契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，這“三類股東”是新三板頭疼已久的話題。
直接股東或間接投資人中含有“三類股東”的企業，由于不符合上市監管“股權清晰”的審核要求，IPO之路障礙重重。而三類股東的重災區，就集中在新三板企業、私有化回歸的中概股和互聯網企業。
筆者分析了四家含有“三類股東”卻順利過會的企業，發現三類股東是新三板企業IPO過程中需要處理的棘手問題，但并不是實質性障礙?，F在監管層尚未明確表態“三類股東”是否股權清晰，但已明確表態需要穿透至自然人或國資主體。
建議企業如果含有“三類股東”，能清理的話盡量清理。雖然證監會尚未表態，但根據已有案例（海容冷鏈等因含“三類股東”直接持股情況IPO申請審核進度相對較慢）可以看出“三類股東”目前還是會影響審核進度。
“三類股東”問題一直是證監會的關注重點
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有“三類股東”的企業過會難，主要是因為不符合上市監管“股權清晰”的審核要求。
證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(2015修正)》第十五條規定的發行條件為，“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。
（契約私募/資管計劃/信托計劃運作模式）
“三類股東”具有管理人、產品、投資人相分離的特征，且投資人可以較為自由地轉讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權益持有人情況。
基于以下考慮，含有“三類股東”的企業被普遍認為不符合上市監管“股權清晰”的審核要求：
（1）出資人和資金來源很難穿透核查。可能存在股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售，甚至利益輸送問題；
（2）可能導致公司股權結構不穩定。IPO排隊時間普遍較長，在此期間，如三類股東出現到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，將造成被投資公司股權結構不穩定。
在今年，“三類股東”問題被進一步明確。
2017年3月16日，上交所旗下的微信公眾號“上交所企業上市服務”上發布文章——《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題》，其中對于“三類股東”問題的表述為：對于信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。
6月30日，證監會官方網站披露萬馬科技股份有限公司的創業板IPO申請文件反饋意見，其中明確提及三類股東需穿透核查至自然人或國資主體。（“標明屬于資管計劃、信托計劃、契約型基金的發行人股東情況，說明發行人股東適當性，法人或機構股東的股權結構情況（直至自然人或國資主體）?！保?/span>
可以看出，證監會對“三類股東”問題非常重視。筆者分析了4家有“三類股東”卻順利上會的企業，對證監會的核查重點進行了明晰。
四個過會案例分析，
證監會的核查重點需關注
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目前已有通過上市審核的存在“三類股東”的企業，如常熟汽飾、海辰藥業、碳元科技、長川科技等。
通過反饋意見，筆者發現，關于“三類股東”，證監會的核查重點主要集中在三方面：
（1）主體資格：該類股東是否依法設立并在有關監管部門辦理備案手續；
（2）投資范圍：核查該類股東的存續期限、投資范圍，確認其投資擬上市公司是否違反相關資格協議等文件或存在障礙；
（3）關聯關系核查：對于股東中的資管計劃或契約型基金，要核查其權益人是否為發行人的控股股東、實際控制人、董監高，是否存在代持關系或利益輸送等。
雖然證監會對這四家公司的“三類股東”問題非常關注，但這4家公司最終還是過會，為什么？為了更詳細說明，筆者對這4個案例的股權結構進行了分析：
① 常熟汽飾
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金 2 號專項資產管理計劃”認購金尚資管的合伙份額，金尚資管認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購中信資本的合伙份額，最終間接持有常熟汽飾的股份。
② 海辰藥業
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的4個專項資產管理計劃（“招商財富-毅達創贏1號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏2號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏3號專項資產管理計劃”、“招商財富-毅達創贏4號專項資產管理計劃”）認購江蘇高投創新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業的股份。
③ 碳元藥業
持股說明：招商財富資產管理有限公司管理下的“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”認購金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認購君睿投資的合伙份額，間接持有碳元科技的股份。
④ 長川科技
持股說明：浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司通過契約型私募基金（已備案）投資浙江天堂硅谷盈豐股權投資合伙企業，以受讓杭州高科技創業投資管理有限公司、科學技術部科技型中小企業技術創新基金管理中心所持的天堂硅谷合豐出資額，間接持有長川科技股份有限公司的股份（該契約型私募基金共有16名投資人，資金均來自自有或自籌資金）。
分析完4個案例，筆者發現，這4家公司的“三類股東”具有這樣4個特征：
（1）間接持股
目前已過會案例“三類股東”均為間接持股，直接持股可能影響股權的穩定性。
（2）可穿透核查是關鍵，投資人和交易結構越簡單越好
根據已過會案例看出，“三類股東”持股比例較低（低于5%），且交易結構較為簡單，可穿透至自然人或國資主體。
（3）契約型基金、資產管理計劃比信托計劃的接受程度可能會更高“三類股東”
雖然本質都是信托關系，但契約型基金、資產管理計劃均屬于證券監管系統，受證監會管理且在中國基金業協會備案，而信托計劃屬于銀行監管系統，受銀監會管理，因此基于目前的監管環境及一致性角度，我們理解在IPO的審核過程中，契約型基金、資產管理計劃相比信托計劃的接受程度可能會更高；
（4）合規合法
關注是否已履行相關備案或批準手續，是否存在未履行或延遲履行法律法規規定或手續的情況。建議完成備案。
但對于大部分新三板企業而言，要滿足以上4個條件還是有很大的困難。所以，筆者認為，企業如果含有“三類股東”，能清理的話盡量清理。
本文作者為中國民族證券有限責任公司投資銀行五部王宏斌、程洋、丘卓爾（實習生）。本文僅代表作者個人觀點，不代表所處機構觀點。
