常重要。
我們看到目前國際原油價格實際上是受到多方因素疊加影響的。預測價格趨勢并不是我們擅長的，但是中國海洋石油港股目前不足1倍的市凈率估值顯然是低于國際同行的。
在此基礎上，我們還能夠拿到上不封頂下有保底的三年高股息率現金分紅，豈不是一件值得開心的事么？
五，總結。
應對熊市，高股息策略當然不是看誰的股息率高就買誰。必須結合公司的基本面分析、行業周期分析、估值分析進行綜合判斷。
面對不斷波動的市場，高股息策略在間接判斷企業經營質量和穩定投資者信心方面確實具有非常重要的作用。
高股息率的公司業績質量更好、發展不確定性更低、估值更加便宜、投資價值更大。
與此同時，穩定的現金分紅除了能夠幫助投資者購買更多股票積攢更多現金回報以外，還能夠為投資者把握隨時可能出現的投資機會提供資金保障。
此外從歷史數據來看，高股息率公司股價波動性更低。對于平抑投資者心態波動具有明顯好處。
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